11. Интервью с Робертом Шиллером

Беседовал Джон Кэмпбелл

Гарвардский университет

4 января 2003 г.

В одной из недавних статей в журнале The Economist автор разделил экономистов на «поэтов» и «водопроводчиков». По его мнению, первые озвучивают радикально новое видение экономики, последние же кропотливо занимаются созданием инфраструктуры, необходимой для реализации этого видения. Роберт Шиллер — один из немногих экономистов, который смог соединить в себе «поэта» и «водопроводчика». Кроме того, он еще и предприниматель и знаток. Его работы оказали большое влияние на понимание финансов — с теоретической, эконометрической, практической и даже общественной точек зрения.

Начиная с конца 1970-х гг. Шиллер решительно борется с ортодоксальными идеями, господствующими в финансовой экономике. Он наглядно показал, что цены финансовых активов часто существенно отклоняются от уровня, прогнозируемого на основе простых моделей эффективных рынков. Он разработал новые эмпирические методы для измерения этих ценовых отклонений. В начале 1980-х гг. Роберт Шиллер включился в спор о том, что экономистам для лучшего понимания движения цен на активы необходимо больше знать о психологии инвестора. Он был первооткрывателем такой области, как поведенческая экономика, а также ее наиболее известного направления — поведенческих финансов. В конце прошлого века Шиллер изложил свое видение финансов в своей книге «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance), которая имела бешеный успех. Он стал настолько известным, что компания TIAA-CREF попросила его принять участие в рекламной кампании в популярных изданиях.

Хотя Боб считал, что инвесторы используют финансовые рынки недостаточно рационально, однако он верил, что эти рынки предоставляют огромные возможности для улучшения условий жизни отдельных людей. В своих последних работах он рассматривает вопрос, каким образом можно использовать существующие и создать новые финансовые рынки, чтобы улучшить распределение рисков внутри групп в различных регионах, странах и видах деятельности. Он анализировал варианты распределения рисков не только в журнальных статьях, но и в конкретных венчурных проектах, а также в книге «Новый финансовый порядок: риски в ХХI веке» (The New Financial Order: Risk in the 21st Century), написанной в 2003 г.

Для меня было большой честью провести интервью с Робертом Шиллером. Приезд Боба в Йель, где я в то время получал ученую степень, определил мою карьеру как экономиста. Боб со своей уверенностью в том, что финансовые рынки должны занимать в макроэкономике центральное место, и идеализмом в отношении возможности улучшить макроэкономические показатели, просто вдохнул жизнь в традиционные подходы преподавания макроэкономики в Йеле. Сначала как научный руководитель, затем как соавтор, наставник и друг, Боб показал мне, каким образом я могу внести свой вклад в развитие этих традиций.

Наша беседа состоялась в 2003 г. во время ежегодной встречи Объединенных ассоциаций общественных наук (Allied Social Science Associ­ations) в Вашингтоне.

Кэмпбелл: Боб, я хотел бы начать с самого начала вашего пути как экономиста. Скажите, когда впервые вы столкнулись с экономикой? И как вы начали ею заниматься?

Шиллер: В первую очередь я вспоминаю учебник Самуэльсона «Экономика» (Economics). Мой брат на четыре года старше меня. В его колледже преподавали вводный курс экономики и выдавали этот учебник. На каникулах он привез его домой. В то время я только перешел в среднюю школу. Когда я натолкнулся на эту книгу и пролистал ее, я обнаружил, что элементарный экономический анализ очень сильная вещь, если его использовать при решении больших проблем мирового масштаба и эта идея мне понравилась.

Может показаться странным, что я мог прочесть учебник своего старшего брата. Я всегда был ненасытным читателем и читал все, что попадалось под руку…

Кэмпбелл: Например?

Шиллер: Моя мама любит рассказывать об одном случае, который произошел еще во времена моей учебы в начальных классах. У нее были какие-то проблемы с ногами, и она решила взять в библиотеке книгу на эту тему. Мама оставила книгу на столе, и я взял ее и прочел.

Кэмпбелл: Странно, что вы не стали врачом-ортопедом.

Шиллер: Я читал обо всем, но не все, о чем я читал, произвело на меня столь большое впечатление, как экономика.

Кэмпбелл: Вы думали тогда, что экономика станет вашим профилиру­ющим предметом в колледже?

Шиллер: Нет, это случилось намного позже. Мое образование все же во многом было связано с математикой. Когда мне было 14, благодаря Роджеру Саучи, моему учителю геометрии, я влюбился в математику. Он навел меня на мысль об исследовательской работе. Мы тогда только что прошли формулы для вычисления периметра окружности и объема сферы. Под его влиянием я написал работу, в которой вывел формулу длины спирали. Там не было каких-то расчетов, и я думал тогда о предельном доказательстве. С подачи своего учителя по геометрии я заинтересовался количественным исследованиями, но то, что это будет касаться сферы экономики, я отчетливо понял лишь в колледже.

Кэмпбелл: Значит, поступив в колледж, вы бросили заниматься математикой?

Шиллер: Я бросил физику, хотя занимался ею не так активно. Вообще надо отметить, что среди экономистов интерес к физике очень распространенное явление. Что же касается экономики, то я принял решение во время учебы в колледже. Я старался как можно дольше сохранять за собой право выбора специализации.

Что действительно произвело на меня впечатление тогда, так это насколько в современном свободном обществе у молодежи был широк выбор возможностей для построения карьеры. Нам больше не надо было выбирать свой путь исходя из того, чем занимался отец или о чем мы мечтали в юности. Эта свобода выбора казалась нам бесценным подарком судьбы, возможностью реализовать свои внутренние цели и потребности, даром, которым мы не могли разбрасываться. Я не хотел оставлять все на волю случая или собственной инерции, чтобы они диктовали, что мне делать.

Выбор направления своей будущей деятельности, учебный план, который обязывал меня определить специализацию для продолжения учебы в магистратуре — все это вызывало у меня сильное волнение. На пред­последнем курсе колледжа при Мичиганском университете я часто подолгу бродил по кампусу в раздумьях о том, чего я хочу добиться в своей жизни. Помню, как я пошел к врачу, поскольку мои ноги покрылись какими-то язвами, и тот сказал, что у меня так называемая метатарзальная недостаточность или маршевая стопа, что бывает у солдат во время длительных марш-бросков.

Кэмпбелл: Как в результате вы пришли к тому, что это должна быть именно экономика?

Шиллер: С таким же успехом я мог выбрать любую другую область, но выбрал экономику, поскольку все больше убеждался в том, что данная область мне более близка по внутреннему ощущению. Возможно, здесь в большей мере сыграли роль мои эмоции, понимание влияния экономических результатов и важности экономических факторов в нашей жизни, а также возможность управления ими. Я даже испытывал настоящее стремление работать в сфере экономики.

Кэмпбелл: Можете назвать кого-то, например, из преподавателей экономики, кто каким-то образом повлиял на вас и ваше решение поступать в магистратуру?

Шиллер: В Мичиганском университете я узнал от Вольфганга Столпера о существовании теоремы Столпера–Самуэльсона. Помню, как вместе с Робертом Стерном пытался понять, как можно прогнозировать девальвацию. Направляющую функцию взял на себя Шори Петерсон, который помогал мне с написанием работ и экономическим обоснованием. Джордж Катона был первым, кто показал мне, что такое поведенческая экономика.

Надо отметить, что на меня также оказывали влияние и мои сокурсники, которые предпочли сделать карьеру в бизнесе. Наверное, я немало почерпнул из наших разговоров с Брюсом Вассерштейном, который впоследствии основал инвестиционный банк Wasserstein Perella.

Кэмпбелл: И вы решили продолжить свою учебу в магистратуре сразу же по окончанию колледжа?

Шиллер: Да, но у нас не было выбора. Мы могли либо пойти учиться в магистратуру, либо отправиться воевать во Вьетнам. Я был категорически против нашей войны во Вьетнаме, одновременно я очень хотел продолжить свое погружение в мир экономики. Я получил стипендию от Националь­ного научного фонда и не видел каких-либо причин не поступать сразу в магистратуру.

Кэмпбелл: А почему вы выбрали именно магистратуру Массачусетского технологического института (МТИ)?

Шиллер: У меня не было таких долгих раздумий, когда я выбирал специализацию. Мне казалось, что MТИ — это как раз то место, куда я должен был отправиться. Конечно, меня привлекал их состав преподавателей. Среди них уже упоминавшийся Пол Самуэльсон. Еще в студенческие годы я восхищался Франко Модильяни и Робертом Солоу.

Кэмпбелл: Когда вы поступили в MТИ, каким он был? Он оправдал ваши ожидания? Какие наиболее «горячие» темы в то время обсуждались там?

Шиллер: В то время там происходила революция в области рациональных ожиданий. Это было задолго до появления «Критики» Лукаса (Lucas, 1975). И это было потрясающе. Я хорошо помню Ричарда Сатча, мы провели вместе целый год в MТИ. Он написал диссертацию о временной структуре процентных ставок, в которой протестировал временную структуру на предмет согласованности с уравнениями рациональных ожиданий и авторегрессионными уравнениями прогнозного характера для процентных ставок (Sutch, 1978). Моя собственная диссертация (Shiller, 1972) благодаря моему куратору Франко Модильяни была подготовлена на основе того, что сделал Ричард. Позднее мы с Франко написали работу, в которой использовали некоторые полученные результаты (Modigliani and Shiller, 1973).

Но, по правде говоря, я не был так сильно увлечен идеями теории рациональных ожиданий. Просто в то время над этим стоило поработать. Я до конца не верил в то, что люди могут быть столь расчетливыми в своих ожиданиях. В то время в моих рассуждениях уже появились некоторые элементы поведенческой экономики, хотя в публикациях их не было.

Практически в свой день приезда в MТИ в 1967 г. я встретил Джереми Сиджела. Благодаря тому, что прохождение флюорографии вновь прибывших в институт студентов проходило в алфавитном порядке, Сиджел оказался сразу за мной, и пока мы ждали своей очереди, у нас была возможность поговорить. Джереми уже во время нашей первой встречи произвел на меня сильное впечатление. Он всегда умел удивительным образом проецировать количественный анализ на решение реально существующих вопросов, и это мне всегда нравилось в нем. Долгое время я тестировал на Джереми жизнеспособность различных теорий.

Кэмпбелл: Как прошел первый год в MTИ?

Шиллер: Можно сказать, что в этот период я занимался изучением роли количественной экономики. Мне потребовалось какое-то время, чтобы понять, какую роль она должна играть, а также роль рациональных экономических агентов.

Кэмпбелл: Первый год у вас был воистину звездный преподавательский состав.

Шиллер: В отличие от некоторых студентов, которым лекции Самуэльсона казались во многом потоком сознания, меня они по-настоящему притягивали. Они были удивительны. Несомненно, что лекции Солоу по теории роста были также бесценны. Я также хорошо помню М. Постана, историка-европеиста из Кембриджского университета. Он был в своем роде техническим экономистом, и он вдохновлял и поддерживал меня. Позднее из Беркли приехал Роберт Холл со своим оригинальным, нестандартным мышлением.

Кэмпбелл: А были люди или темы и люди, с которыми ваши пути пересеклись в магистратуре, которые повлияли на то, чем вы стали заниматься по окончании? Например, Франко Модильяни, с которым вы начали работать.

Шиллер: Я восхищался Франко, считая, что он создавал одну из претенциозных моделей экономики. В его подходе к экономике было что-то реальное и материалистичное, что меня и подкупало. Несмотря на то, что большая часть профессионального сообщества выступает против моделей Модильяни, я и сегодня считаю — в его полномасштабных эконометрических моделях есть нечто фундаментальное и значительное. Не так давно мы с Рэем Фэйром написали совместный труд (Fair и Shiller, 1990), в котором показали, как в прогнозах, основанных на таких полномасштабных моделях, содержится информация, которую вы не увидите в прогнозах с использованием векторных авторегрессионных моделей или экспертных оценок.

Так или иначе, Франко поразил меня также своими моральными принципами. Мы тогда много говорили о войне во Вьетнаме. Кроме того, среди студентов, к которым относился и я, возникло довольно бурное обсуждение вопросов релевантности абстрактной экономической теории. Я пытался сделать теорию рациональных ожиданий более релевантной и правдо­подобной. Я считал, что теория содержит несколько довольно неправдо­подобных предположений о том, что люди очень многое просчитывают. Поэтому одно из моих решений звучало следующим образом: если у людей шире набор источников информации, чем у экономистов, то прогноз их ожиданий на основе общих источников информации должен быть идентичным прогнозу фактическому на основе определенного набора источников информации. Очевидно, что люди не делают каких-то расчетов, но кажется правдоподобным, что они могли бы делать что-то даже лучше, чем это.

Кэмпбелл: Это похоже на то, как если бы у них были оцениваемые авто­регрессии.

Шиллер: Да, совершенно верно.

Кэмпбелл: Но это нельзя назвать ответом на критику по поводу того, что они слишком много считают.

Шиллер: Подразумевается, что это освобождает нас от допущения, что они на самом деле производят какие-то расчеты. У выгодно вложенных денег нет авторегрессии, но люди, сделавшие их, большое внимание обращали на данные, поэтому кажется вполне правдоподобным, что, используя свои собственные методики, они могли сделать больше, чем с помощью авторегрессий. Так или иначе, это была лишь идея. Я просто пытался сделать для самого себя теорию рациональных ожиданий более правдоподобной и понять, как сделать ее более обоснованной. В своей диссертации я попытался рассмотреть пример, когда изменения во временной структуре процентных ставок отчасти соответствуют тому, что мы ожидаем, если у инвесторов есть такие возможности.

Кроме того, для своей диссертации я создал метод оценки распределенных лагов, в основе которой лежала априорность гладкости функции (Shiller, 1973). Я считал тему распределенных лагов очень важной, поскольку в экономических взаимосвязях практически ничего не происходит мгновенно, и лаги могут быть распределены во времени. Эффект запаздывающих переменных может даже возрастать при наличии лага, а затем бессимптомно сводиться к нулю, но существующая эконометрическая теория для лагов была слишком спорной, и оценивались те взаимосвязи, в наличие которых я просто не мог поверить. Самое ужасное, что они могли установить один-единственный квартальный лаг при использовании ежеквартальных данных, и годовой лаг при использовании данных за год, давая возможность временному периоду сбора данных определять и продолжительность лага. Благодаря своим рациональным лагам Роберта Солоу и полиномиальным лагам Ширли Алмона удалось улучшить существующую практику, но даже подобная параметризация выглядела довольно спорно. Зачастую они создавали нелепые конфигурации лагов, которые выглядели как артефакты процесса.

Мне было интересно, какие допущения на самом деле мы хотим сделать в отношении распределенных лагов. Я думал о том, что существующие на тот момент подходы не позволяли нам получить необходимую информацию. Их ограничения не соответствовали нашим истинным приоритетам. Мы должны положить в основу нашего анализа представление необходимой информации о структуре лага, в большей степени потому, что структура лага все время должна быть довольно гладкой. Таким образом, я начал изучать байесовскую эконометрику и перешел на непараметрическую оценку, используя то, что я называю априорность гладкости функции. Позднее я обнаружил, что Грейс Вахба из департамента статистики Висконсина тоже пришла к той же самой идее гладкости функции, ее подход был более радикальным, чем мой, но не был связан с оценкой распределенных лагов. Кроме того, позднее идея гладкости функции была реализована в так называемом «фильтре Ходрика–Прескотта». Так или иначе, метод оценки распределенных лагов, который я тогда разработал, нашел отличное применение в моей диссертации, когда понадобилось исследовать временную структуру процентных ставок.

С тех пор благодаря стараниям многочисленных ученых непараметрическая оценка стала значительной областью исследования. В байесовской эконометрике также развернулась существенная активность. К сожалению, даже сегодня экономическое сообщество по большому счету не приняло какой-либо из подобных методов для использования в прикладных целях.

Насколько я помню, никто и никогда в Массачусетском технологическом институте не упоминал о байесовских методах. Но я обнаружил, что Эд Лимер, старший преподаватель Гарвардского университета, активно использовал байесовские разработки для адаптирования научных методов к экономике (Leamer, 1978).

Кэмпбелл: А кто вам преподавал эконометрику?

Шиллер: Франклин Фишер, написавший книгу по проблеме идентификации в эконометрике (Fisher, 1966). Мы подробно изучили этот трактат, возможно, это было слишком много для одной темы. Курс эконометрики Эдвина Куха как-то не отложился в моей памяти, но могу сказать, что он убедил меня в необходимости диагностики регрессии и изолированных определяющих данных наблюдения, методик, которые даже сегодня используют немногие (Belsley, Kuh, Welsch, 1980). Главный урок, который я вынес из этих занятий, заключался в том, что следует подвергать сомнению результаты эконометрических исследований. Я помню, как в 1968 г. в MТИ приехали Леоналл Андерсон и Джерри Джордан с презентацией сент-луисской модели американской экономики (Anderson, Jordan, 1968). Были получены потрясающие результаты исследования, но тогда они не были по достоинству оценены в MТИ. Позднее наш скептицизм себя исчерпал. Бен Фридман в 1985 г. провел повторную оценку данной модели и обнаружил, что новые данные, полученные за весь прошедший период, разрушили их результаты (Friedman, 1977). Существует великое множество примеров, когда эконометрический анализ может привести к ошибочным результатам.

Затем я сам стал читать курс анализа временных рядов, хотя мне никто не читал ничего подобного.

Кэмпбелл: Вы читали Бокса и Дженкинса?

Шиллер: Конечно, читал, но я бы хотел объединить разговор о них с темой байесовских методов. Арнольд Целлнер из Чикагского университета в некотором роде «открыл» меня: он приглашал меня на конференции по байесовской эконометрике, начиная еще с того времени, когда я был магистрантом. На одной из таких конференций в 1972 г. я впервые встретил Сэнди Гроссмана, которому тогда было только 19, но он был гением. Впоследствии мне посчастливилось написать с ним несколько совместных работ.

Думаю, мой интерес к байесовской статистике и анализу временных рядов связан с моей склонностью к физике еще с детства. Долгое время я испытывал огромную симпатию к ученым. Я считал, что Байесовские методы могли бы помочь адаптировать научные методы к экономике, помочь нам опираться при анализе на то, что мы уже знаем, и дать возможность данным сказать то, чего мы не знаем. Мне импонировала наука, в основе которой лежали тщательные наблюдения с последующей индукцией и которая давала бы возможность найти общую основу. И этот процесс поисков как раз и вызывал у меня интерес. Байесовскую эконометрику я рассматривал тогда как хороший подход, не имеющий противоречивых моделей. На самом деле априорность скорее всего взята из какого-то предыдущего анализа; ранее она была апостериорной.

Я также считал, что наука по сути своей интуитивна. Чарльз Дарвин не следовал никакой предписанной ему программе исследований. Он старался думать о том, как вообще все это в целом работает и наблюдал за всем, чем мог. Лимер ссылается на «заключения Шерлока Холмса», поскольку этот герой детективов обращает внимание на детали, но я бы хотел в качестве идеала назвать все же «заключения Чарльза Дарвина».

Кэмпбелл: Вы начали говорить о критике Лукаса.

Шиллер: Когда я в 1975 г. впервые прочел работу Лукаса, то подумал, что в ней нет ничего нового. Идея рациональных ожиданий, благодаря Модильяни и Сатчу, к тому времени уже была известна, по крайней мере, в MTИ.

Кэмпбелл: Но они не изменили ваше мнение по поводу эконометрического моделирования. Их работы предполагают наличие фиксированной структуры.

Шиллер: Если бы вы в то время отвели Франко в сторону и спросили его, нет ли риска в том, что при изменении политики структура ожиданий также может измениться, он бы вам ответил — «безусловно». Но Лукас представил это очень убедительно… Лукас — великий писатель.

Кэмпбелл: Еще одна идея витала в то время — это гипотеза эффективных рынков. Сталкивались ли вы с ней, пока учились в магистратуре?

Шиллер: Она была уже хорошо известна.

Кэмпбелл: Мне просто интересно, обсуждали ли ее в магистратуре в то время, и насколько активно?

Шиллер: Моя диссертация была посвящена теории ожиданий в отношении временной структуры, которая представляла собой одну из моделей эффективных рынков. Мы много говорили на эту тему.

Кэмпбелл: В вас тогда уже заронили «семена» критического сознания, которые впоследствии успешно проросли?

Шиллер: Как я уже говорил, я не считал, что обычные люди оценивают авторегрессии, как это было представлено в моделях того времени. В моей голове уже были зачатки того, что позднее вылилось в мои идеи по поводу избыточной волатильности. Я заметил, что при оценке авторегрессий, если я накладываю ограничения на сумму коэффициентов, чтобы один из них был в авторегрессии краткосрочных процентных ставок, чтобы был единичный корень, я был близок к тому, чтобы объяснить волатильность долгосрочных процентных ставок. Меня беспокоило, что разницу между суммой и одним коэффициентом было трудно оценить, иными словами, была большая неопределенность в отношении того, был ли единичный корень. Как известно, этот вопрос оказался весьма спорным.

Кэмпбелл: Это было до появления работ Дики и Фуллера или каких-либо других — по единичным корням в эконометрике (Dickey, 1975, Fuller, 1976).

Шиллер: В то время я серьезно интересовался вопросами единичных корней. Я считал, что, возможно, это была избыточная волатильность. В случае с временной структурой, если единичного корня нет в процессах, связанных с краткосрочными процентными ставками, следовательно, нужно ожидать избыточной волатильности долгосрочных процентных ставок. В своей диссертации я не рассматривал вопрос взаимосвязи единичного корня и избыточной волатильности, но я бился над его решением.

Кэмпбелл: Пойдем дальше. Вы окончили магистратуру. И вашим первым рабочим местом стал Миннесотский университет. Что тогда произошло?

Шиллер: Со мной там работали такие замечательные люди, как Том Сарджент, Крис Симс. Но для меня это был самый провальный период в жизни с точки зрения научной карьеры. За несколько лет я не опубликовал ни одной работы. Тогда я подумал, что надо что-то делать со своей личной жизнью. И самым большим достижением того периода я считаю встречу со своей будущей женой Джинни. Нашему счастливому браку уже почти 27 лет.

Кэмпбелл: Затем вы взялись за тему избыточной волатильности.

Шиллер: Я писал о модели рациональных ожиданий применительно к временной структуре, но, размышляя над тем, что же является причиной серьезных изменений в отношении долгосрочных процентных ставок, я стал искать этому иное объяснение.

Кэмпбелл: Первая работа была посвящена теме долгосрочных процентных ставок (Shiller, 1979).

Шиллер: Мне казалось ясным и реальным, что изменения долгосрочных ставок могут иметь не только рациональные причины.

Кэмпбелл: Как вам удалось затем перенести этот анализ на фондовый рынок?

Шиллер: Все очень просто. Как известно, теория рациональных ожиданий применительно к временной структуре — это не что иное, как модель приведения к текущей стоимости, и теория эффективных рынков применительно к фондовому рынку — это тоже модель приведения к текущей стоимости. Я считал, что фондовый рынок может быть еще лучшим примером для иллюстрации избыточной волатильности. Другим плюсом фондового рынка было то, что там можно было собрать большое количество необходимых данных. Я обнаружил данные Фонда Коулза и построил временные ряды для цены, дивидендов и прибыли, начиная с 1871 г. Это было то, что надо, поскольку известно, что взаимосвязь с текущей стоимостью распространяется на все эти годы.

Кэмпбелл: Очень интересно, что вы на заре своей научной карьеры занимались изучением финансовой информации прошлых лет. Джереми Сиджел, как известно, также занимался чем-то подобным. А вы с ним это обсуждали?

Шиллер: Да, конечно. Многим кажется, что использование только данных из выборки за последний краткосрочный период носит научный характер, поскольку они считают, что необходимо всегда использовать наиболее качественные данные, которые были тщательно собраны. Поэтому многие думают, что необходимо полагаться не на продолжительность временных интервалов, а больше на высокую частоту выборки. Вы можете найти данные за ближайший период с разбивкой по дням, если же вы исследовали временные ряды за продолжительный период времени, то вы могли в лучшем случае найти данные с ежемесячной разбивкой или лишь за год. Поэтому большинство предпочитали использовать более свежие данные, возможно думая, что это очень «научный подход». Но у меня совершенно другое представление о том, что такое «научный подход». Исходя из того, что я читал о науке и ученых, я считаю, что ученые должны рассматривать противоречивые данные, то, что не так легко поддается измерению.

Кэмпбелл: Вы также отдавали себе отчет, что при длинном интервале взаимосвязи с текущей стоимостью тестирование требовало длинной выборки.

Шиллер: Да, интуитивно. Вместе со своим студентом Пьером Перроном я написал работу (Shiller, Perron, 1985), в которой представил монте-карловское исследование по мощности критериев как частоту наблюдений, стремящуюся к бесконечности при фиксированном объеме выборки в течение долгих лет. В рассматриваемых нами случаях мощность не стремилась к бесконечности, как количество наблюдений. Позднее Пьер совместно с Питером Филлипсом создали целую теорию, подтверждающую это (Perron, Phillips, 1988). Я также не могу не упомянуть о моей совместной работе с еще одним моим студентом Андреа Белтратти, направленной на расширение границ применения избыточности волатильности, чтобы рассмотреть избыточную ковариацию между ценами на активы.

Кэмпбелл: Глядя сегодня на то, что было сделано 20 лет назад в области избыточной волатильности, как вы думаете, каким образом это повлияло на сферу финансов в целом?

Шиллер: Я считаю, что избыточная волатильность с точки зрения теории эффективных рынков была особенно важной аномалией. Она указывала на возможный провал эффективных рынков.

Потом появились поведенческие финансы, но я не знаю, что стало главной причиной этого. Избыточная волатильность значительно отличается от других аномалий. Такие аномалии, как «эффект понедельника» или «эффект января» и другие не кажутся мне фундаментальными. Откройте «Эффективные рынки капиталов» Фама (Efficient Capital Markets) (Fama, 1970), он говорит об аномалиях, но о тех, что выглядят как результат небольшого отклонения, противоречащего, так или иначе, определенным прогнозам модели. Но вы же не думаете, что отклонение и есть причина избыточной волатильности. Отклонение замедляет или сглаживает, а волатильность бывает избыточной, причем в значительной степени. Это также согласуется с интуитивными ощущениями, которые испытывают люди, глядя на рынок, и я хотел показать, что, возможно, у этих ощущений есть научное обоснование.

Кэмпбелл: Давайте перейдем к поведенческим финансам — возможно, одной из самых важных тем в твоей научной карьере. То, что вы сделали тогда, так это создали своего рода альтернативную точку зрения на определенные вещи. Если избыточная волатильность берет свое начало в вашей диссертации, которую вы писали под руководством Франко, то что послужило началом разработки этой темы?

Шиллер: В 1974 г. я познакомился с Джинни. Вскоре после нашей свадьбы ее включили в Программу по психологии Делавэрского университета, располагавшегося недалеко от Пенсильванского университета, где я в то время преподавал. Мы жили в Ньюарке (штат Делавэр), и я ездил на работу в Филадельфию. Таким образом, днем я был профессором экономики, а вечера проводил в кругу молодых психологов. И некоторые их идеи произвели на меня большое впечатление.

С тех пор Джинни всегда сопровождала меня в моих перемещениях — сначала в Кембридж (штат Массачусетс), где я провел какое-то время в Национальном бюро экономических исследований, затем в Массачусетский технологический институт (MТИ), и наконец в 1982 г. в Йель, где она получила приглашение поработать в Йельском центре по изучению ребенка. Все эти годы мы с Джинни много говорили о ее и моей работе. Она всегда влияла и до сих пор влияет на меня.

Затем, в 1982 г., я познакомился с Диком Талером. Меня пригласили выступить в Корнеллском университете, где он тогда был старшим преподавателем, и мы сразу же подружились. У него была удивительная способность — он намного шире, чем другие, смотрел на процессы, происходившие в экономике, а также рассматривал их и с точки зрения психологии. Уверен, что в то время он уже был знаком с Дэниелом Канеманом и Амосом Тверски.

Кэмпбелл: То есть вы узнали о них через него?

Шиллер: Не совсем. Теория перспектив Канемана и Тверски появилась в 1978 г., и я много слышал об этой работе еще до того, как познакомился с Диком. Но я думаю, что Дик быстрее меня попал под их влияние и был готов делиться со мной всем, что вынес из этой теории.

Диссертация Талера, которую он писал в Рочестерском университете в 1974 г., была посвящена вопросу оценки стоимости жизни с экономической точки зрения при условии, что все ведут себя рационально (Thaler, Rosen, 1976). Немного позже он познакомился с Канеманом и Тверски, что и определило его дальнейший путь как ученого. Он полностью отрекся от всего, что делал ранее. У меня же не было подобного прозрения. Я никогда так сильно не увлекался психологической составляющей в своих исследованиях, как он. Мои исследования носили более количественный характер, и я концентрировал свое внимание в большей степени на традиционной экономике.

С 1991 г. мы с Диком Талером занимаемся организацией конференций по поведенческим финансам под эгидой Национального бюро экономических исследований, спонсором которых выступает Фонд Рассела Сейджа. Кроме того, стали регулярно проводиться конференции по поведенческой макроэкономике, организация которых с 1994 года лежит на нас с Джорджем Акерлофом.

Кэмпбелл: У вас было еще одно направление исследования — оценка стоимости капитала на основе его потребления. На эту тему вы с Сэнди Гроссманом написали работу. Теперь можно сказать, что это выглядело очень инновационно.

Шиллер: Мне очень нравилась эта тема, хотя у меня и были некоторые сомнения по поводу нее. Я думал, что это было справедливо для модели оценки стоимости капитала на основе потребления, но опять же у меня не было полной уверенности, что это так. Мы с Сэнди очень много говорили на эту тему, обсуждали модели, и я помню, как однажды сказал, что я не верю в эту модель.

Кэмпбелл: А он сказал, что верит?

Шиллер: Мне очень сложно суммировать все его мысли и высказывания. Но Сэнди тоже весьма практичный парень. Это был философский вопрос, насколько глубоко рассматривать модель. Это интересная модель, и как показывает наша совместная с Сэнди работа, она способна многое объяснить (Grossman, Shiller, 1981). Но одновременно были и существенные проблемы с моделью оценки стоимости капитала на основе его потребления.

Например, я вывел неравенство, которое показывало нижний предел вариации межвременной предельной нормы замещения, и обнаружил, что данные нарушают его (Shiller, 1982). Позднее Ларс Хансен и Рави Джаганнатан (1991) провели блестящую работу по определению масштабов и значения такого нарушения.

После этого, я просто хотел заняться чем-то другим. Сэнди также переключился на что-то еще.

Кэмпбелл: На заре вашей работы над поведенческими финансами эта тема была очень спорной, что порождало вокруг нее настоящие баталии. Можете что-нибудь рассказать из того времени?

Шиллер: Идея избыточной волатильности тогда получила довольно агрессивную ответную реакцию. Я должен был бы сказать, что многие отнеслись к ней достаточно дружелюбно, но думаю, что это мне дорого бы обошлось. На самом деле ее восприняли не так хорошо. В какой-то степени она была политически некорректна.

Кэмпбелл: Если мне не изменяет память, в 1984 г. вы написали работу в Брукингском институте, в которой изложили то, что потом стало стандартной парадигмой поведенческих финансов. Речь там шла также о пагубном влиянии общества и взаимосвязях между трейдерами, осуществляющими случайные сделки, и рациональными арбитражерами (Shiller, 1984). Отнеслись ли к этой работе в Брукингском институте так же враждебно?

Шиллер: Нет, не думаю. Некоторая агрессивная реакция была, но слабая. Это были не те люди, которые всегда готовы наброситься на меня, как вы и сами могли прочувствовать. Вместо этого некоторые из них пытались игнорировать то, что мы говорили. Они пытались отклонить теорию, даже не взглянув на нее. Зачастую они говорили так, словно мы допустили какую-то грубейшую, и даже глупую ошибку. С другой стороны, я не думаю, что в общем и целом это была негативная реакция, даже в самом начале. Среди наших ученых в конечном итоге немало людей с широкими взглядами, которые обращают внимание на доказательства и обоснования, даже несмотря на то, что из их собственных публикаций читателям не всегда очевидно их понимание и стремление добиваться правды.

Я помню параграф из этой брукингской работы, где я указал на одну важную ошибку в суждениях многих экономистов. В случае если рынки абсолютно эффективны и ожидаемая доходность постоянна, получается, что цена равна ожидаемому значению приведенной стоимости ожидаемых в будущем дивидендов. И это правда. Широко распространенная ошибка заключается в допущении, что ожидаемые поступления примерно постоянны, из чего следует, что цена примерно равна приведенной стоимости ожидаемых в будущем дивидендов. Подобная ошибка заставляет людей думать, что из этого следует, что краткосрочная доходность на рынке ценных бумаг трудно прогнозируема, сам же по себе уровень рынка ценных бумаг должен так же трудно определяться исходя из действительной стоимости, приведенной стоимости ожидаемых в будущем дивидендов. Они считают, что все действия на рынке ценных бумаг рациональны. В брукингском исследовании я заявил, что эта ошибка — «одно из величайших заблуждений в истории экономической мысли». Когда я представлял свою работу на одной из брукингских конференций, кто-то мне после этого сказал, что я должен убрать из исследования эту «провокацию». Я решил посоветоваться с Биллом Нордхаусом, также присутствовавшим на конференции, должен ли я действительно от этого заявления избавиться. На что Билл ответил: «Ни в коем случае».

Размышления об ошибке аппроксимации привели меня к необходимости и дальше изучать, как неадекватное принятие слабой силы некоторых тестов эффективности рынка вводит в заблуждение исследователей. В результате они в большей мере приняли теорию, модель ожидаемой приведенной стоимости для совокупного курса акций, а это неправильно.

Кэмпбелл: Интересно. Я помню то, что вы написали в работе о величайшей ошибке в истории экономической мысли. Тогда я подумал, что большинство людей более агрессивны при личном общении, чем в своих работах, и, возможно, вы являетесь исключением, подтверждающим правило.

Шиллер: Да, возможно в своих исследованиях я более агрессивен. Думаю, что когда я пишу, я становлюсь совершенно другим человеком. Отчасти это объясняет, почему я веду дневник с 12 лет. Написание чего-либо стимулирует работу моего мозга. Я уверен, что и беседа стимулирует работу мозга. Ведение дневника и своего рода беседа с самим собой делает вашу точку зрения уникальной.

Кэмпбелл: И таким образом влияешь сам на себя.

Шиллер: Да, это примерно так и работает. Вы ведете дневник?

Кэмпбелл: Нет, но, возможно, мне это необходимо.

Шиллер: Мне кажется, что таким образом я совершенствую свои идеи — записывая мысли, я воплощаю их в жизнь. Иначе я могу их просто забыть. Это помогает мне системно подходить к процессу осмысления идей и адаптировать решение для применения его на практике. Это дает возможность помнить о своих прежних идеях.

Кэмпбелл: В конце 1980-х гг. вы также начали заниматься методиками опросов. Помню, вы проводили опросы в 1987 г. — во время кризиса на рынке ценных бумаг. Многие экономисты тогда очень скептически относились к опросам. Это было влияние Джинни?

Шиллер: Возможно, в этом было и влияние Джинни. Она поддержала меня, несмотря на то что данное направление исследований практически не имело смысла с точки зрения карьеры, но я (или я должен был бы сказать, мы) на самом деле верил в это.

Я вспоминаю «Очерки позитивной экономической теории» (Essays in Positive Economics, 1953) Милтона Фридмана, где он выступает против того, чтобы доверять мнению людей относительно мотива собственных экономических действий. Среди психологов также бытует мнение, что этого не следует делать. Нельзя спрашивать людей о том, почему они это сделали, и принимать их ответы за чистую монету. Это не экономика, но это и не психология.

С другой стороны, такие экономисты, как Милтон Фридман, допускали, что это единственная возможность использовать опросы, и взамен советовали, чтобы экономисты полагались лишь на формальные оптимизационные модели. Кроме того, это возможность проводить тестирование на ос­нове использования статистических данных — цен и другой количественной информации. Но мне кажется, что экономисты зачастую живут в каком-то вакууме. Обычно существуют очень простые объяснения того, почему люди совершают те или иные действия, а экономисты это игнорировали. Мы должны узнать, что люди делают, — по крайней мере для того, чтобы найти точку концентрации их внимания и предположений, но не принимать все, что они говорят, за чистую монету.

Мне кажется, экономисты в своих оптимизационных моделях, как правило, приписывают людям те или иные мысли, которых у них на самом деле и не было никогда. Поэтому, на мой взгляд, необходимо узнать, что люди говорят о своих соображениях. Это интересная тема для исследования. Я не рассматривал это исследование с точки зрения карьеры. Но когда я начал заниматься подобного рода исследованиями, у меня уже была постоянная должность. Поэтому я подумал: «А для чего еще нужна постоянная работа, как не для этого!» Мне не надо делать то, что приходится делать другим.

В сентябре 1986 г. произошло резкое падение котировок на фондовых биржах, и я тут же создал небольшую анкету для инвесторов, в которых спрашивал, что они думают по поводу случившегося. Как я узнал из полученной реакции на мою анкету и последующего исследования, никто в мире скорее всего не проводил подобных исследований — никто не интересовался, о чем думают люди во время кризиса. Позднее Мертон Миллер показал мне исследование Комиссии по ценным бумагам и биржам, проведенное на основе интервью участников кризиса фондового рынка 1946 г. Но с тех пор, видимо, больше никто не проводил подобных исследований.

Я полагал, что в науке очень многое подчинено эффекту стадности: слишком много ученых делают одно и то же. Они делают это в первую очередь исходя из карьерных соображений, но в долгосрочном плане ученые зачастую более эффективно работают, если идут каждый своим путем. Именно поэтому я обратил внимание на волатильность и разрабатывал эту тему.

Кэмпбелл: Таким образом, когда случился кризис, вы были во все­оружии.

Шиллер: Да, и когда случился в 1987 г. крах фондового рынка, я подумал, что, возможно, это шанс, выпадающий раз в жизни, чтобы исследовать вопрос спекулятивных пузырей. Сначала я беспокоился, что кто-то еще может провести исследование того, о чем думают люди в момент самого крупного за историю (и остающегося таковым по сей день) краха фондового рынка. А это могло сделать мое исследование бессмысленным. Но, поразмыслив, я решил, что бессмысленным оно не будет. Я выяснил, что никто не собирался это сделать сразу. У меня был реальный шанс провести уникальное исследование. Несколько месяцев спустя комиссия Брэйди, созданная по инициативе Президента США Рональда Рейгана, провела опрос среди специалистов в области инвестиций, который стал частью отчета о биржевом кризисе, но кроме того, что уже было поздно, люди находились немного в другом состоянии, чем во время кризиса — они так и не выяснили, о чем думали люди непосредственно в момент кризиса.

Чтобы провести такой опрос, я две ночи почти не спал — 19 и 20 октября 1987 г. Я был выжат как лимон, но счастлив от того, что запустил опрос именно в момент кризиса. 2000 анкет было отправлено частным инвесторам, еще тысяча — институциональным. В итоге я получил назад почти 1000 заполненных анкет.

Я даже не пытался направить результаты опроса в какой-нибудь из научных журналов, посчитав, что скорее всего их не примут. Поэтому я включил их в свою книгу «Волатильность рынка» (Market Volatility, 1989).

Кэмпбелл: Я плохо знаю психологию, но меня поразила тенденция отхода от строго бихевиоризма к изучению того, что происходит в голове человека. Если считать, что вы придерживаетесь одной и той же идеи в экономике и если у нас есть модели, которые приписывают определенные цели экономическим агентам, мы должны посмотреть на то, что они говорят и что пытаются сделать. Таким образом, здесь можно говорить о некой параллели с психологией.

Шиллер: Думаю, да… В общественных науках существует некая тенденция изучения идей. Она получила название интерпретативного или интерпретационного подхода в общественной науке. Конечно, идеи являются частью классической экономики. Оптимизационная модель — это представление идей, но, как водится, она не ставит себе целью собрать данные о том, что представляют собой идеи или связанное с ними мировоззрение и популярные модели. Экономисты, чтобы проверить свои модели, пытаются исследовать действия, а не идеи.

В 1987 г. я посчитал, что должен провести такой опрос, иначе второго шанса у меня может и не быть. Даже если никто не использует мои данные в полной мере в экономике, я надеялся, что когда-нибудь это все же произойдет.

Кэмпбелл: И затем вы обнаружили другое применение для своего исследования.

Шиллер: Я познакомился с Чипом Кейсом. Спустя год после случившегося биржевого кризиса, в 1988 г. мы провели анкетный опрос среди покупателей недвижимости — чтобы изучить спекулятивный пузырь на рынке недвижимости в Калифорнии и уже сдувающийся пузырь в Бостоне (Case, Shiller, 1988). Мы сравнили города в Милуоки — во время бума, после бума, при отсутствии бума. Мы узнали о некоторых основных моментах. Например, что жители штата индифферентны к рынку недвижимости. Степень привлекательности и внимания к спекулятивным рынкам варьируется в зависимости от географического расположения, в первую очередь из-за разности опыта местного рынка.

Кэмпбелл: Из этого как раз вытекает мой следующий вопрос. Что вас привело в рынке недвижимости? Была ли эта спонтанная идея, что-то вроде: «О! У рынка недвижимости тоже есть волатильность, почему бы его тоже не исследовать?»

Шиллер: В определенной степени мое ощущение стадного поведения ученых повлияло на мои идеи. Экономисты сами по себе подвержены стадности при выборе направления исследования, поэтому существует большое количество неизученных вопросов за пределами общих тем. Я изучил все, что было опубликовано по рынку недвижимости или по эффективности цен на недвижимость. Являются ли они случайными? Оказалось, что на тему эффективности цен на дома до сих пор практически ничего не было написано. Когда вы начинаете об этом думать, вам кажется, что с точки зрения текущей рыночной стоимости тема недвижимости так же важна, как и тема фондового рынка. Почему все исследования были нацелены на фондовый рынок, а не на рынок недвижимости?

Кэмпбелл: Поэтому вы начали искать экономиста — специалиста по жилищному строительству? Так вы нашли Чипа?

Шиллер: Он был связан с Рэем Фэйером — они вместе писали учебник. Кроме того, Чип — родственная душа. В 1986 г. он написал статью о бостонском рынке жилья, в которой рассматривал все его основные составляющие и пришел к выводу, что в середине 1980-х гг. не было ничего такого, что вызвало бы рост цен на жилье почти на 40% в год (Case, 1986). Он был замечательным соавтором, и я считаю, мы многое узнали о том, что происходило в головах людей во время раздувания этого пузыря.

Кэмпбелл: А затем вы решили пойти дальше научного исследования рынка недвижимости и основали компанию.

Шиллер: Один из моих студентов в Йельском университете, Аллан Вайс, после окончания в 1989 г. захотел поработать со мной над созданием индексов, которые мы с Чипом разработали. Для того чтобы делать это на постоянной основе, и была образована компания. Аллан также размышлял о возможности управления рисками на рынке недвижимости — он думал, что, запустив бизнес по разработке индексов, он каким-то образом сможет продвинуться в этой теме. В 1991 г. мы зарегистрировали Case Shiller Weiss, Inc. Аллан стал президентом компании, а мы с Чипом — членами правления. С самого начала мы надеялись, что индексы станут основой для фьючерсных контрактов, но этого до сих пор не произошло. Мы делали прогнозы цен для рынка жилья. Потом мы стали поставщиком модели автоматизированной оценки, эконометрической модели, которая позволяла в режиме онлайн проводить оперативную оценку домов. Мы начали этим заниматься в благоприятное для этого время, наши первые шаги на этом поприще совпали с быстрым распространением онлайн-кредитования на рынке ипотечных продуктов, таким образом кредиторы стали нашими клиентами. Аллан сделал нашу компанию суперуспешной. В 2002 г. мы продали ее Fiserv, Inc. — она продолжает работать отдельно от материнской компании, но уже под брендом Fiserv CSW, Inc.

Все это произошло благодаря тому, что в конце 1980-х гг. нам с Чипом необходимо было создать систему индексов цен на недвижимость для оценки эффективности этого рынка. В то время на самом деле нельзя было найти индексы цен на недвижимость, которые можно было бы использовать для оценки эффективности рынка. Доступный же показатель средней цены жилья был слишком сильно подвержен колебаниям во времени — как мы считали, вследствие изменения структуры проданного жилья. Чип в своей статье, опубликованной в 1986 г., рассказывает о созданном им для Бостона индексе цен на основе повторных продаж. Я обнаружил, что пока Чип самостоятельно доходил до этой методики, в начале 1960-х гг. Мартин Бейли, Ричард Мут и Хью Нурс написали научную работу об индексе цен на основе повторных продаж (1963). Но они никогда и нигде серьезно его не использовали. Прошло четверть века, а никто не составлял подобных индексов цен на жилье на постоянной основе или для какой-нибудь значительной территории. Поэтому нам необходимо было их разработать. Мы усовершенствовали методику повторных продаж, нашли нужные данные и начали составлять индексы. Мой студент в Йеле Уилл Гецманн написал диссертацию по индексам на основе мониторинга повторных продаж, которые он применил для рынка картин. Сейчас он мой коллега по Йелю и возглавляет в университете Международный финансовый центр.

Мы с Чипом и не думали даже о каком-либо бизнесе, связанном с индексами, но мы опубликовали статью, посвященную индексам цен на недвижимость для четырех городов. Затем, используя эти индексы, мы протестировали (и во всеуслышание отвергли) гипотезу эффективных рынков для цен на дома для одной семьи (Case, Shiller, 1989). Мы обнаружили несколько весьма существенных факторов, влияющих на цены жилья. Мое волнение тогда было сродни волнению Левенгука, впервые смотревшего в микроскоп. Мы увидели из наших схем, что происходит с ценами на недвижимость — их ровную динамику в отличие от котировок акций. Интуитивно люди должны были предположить, что это инерционность цен, но они на самом деле никогда ее не наблюдали. Никто не может без использования эконометрических методов увидеть какие-либо движения цен на жилье, из-за информационного шума в отношении цен на отдельные дома и несоразмерности данных о продажах объектов жилья.

Мой студент Аллан Вайс думал, что на составлении индексов цен на недвижимость можно сделать бизнес. Когда он организовал компанию, он испытал на себе все трудности — перед глазами не было ни одного примера для подражания. Я был консультантом. И даже больше, чем консультантом. Я сделал все эконометрические расчеты и написал компьютерную программу для построения индексов, которую компания использует по сей день. Вместе с Алланом и Чипом я работал над практическим применением наших индексов. Втроем мы совершили тур по фьючерсным биржам и другим компаниям, занимающимся управлением рисками, пытаясь создать рынок для расчета и управления рисками в сфере недвижимости.

Это был интересный опыт. Бизнес для ученого-экономиста — это хорошая практика. Аллан обсуждал со мной все, что касалось дел в компании. На начальном этапе нам с Аланом приходилось ссужать собственной компании деньги, чтобы выплатить сотрудникам заработную плату, поэтому можно сказать, что мы ощутили на себе все «прелести» мира бизнеса. Думаю, это повлияло и на мое отношение к экономике.

Кэмпбелл: Я бы хотел сейчас поговорить о переоценке фондового рынка в конце 1990-х гг. и о том, что вы чувствовали, глядя на рынок с позиции уже проделанной работы и осознанием того, что рынок переоценен.

Шиллер: Моя книга «Иррациональный оптимизм» (Irrational Exuberance, 2000) как раз об этом. До этого, конечно, в 1996 г. нас с вами приглашали выступить перед Советом управляющих Федеральной резервной системы.

Кэмпбелл: У меня сложилось впечатление, что Гринспен начал формулировать свое мнение об иррациональном богатстве еще до нашей встречи.

Шиллер: Безусловно, вы правы. Иначе как можно было склонить его к этому на встрече, где было высказано столько мнений.

Это мне напомнило о том, что мы упустили такой важный вопрос, как наше с вами сотрудничество. Мы написали вместе более десятка работ, так много я ни с кем не работал. Вы оказали на меня тоже очень сильное влияние. Благодаря вам мой анализ стал более строгим. Мы разработали модели векторной авторегрессии и коинтегрированной векторной регрессии, и вы помогли мне разобраться с разного рода критикой, в первую очередь в отношении единых корней. Я уверен, это была ваша идея — создать коинтеграционную векторную авторегрессию, используя соотношения «дивиденд–цена» или «прибыль–цена» в качестве информационных переменных.

Кэмпбелл: Да, я помню, что когда занимался рынком труда, я ездил в Сан-Диего, чтобы больше узнать о коинтеграции. По этой теме активно вели исследования Роберт Энгл и Клайв Грэнджер. Они рассматривали коинтеграцию с точки зрения корректировки неравновесия или частичной корректировки равновесия в долгосрочной, а не краткосрочной перспективе. И я помню, как считал, что это не совсем правильно. Одна и та же экономическая модель, которая задает равновесие в долгосрочной перспективе, могла бы также определять и корректировку равновесия в кратко­срочной. Это очень хорошо согласуется с теми вопросами, которые поднимали критики вашей избыточной волатильности.

Шиллер: В известном смысле это была финальная стадия. Дальше в своей работе над избыточной волатильностью я уже не продвинулся. Это привело к вашей декомпозиции сведений, которые разделились на относящиеся к новой информации о будущих дивидендах и те, что относятся к информации о будущих поступлениях.

Кэмпбелл: Это была еще одна часть нашей совместной работы. Разработанная нами логарифмическая линеаризация дала нам возможность рассматривать модель приведения к текущей стоимости с процентными ставками, изменяющимися во времени (Campbell, Shiller, 1988). И надо отдать вам должное, вы пришли со своим «расширением», дававшим возможность логарифмической линеаризации в отношении процентных ставок, и я использовал ее в отношении потребления и т.п. Идея возможности логарифмической линеаризации уравнения была фундаментальной, что было для меня откровением, прозрением.

Шиллер: Это положило начало написанию ряда работ.

Кэмпбелл: Давайте вернемся назад в конец 1990-х гг. После того, как были обнародованы наши идеи о том, что фондовый рынок, возможно, слишком высок, в течение еще нескольких лет рынок продолжал расти. К 1998 г. мы опубликовали работу, в которой заявили, что рынок опасно высок. Мы опубликовали ее в Journal of Portfolio Management (Campbell, Shiller, 1998).

Шиллер: Это было нашим совместным заявлением, которое мы подготовили для публикации. Тогда мы впервые выразили наши мысли на этот счет для широкой аудитории. В результате в наш адрес прозвучало намного меньше протестов, чем это было в отношении наших предыдущих утверждений.

Кэмпбелл: Я просто хотел узнать, было ли лично вам трудно тогда стоять на своем. Что касается меня, то мне было очень трудно. Вы же не сдавали позиции, о чем и говорит ваша книга «Иррациональный оптимизм».

Шиллер: Я чувствовал так, словно рынок и коллективные иллюзии в отношении экономики, которые мы тогда испытывали, подталкивали меня написать что-то против этого. Книга вышла в марте 2000 г., когда рынок был на самом верху. Это было удачное время, но не во всем. У меня было ощущение, что уже скоро все закончится, поэтому я бросился писать эту книгу.

Кэмпбелл: С чувством, что сейчас или никогда?

Шиллер: Я писал эту книгу с бешеной скоростью.

Кэмпбелл: Думаю, что Джереми Сиджел подтолкнул вас к этому.

Шиллер: Совершенно верно. Я подумывал о том, чтобы сделать еще одно издание сборника своих работ «Волатильность рынка» (Market Volatility), и Джереми сказал, что я должен написать новую книгу, это будет своевременно.

Кэмпбелл: Он сказал своевременно, поскольку тоже думал, что рынок переоценен?

Шиллер: Думаю… интересный вопрос… он сказал, что пришло время написать эту книгу. Полагаю, он разделял некоторые мои идеи. Девять месяцев спустя, в марте 2000 г. в Wall Street Journal вышла его статья (Siegel, 2000) о неоправданно высоких ценах на акции технологических компаний. Все, что он говорил тогда, совпадало с тем, что говорил я, за исключением того, что он сосредоточил свое внимание лишь на определенном типе акций — акциях технологических компаний, а не на всем рынке.

Зачастую очень многое делалось именно на разности мнений: он — бык, я — медведь, но, как правило, по многим вопросам наши мнения совпадали. Насколько я помню, он тогда сказал что-то вроде «…не знаю, прав ли ты, Боб, но это интересный аргумент и сейчас самое время написать книгу». Возможно, он думал, что моя книга будет касаться только акций технологических компаний. Также надо отметить, что в последнем издании его книги «Акции на длительный срок» (Stocks for the Long Run) (Siegel, 2002) есть глава, посвященная поведенческим финансам.

Согласно моей философии, большие проекты необходимо начинать сразу же под влиянием вдохновения, в противном случае никто и никогда их не начнет. Поэтому, после того как мне позвонил Джереми, я сразу же начал работать над книгой.

Кэмпбелл: Так было и с тем опросом, который вы провели после кризиса на фондовом рынке.

Шиллер: Да, это был такой же импульс. Слава богу, у меня в тот день не было никаких встреч, поэтому я отправился на прогулку, размышляя об этой идее, и начал писать, не дожидаясь, пока пропадет вдохновение, чтобы в голове это закрепилось как действующий проект. Затем я начал обзванивать издателей, в том числе и Питера Доэрти в Принстоне, который оказал большое влияние на книгу.

В то время я готовил другую книгу, и мне пришлось ее забросить. Все построено на эмоциях: кто-то пишет книгу и не хочет останавливаться, а кто-то боится, что никогда этого не сделает.

Кэмпбелл: Так что это была за книга?

Шиллер: В итоге она получила название «Новый финансовый порядок: риски в ХIХ веке» и вышла из печати в 2003 г. Я начал работать над ней в 1997 г., но через полтора года пришлось ее отложить. Слава богу, благодаря Питеру Доэрти ко мне вернулся прежний энтузиазм, который и позволил ее закончить. Доэрти был отличным редактором для «Иррационального оптимизма», и я очень рад, что он выступил также в качестве редактора и «Нового финансового порядка». Тонко руководя процессом, хороший редактор может сделать конечный продукт совершенно иным. Должен добавить, что моя жена Джинни также прочла всю рукопись и сделала свои замечания. Кроме того, она помогала мне на стадии размышлений над идеями книги.

Кэмпбелл: Как вы считаете, «Иррациональный оптимизм» оказал влияние на то, как люди понимают фондовый рынок?

Шиллер: По крайней мере, книга повлияла на то, как его понимаю я. Все мои идеи были подробно описаны и объединены. Я думал обо всем, что изучал в течение многих лет, и пытался определить, насколько это все соответствует сегодняшнему дню. Я не ставил себе целью написать популярную книгу. Некоторые могут сказать, что она действительно была популярной. Но это только потому, что я выкинул оттуда всю математику. Это выглядело как своего рода дискуссия или умозаключение одной из наших совместных с вами работ, Джон. В «Иррациональном оптимизме» есть два уравнения, но они спрятаны в пояснениях в конце книги.

В каком-то смысле я писал эту книгу для себя. Это было лишь мое видение. Она отражала все, о чем я думаю, когда рассматриваю финансовые исследования в более широком ракурсе. Поэтому я был удивлен, когда обнаружил, что книга попала в топ-лист популярной литературы The New York Times. Для академической литературы это абсолютно несвойственно. Единственное, что я сделал для того, чтобы привлечь более широкую аудиторию, — я попытался сделать ее интересной прежде всего для самого себя.

Следует отметить, что в экономике можно исследовать явления только на основе широкого взгляда на вещи. Экономика не похожа на другие науки. Здесь труднее разбить все на части и затем изучать. В той же химии, вы можете взять какой-то определенный состав и анализировать его, а в экономике для этого потребуется более широкая проекция. В экономике больше, чем в химии, существует риск, что вы можете сделать что-нибудь бесполезное.

Кэмпбелл: Думаю, вы правы. Есть дисциплины, где необходимо собрать множество маленьких кирпичиков, чтобы построить стену. В экономике этих кирпичиков меньше.

Шиллер: Да, у нас есть данные, которые собирает Бюро переписи населения, — масса кирпичиков, подготовленных для того, чтобы заложить их в качестве фундамента. Затем мы, экономисты, строим на этом фундаменте какие-то очень шаткие суперконструкции, какие-то слабые экономические модели.

Кэмпбелл: Вы говорите о применимости того, что делают экономисты. Некоторые из ваших идей, которые можно отнести к финансовым инновациям, безусловно, применимы на практике. Как и то, что вы сделали в области индексирования, исходя из инфляции…

Шиллер: Часть из этого проделано вместе с вами.

Кэмпбелл: Согласен. Кроме того, на заре научной деятельности вы с Джереми Сиджелом какое-то время работали над темой инфляции. Вы также занимались изучением инфляции и в одиночку. А как вообще пришла в голову мысль, что этой темой стоит заняться?

Шиллер: А это другой вопрос, на который у меня нет ответа. И снова возвращаясь к тому, чему меня учили. Один из самых главных выводов, которые я сделал на курсе физики, заключался в том, что очень важно выбрать правильно единицу измерения. В истории экономической мысли ряд наиболее важных ошибок был связан с единицами измерения. Ярким примером служит теория фонда заработной платы, возникшая в ХIХ веке, в которой экономисты путали капитал с денежным потоком. Мой преподаватель в Мичигане, Шори Петерсон, как и мои преподаватели физики, особо подчеркивал важность единиц измерения. В большинстве наших долгосрочных контрактов фигурируют доллары — единица измерения, которая с течением времени изменяется, и это лишь изменяющееся мерило. Странно будет выглядеть, если мы и в ХIХ веке будем использовать подобные архаичные системы измерения.

Интересна сама история появления подобной идеи. Первый человек, предложивший компенсированный доллар, был астроном Саймон Ньюкомб (Newcomb, 1879). Он был экспертом по системам измерения.

Затем Ирвинг Фишер, еще один человек, который оказал на меня серьезное влияние (хотя я никогда не встречался с ним), также придавал особое значение человеческим слабостям при разработке монетарной политики (Fischer, 1928). Это положило начало развитию поведенческой экономики.

Меня поражает, что зачастую экономисты строят модели, в которых люди оперируют определенными количественными показателями. Но на самом деле люди даже не мыслят такими категориями — они используют совершенно другую систему координат.

Большая часть теории временной структуры процентных ставок перекликается с теорией реальных процентных ставок. И если указать теоретикам на то, что до последнего времени у нас не было временной структуры реальных процентных ставок, они порой отвечают, что теория номинальной временной структуры была бы беспорядочной, неизящной. Номинальные процентные ставки содержат инфляционную составляющую, что делает модель менее изящной.

Исходя из того, что люди ведут себя не так, как утверждают экономисты, мир должен быть более индексированным. Мы должны установить единицу измерения, индексированную на инфляцию, что-то наподобие единицы развития в Чили. Так мы можем изменить психологическую систему координат у людей. И фактически мы должны будем в то же время создать систему измерения по многим другим направлениям. Именно об этом я пишу в своей книге «Новый финансовый порядок». Так же как существуют единицы измерения инфляции, должна быть и единица измерения заработной платы, которая бы отражала среднюю заработную плату. Для этого нам необходимы более качественные индексы заработной платы. Существующие на сегодняшний день индексы нельзя назвать индексами многоразового использования, поскольку они не отражают изменения заработной платы отдельных граждан. Затем, нам было бы неплохо также иметь систему измерения производительности труда, различные потребительские корзины для отдельных категорий взрослого населения и т.д. Должна быть возможность выписать чек, единицы измерения которого совпадали бы с любой из этих систем, не только с точки зрения валюты, но и использования кредитной карты, имеющей такую же систему измерения, и т.д.

Я хотел назвать единицу измерения, индексируемую по инфляции, «корзиной», вроде потребительской корзины, которая лежит в основе индекса потребительских цен. В результате можно было бы выписывать чек в «корзинах», а не в долларах. Чек, скажем, за 10 корзин выглядел бы как передача 10 корзин, состоящих из реальных товаров и т.д., а обозначение способствовало бы пониманию того, что, выписывая такой чек, они именно это и делают.

Кэмпбелл: Это похоже на какой-то возврат к Средневековью, когда феодальные пошлины измерялись бочками сельскохозяйственной продукции.

Шиллер: И еще, что касается экономической теории. Теория индексов — это важнейшая составляющая в развитии экономической теории, и ее, я убежден, необходимо активно применять на практике. Это может дать обществу ощутимые преимущества. Индексируемые единицы расчетов в каком-то смысле могут выглядеть как возврат к Средневековью, но на самом деле это было бы шагом вперед при наличии передовой теории.

Кэмпбелл: Одним словом, назад в будущее.

Шиллер: Да, именно так. Это также связано с новыми электронными технологиями. Ирвинг Фишер, предлагая компенсируемый доллар, предполагал, что для проведения транзакций нам необходима наличная валюта (Fischer, 1913). Трудно было понять, как в этом случае сделать абсолютно стабильной реальную стоимость валюты. Ирвинга Фишера беспокоили расчеты, которые требовались для индексации: невозможно ждать от людей, что они будут проводить сложные вычисления каждый раз, когда будут покупать газету. Он видел решение данной проблемы в компенсируемом долларе. Сегодня с помощью электронных денег это сделать намного проще, реальная стоимость единицы может определяться с помощью индекса, который будет постоянно и автоматически рассчитываться компьютером. В наши дни при наличии кредитных карт, смарт-карт и т.п., было бы неплохо иметь сложные единицы измерения, о которых рассказывают детям в школе и которые встраиваются в нашу экономику, чтобы таким образом заключаемые контракты были более практичными. Эти темы я и поднял на страницах своей книги «Новый финансовый порядок».

Кэмпбелл: Вы упомянули книгу, но это лишь часть программы исследований — существовала еще миссия продвижения новых финансовых инструментов для улучшения распределения рисков. У вас есть еще более ранняя книга по макрорынкам на основе Кларендонских лекций (Shiller, 1993). Некоторые люди могли бы сказать: «Разве не удивительно, что тот же самый Боб Шиллер, который говорит об избыточной волатильности рынков, одновременно продвигает идею дальнейшего расширения финансовых рынков?!» Как бы вы отреагировали на это?

Шиллер: Сказать, что нам не нужны рынки, потому что они избыточно волатильны, значит слишком упростить подход к тому, что происходит в реальном мире. Никто, в том числе и я, никогда не предлагали закрыть фондовый рынок из-за избыточной волатильности.

Кэмпбелл: Алан Блайндер как-то поделился со мной своими мыслями по поводу того, что фондовый рынок должен быть открыт только один день в году.

Шиллер: Это немного напоминает теорию «искусственных препятствий». Возможно, Джим Тобин согласился бы с этим, но даже Блайндер не призывает закрывать рынки. Избыточная волатильность — это лишь один из примеров силы непостоянства человеческого поведения. Человеческий мозг — невероятно сильная вещь. Он способен провести такие вычисления, которые просто поразят вас, но в то же время порой может делать глупые ошибки. Поэтому нам необходимо все делать так, чтобы с этим могли работать реальные люди.

Например, у самолетов очень надежные системы — они не сбиваются с курса из-за небольшой ошибки пилота. Мы должны сделать наши финансовые институты такими же. Конечно, проблема заключается в том, как это сделать. Необходимо строить все вокруг пределов возможностей человека и позволить людям делать то, что они делают лучше всего. Большинство людей способны управлять своей жизнью и своими рисками, и мы хотим создать механизмы, позволяющие им это делать должным образом, но мы хотим также установить стандартный набор инструментов, которые позволили бы людям жить относительно хорошо, даже если они не смогут что-либо предпринимать.

Таким образом, избыточная волатильность — это проявление определенного непостоянства человеческого поведения, и такое непостоянство может проявляться и иначе, даже в виде войн, революций, то, что совершенно не связано с рынками. Поэтому в общем и целом я считаю расширение рынков правильным.

Кэмпбелл: Вы также стремились расширить рынки и создать новые с помощью своей компании и силы убеждений.

Шиллер: Многое происходит сейчас. Мне звонят люди, которые хотели бы создать новый рынок деривативов или новый подход к достижению общественных целей через стимулирование. Это развивается само по себе, вне зависимости от того, сделал я что-то в той или иной сфере или нет, и никто никогда не скажет, повлиял я на это или нет.

Кэмпбелл: Когда вы разговариваете с теми, кто работает на фьючерсных биржах или с теми, кто так или иначе связан с Macro Securities Research (компанией, недавно созданной вами и Аланом Вайсом), вы видите препятствия, которые стоят на пути реализации подобных идей? Возможно, вы стали больше знать об ограничениях, инерционности, которая не дает рынкам успешно развиваться.

Шиллер: Аллан, я, а теперь еще и Сэм Мазуччи, главный операционный директор Macro Securities Research, в течение многих лет пытались улучшить систему управления рисками. И об институциональной инерционности нам известно очень много.

Это одна из причин, почему я так хотел разработать более практичную систему индексации. Мы думали о том, чтобы создать механизм хеджирования стоимости домов. Когда мы стали встречаться с представителями фьючерсных бирж, чтобы предложить им такой механизм, то до нас дошло, что простой продукт для управления рисками для владельцев домов должен защищать реальную стоимость их дома, а не номинальную. Если люди хеджируют номинальную стоимость при неопределенном уровне инфляции, они могут создать бо´льшие колебания реальной стоимости, чем при отсутствии хеджирования. Я спросил тех, кто занимается фьючерсами, можно ли создать механизм хеджирования, который бы оперировал реальной стоимостью. В ответ я услышал: «А зачем?» Казалось, что никто не может сделать что-нибудь разумное, пока нам приходится проводить все экономические сделки с использованием каких-то ненормальных единиц измерения (денег), поэтому люди не могут оперировать таким простым инструментом, как индексация. Это пример из моего опыта. Поэтому нам необходимо создать экономическую инфраструктуру, которая дала бы возможность реализовать подобные идеи.

Кэмпбелл: Недавно вышла ваша книга «Новый финансовый порядок». Как вы пришли к идее ее написания? Вы начали над ней работать в 1997 г., а потом отложили.

Шиллер: В 1993 г. я написал «Макрорынки» (Macro Markets). Это была очень технологичная книга, где я, например, говорил об индексах на основе повторных измерений и первопричинах волатильности. Она также затрагивала и более широкие темы. Я говорил о том, как институциональные изменения повлияют на рынки и нашу жизнь. Книга попала в обзор литературы The New York Times. Мне позвонил обозреватель Питер Пасселл и сказал, что я должен сделать версию книги для широкой аудитории: «Вся эта математика только пугает читателя — для понимания основных идей она не нужна». Я ответил, что не знаю, как писать книги для широкой аудитории на тему, которая, как мне казалось, была по сути своей технической. В результате я отложил эту идею до лучших времен. Я не представлял себе, что смогу это сделать.

Прошло несколько лет. Вместе с моим студентом Стефано Атанасулисом я опубликовал ряд работ, в которых продвигал идею математической теории управления основными рисками в контексте институциональной модели (Athanasoulis, Shiller, 2001). Мы очень продуктивно работали. Теперь мы более четко представляли себе идею теории новых высокорискованных рынков. Мы написали четыре основные работы на эту тему, но продолжали совместные исследования. Он мне очень помог в работе над этой темой — подкинул множество идей.

Тогда же я начал думать, что на самом деле можно о многом сказать, не ссылаясь на техническую составляющую вопроса. И снова я стал писать книгу исключительно для себя, пытаясь лучше для себя разобраться в определенных вопросах.

Частично мотивацией для меня послужил тот факт, что после выхода книги «Макрорынки» люди в большинстве своем никоим образом не отреагировали на нее. Они не увидели в ней какой-либо рабочей идеи. Поэтому мне необходимо было найти более весомые аргументы, а значит рассмотреть идеи по управлению рисками в более широкой перспективе использования.

Основной стимул заключался в том, чтобы разобраться с реальными препятствиями в управлении рисками. Я хотел, чтобы читатели увидели, как аналогичные инновации входили в историю, чтобы они поняли, что радикально новые финансовые инновации не являются беспрецедентными, и что нет ничего невозможного в том, чтобы справиться с барьерами человеческой психологии, особенно если новые институты созданы именно для того, чтобы работать с человеческими слабостями. Я хотел, чтобы это была серьезная книжка, и подумал, что мог бы где-нибудь еще поместить векторные авторегрессии. Например, любой желающий может об этом прочесть в некоторых наших работах.

Меня действительно очень взволновала эта книга, но работа над ней шла очень тяжело. В отличие от этой книги, «Иррациональный оптимизм» я написал практически за девять месяцев. Хотя туда вошли и записи, сделанные еще в 1987 г., основная часть книги была написана в течение девяти месяцев. Подготовка же «Нового финансового порядка» шла трудно и отняла много времени.

Кэмпбелл: В предисловии к своей новой книге вы сказали, что 20 лет в Йеле определенным образом повлияли на вас.

Шиллер: Я пришел в Йель, поскольку восторгался Джимом Тобином, Биллом Брейнардом, Биллом Нордхаусом и другими, работавшими там в то время. В статье Брейнарда и Долбеара (1971) говорилось о хеджируемых рисках, связанных со средствами для проживания. Это была самая ранняя работа на эту тему. Тобин в своих исследованиях молчит о хеджировании характерных рисков. Он больше занимался институциональными изменениями. Он создал Йельскую альтернативу (Yale Tuition Payment Option) — программу, которая давала возможность посредством студенческих займов управлять финансовыми рисками на протяжении всей жизни. Масштабы организации оказались более скромными, чем планировалось, но Тобин убедил администрацию Йельского университета пойти на ее создание.

Кэмпбелл: Это аукнулось университету, поскольку люди, которые делали самые большие платежи по программе, одновременно были кандидатами для денежных пожертвований университету. Они злились, когда получали подобные счета, и поэтому отказывались давать деньги.

Шиллер: Программа была закрыта, а оставшиеся невозвращенные зай­мы — «прощены». У плана были некоторые недостатки. Другая проблема состояла в том, что платежи устанавливались по форме федерального налога на прибыль. Когда позднее студенты женились, они улаживали вопрос налогообложения и второй половины. Они не ожидали такого, это казалось несправедливым. Вопрос теперь заключался в том, как урегулировать сложившуюся ситуацию.

Кэмпбелл: Можно было жениться, но подавать документы независимо друг от друга.

Шиллер: Это нарушало текущее налоговое законодательство. Было бы проще, если бы управление подоходным налогом было автоматизировано — нажимаешь кнопку и выводишь различные формы. Из-за отсутствия такой технологии Yale Tuition Payment Option вынужден был использовать бланк налоговой декларации. Одна из идей моей новой книги заключается в том, что сегодня технологии развиваются так быстро, что институты могут стать более сложными.

Кэмпбелл: Если посмотреть на налоговый кодекс, это уже происходит. Налоговый кодекс становится все более сложным, поскольку появилась возможность делать различные вычисления.

Шиллер: Очевидно, для грамотного управления рисками необходима эта сложность. Но, так или иначе, возвращаясь к Ирвингу Фишеру, можно сказать, что многие им восхищались. Он был новатором. Он пытался запустить индексированные облигации. У него был практический подход к экономике. Он даже проводил опросы.

Кэмпбелл: В самом деле? Я этого не знал.

Шиллер: В своей книге «Иллюзия денег» (Money Illusion) он рассказывает об опросе, который провел среди владельцев магазинов в Германии, когда там была гиперинфляция. Он спрашивал их о том, почему они повысили цены, и пришел к выводу, что на самом деле они не понимали, какую роль в принятии решений играет инфляция. Это своего рода традиция Йеля — проводить практические исследования, в центре внимания которых лежит экономическая политика.

Кстати, в Macroeconomic Dynamics есть еще одна статья о традициях Йеля. Дэвид Коландер беседует со мной и Джимом Тобином о Йельских традициях в экономике (Colander, 1999).

Кэмпбелл: Последний вопрос. Если говорить о будущем, есть ли какие-нибудь темы для исследований, которые можно считать перспективными — и для вас, и для науки — в последующие 10 лет? Если к вам придет магистрант и скажет: «Я ищу область или идею для исследования», что вы ему посоветуете?

Шиллер: Очень трудно прогнозировать действия на столь продолжительный период. Я никогда заранее не планировал свои исследования. Но, думаю, мне есть что сказать по этому поводу.

Во-первых, возможно, большинство экономистов ничего не ответят на вопрос, снизились ли затраты на что-то благодаря информационной революции, и мы как экономисты должны подумать о том, как можно это использовать. Поэтому экономисты-исследователи должны думать больше о том, что они могут сделать для создания более сложных экономических институтов.

И это уже происходит. Мы все больше проводим исследования в области финансовой инженерии и создания необходимых механизмов.

Думаю, нам предстоит много сделать, чтобы интегрировать теорию управления рисками в общую экономическую теорию. Очень важно продвигать эту фундаментальную теорию. К сожалению, в повседневной научной жизни прослеживается тенденция, когда миллион маленьких отступлений препятствует реализации чего-то большого. Я должен поблагодарить своего бессменного помощника, Кэрол Коупленд, за то, что она все эти годы помогала мне с организацией моего времени и оберегала меня от подобных отступлений. Надо слушать советы других, а также собственный внутренний голос, чтобы не выхолащивать свои исследования.

Многое из того, что делают экономисты, очень абстрактно. Я бы также им посоветовал больше заниматься тем, что можно использовать на практике (например, запатентовать), а не просто предлагать Национальному фонду (США). Использование нашей теории на практике может принести большую пользу.

Полагаю, что в последующие десять лет я буду помогать другим в осуществлении всего вышесказанного. Очень трудно быть новатором, поскольку это не свойственно представителям научного сообщества. Это выглядит ненормальным. Многие считали братьев Райт тоже ненормальными, когда те попытались сконструировать аэроплан. Сегодня современные конструкторы самолетов — очень уважаемые люди. Что касается технического устройства или какого-либо конструктивного аспекта экономики, мы находимся в положении братьев Райт.

Поэтому одной из моих важнейших задач на ближайшие годы станет поддержка инноваций в области финансов. Сегодня через меня проходит масса различных предложений. Все они начинаются практически одина­ково: «У меня есть идея, о которой никто не хочет слышать». Лишь иногда идеи бывают «ненормальными», но чаще всего нет. Иногда идея выглядит просто не ко времени. Уверен, что со временем они будут услышаны. В ближайшие годы мы станем свидетелями большого количества фундаментальных инноваций в области финансов и социального страхования, предложенных учеными со всего мира, вдохновленных теорией финансов и быстрым распространением информационных технологий.

Список литературы

Anderson, L.C. & Jordan J.L. (1968) Monetary and fiscal actions: A rest of their relative importance. Federal Reserve Bank of St. Louis Review 50, 11–23.

Athanasoulis, S, & Shiller R.J. (2001) World income components: Measuring and exploiting risk sharing opportunities. American Economic Review 91, 1031–1054.

Baily M.J., Muth R.F., & Nourse H.O. (1963) A regression method for real estate price index construction. Journal of the American Statistical Association, 933–942.

Belsley, D.A., Kuh E. & Welsch R. (1980) Regression Diagnostics: Identifying Influential Data and Sources of Collinearity. New York: Wiley.

Brainard, W. & Dolbear F.T. (1971) Social risk and financial markets. American Economic Review 61, 360–370.

Campbell, J.Y. & Shiller R.J. (1998) Valuation ratios and the long-run stock market outlook. Journal of Portfolio Management 24(2), 11–26.

Case, K.E. (1986) The market for single-family homes in Boston. New England Economic Review (May/June) 38–48.

Case, K.E. & Shiller R.J. (1988) The behavior of home buyers in boom and post-boom markets. New England Economic Review (Nov./Dec.) 29–46.

Case, K.E. & Shiller R.J. (1989) The efficiency of the market for single family homes. American Economic Review 71, 325–331.

Colander, D. (1999) Conversations with Jim Tobin and Robert Shiller on the "Yale Tradition" in macroeconomics. Macroeconomic Dynamics 3, 116–143.

Dickey, D.A. (1975) Hypothesis Testing for Nonstationary Time Series. Manuscript, Iowa State University.

Fair, R.C. & Shiller R.J. (1990) Comparing information in forecasts from econometric models. American Economic Review 80, 375–389.

Fama, E. (1970) Efficient capital markets: A review of empirical work. Journal of Finance 25, 383–417.

Fisher, F. (1966) The Identification Problem in Econometrics. New York: McGraw-Hill.

Fisher, I. (1913) A compensated dollar. Quarterly Journal of Economics 27, 213–235.

Fisher, I. (1928) The Money Illusion. New York: Adelphi.

Friedman, B.M. (1977) Even the St. Louis model now believes fiscal policy. Journal of Money, Credit, and Banking 9, 365–367.

Friedman, M. (1953) Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press.

Fuller, W.A. (1976) Introduction to Statistical Time Series. New York: Wiley.

Grossman, S. & Shiller R.J. (1981) The determinants of the variability of stock market prices. American Economic Review 71, 222–227.

Hansen, L.P. & Jagannathan R. (1991) Restrictions on intertemporal marginal rates of substitution implied by asset returns. Journal of Political Economy 99, 225–262.

Kahneman, D. & Tversky A. (1979) Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica 17, 263–291.

Learner, E. (1978) Specification Searches: Ad Hoc Inferences with Nonexperimental Data. Wiley.

Lucas, R.E. (1975) Econometric policy evaluation: A critique. In Brunner, K. & A. Meltzer (eds.) The Phillips Curve and Labor Markets. The Journal of Monetary Supplement, pp. 19-46. New York: Elsevier.

Modigliani, F. & Shiller R.J. (1973) Inflation, rational expectations and the term structure of interest rates. Economica 40 (157), 12–43.

Newcomb, S. (1879) The standard of value. North American Review 58, 223–237.

Perron, P. & Phillips P. (1988) Testing for a unit root in time series autoregression. Biometrika 75, 335–346.

Shiller, R.J. (1972) Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates. Ph.D. Dissertation, MIT.

Shiller, R.J. (1973) A distributed lag estimator derived from smoothness priors. Econometrica 41, 775–788.

Shiller, R.J. (1979) The volatility of long term interest rates and expectations models of the term structure. Journal of Political Economy 87, 1190–1219.

Shiller, R.J. (1982) Consumption, asset markets and macroeconomic fluctuations. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 17, 203–238.

Shiller, R.J. (1984) Stock prices and social dynamics. Brookings Paperson Economic Activity 2, 457–498.

Shiller, R.J. (1989) Market Volatility. Cambridge, MA: MIT Press.

Shiller, R.J. (1993) Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society's Largest Economic Risks. Oxford: Oxford University Press.

Shiller, R.J. (2000) Irrational Exuberance. Princeton, NJ: Princeton University Press.

Shiller, R.J. (2003) The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press.

Shiller, R.J. & Perron P. (1985) Testing the random walk hypothesis: Power versus frequency of observation. Economic Letters 18, 381–386.

Siegel, J.J. (2000) Big-cap tech stocks are a sucker bet. Wall Street Journal, Mar. 14, oped page.

Siegel, J.J. (2002) Stocks for the Long Run. 3rd ed. New York: McGraw-Hill.

Sutch, R.C. (1968) Expectations, Risks, and the Term Structure of Interest Rates. Ph.D. Dissertation, MIT.

Thaler, R. & Rosen S. (1976) The value of saving a life: Evidence from the labor market. In N.E. Terleckyj (ed.), Household Production and Consumption. Studies in Income and Wealth, vol. 40. New York: NBER and Columbia University Press.