В разговорах с инвесторами мне нередко приходится слышать одни и те же вопросы и отвечать на одни и те же критические высказывания. Идея инвестирования в индексы настолько проста и прибыльна, что у многих возникают сомнения в ее реальности. Вот некоторые из этих вопросов и мои ответы на них.

Индексы ведь не работают в период медвежьего рынка, разве не так?

Задающие этот вопрос исходят из того, что активные менеджеры отвечают на падение рынков уходом в денежные активы, а потому у них есть возможность обойти индексный фонд даже при условии, что поиск акций-победителей это утопия. Когда акции летят вниз, деньги сохраняют свою стоимость, и такой подход имеет право на существование. Индексные фонды акций по определению не работают с денежными инструментами, поскольку должны в точности повторять поведение всего фондового рынка[47]. Именно поэтому нередко говорят, что активно управляемые фонды должны превосходить индексные в периоды рыночных спадов.

Теоретически аргумент кажется правдоподобным, но проверки практикой не выдерживает. Непрерывная корректировка портфеля в зависимости от рынка — глупая затея. Я никогда не слышал о человеке — профессионале или любителе, — который умел бы стабильно выигрывать на этом. Я попросил своих студентов, которые поднаторели в разных расчетах, изучить статистику профессионально управляемых взаимных фондов и выяснить, насколько эффективно их менеджеры используют денежную позицию для смягчения рыночных спадов. Выяснилось, что когда бы менеджеры фондов ни меняли денежную позицию, они только ухудшали результаты. На пике рынка они всегда сводили эту позицию к минимуму, так что ничего не выигрывали при начале спада. Максимума она достигала у них на дне рынка и не давала сполна воспользоваться восстановлением активности. Активные менеджеры действительно управляют денежной позицией, но при этом скорее снижают свои результаты, а не повышают их. Индексные фонды переигрывают управляемые фонды как на медвежьем, так и на бычьем рынке. Отсюда ответ на вопрос: что бы ни происходило на рынке, вам выгоднее иметь дело с недорогими индексными фондами, а не с несущими высокие затраты управляемыми фондами.

Ну хорошо, но разве инвесторы, последовавшие вашему совету, не потеряли чуть ли не половину своих денег в начале тысячелетия?

Меня многие обвиняют в том, что моя система показателей необъективна. Ведь я демонстрирую картину долговременной устойчивой доходности на примере двух десятилетий, большая часть которых была очень благоприятной для инвесторов. Поэтому давайте-ка исследуем первые три года нового тысячелетия, когда на фондовом рынке наблюдался сильный и длительный спад. Всем известно, что этот период был очень трудным для инвесторов, которым пришлось пережить один из самых суровых кризисов в истории фондового рынка. Давайте возьмем самый трудный сценарий и посмотрим, как прошли через 2000–2002 гг. люди, которым еще нет сорока и у которых большая часть средств вложена в акции. Разорились ли эти молодые инвесторы, выбравшие, по моему совету, довольно рискованную структуру активов?

Ответ определенно отрицательный. Помните мою рекомендацию инвесторам любого возраста — диверсифицировать портфель по классам активов и менять их соотношение в зависимости от возрастного периода? Это означает, что даже молодым инвесторам нужно иметь в портфеле инструменты денежного рынка, акции, облигации и недвижимость. Это также означает, что инвесторы должны использовать технику усреднения долларовой стоимости, то есть инвестировать деньги регулярно и постепенно, как это делает любой инвестор, вкладывающий сэкономленные деньги через предоставляемые работодателем IRA или пенсионные планы.

Как вы догадываетесь, молодые инвесторы, начавшие использовать мою стратегию на вершине рынка в начале 2000 г., не получили положительной доходности в трехлетний период, закончившийся в декабре 2002 г. Но хотя большую часть своих средств они держали в акциях (упавших за это время на 40%), вложения в облигации и недвижимость с положительной доходностью смягчили ситуацию. Более того, техника усреднения долларовой стоимости способствовала уменьшению риска. Тридцатилетний инвестор, вкладывающий в рекомендованные мною классы активов по 750 долл. в квартал, или 3000 долл. в год (необлагаемый налогом максимум для IRA по состоянию на 2002 г.), за три года вложил бы 9000 долл. На 31 декабря 2002 г. стоимость его вложений составила бы 8474 долл. Таким образом, даже в один из самых неблагоприятных периодов в истории рынка моя техника уменьшения инвестиционного риска свела бы потери к 5,8%. И если можно ориентироваться на исторические прецеденты, я убежден, что такой инвестор, приближаясь к пенсионному возрасту, не пожалеет о том, что продолжал покупать акции, даже когда они падали. Люди, уходившие на пенсию годы спустя после Великой депрессии, были рады, что не сменили курса и продолжали понемногу вкладывать деньги в акции. И среди сегодняшних пенсионеров намного обеспеченнее те, которые продолжали покупать акции в период очень вялого фондового рынка в 1970-х. Инвестирование — это марафон, а не спринт. Приз достается тем, кто обладает силой духа и упорством.

А что можно сказать об инвесторах, которым уже под семьдесят и которые уже не могут копить на старость, а вынуждены проедать накопленное? Что случилось бы с таким инвестором, если бы он последовал моим советам в период глубокого рыночного спада 2000–2002 гг.? И в этом случае ответ утешительный. Я рекомендую таким инвесторам только 25% своих накоплений держать в виде акций. Таким образом, они были бы в безопасности, поскольку три четверти инвестиций приходились бы на инструменты денежного рынка, облигации и недвижимость — а все это приносило доход в начале 2000-х. На самом деле каждые 100 долл. их накоплений, размещенные на 1 января 2000 г. в соответствии с моими рекомендациями, стоили бы 31 декабря 2002 г. 116 долл. (годовой рост 5%), несмотря на 40%-ное падение фондового рынка. Итог довольно скудный. Хвастаться нечем, но тот, кому уже под семьдесят, вполне мог получить доход и сохранить свое состояние, если бы воспользовался рекомендованным мною распределением активов, снижающим риск[48].

Что будет, если все начнут вкладывать в индексные фонды?

Хороший вопрос; я его часто слышу в разговорах с профессиональными инвесторами. В конце концов довод в пользу индексного инвестирования опирается отчасти на веру в эффективность рынка. Цены акций отражают всю существенную информацию потому, что профессионалы готовы покупать и продавать при любом отклонении от справедливой стоимости. Если все профессионалы будут вкладывать в индексы, кто станет покупать и продавать, чтобы гарантировать мгновенное отражение в цене акций всей существенной информации?

Если бы вдруг исчезли профессионалы, которые активно выискивают акции с ценой, не соответствующей экономическим реалиям, я бы, пожалуй, испугался за будущее стратегии использования индексов. Популярность ее растет, но доля вложенных в индексы активов взаимных и пенсионных фондов пока еще составляет 10% от объема рынка[49]. В середине 2003 г. 90% инвестиционных фондов являлись активно управляемыми. Вот когда индексные фонды займут 90% рынка, тогда я и начну тревожиться. Однако сильно подозреваю, что такого не случится никогда. Так же как дети всегда будут верить в Санта-Клауса, так не умрет никогда вера в то, что рынок можно обыграть. И жадные до прибыли профессиональные менеджеры инвестиционных фондов, которые могут брать с инвесторов намного больше за активное управление их вложениями, не дадут умереть мечте не слишком просвещенных инвесторов о баснословных доходах.

Возможно, индексы хорошо работают в случае активно торгуемых акций крупных американских компаний, но разве эта стратегия не провалится на менее эффективных рынках иностранных акций и акций малых компаний?

Даже сторонники стратегии инвестирования в индексы нередко утверждают, что ее применение следует ограничить акциями крупных компаний, которые входят в основной фондовый индекс в США. Можно услышать, что эта стратегия плохо работает в случае малых компаний и на многих международных рынках, а особенно на рынках развивающихся стран. Эти рынки настолько неэффективны, что там успех инвесторам может якобы принести только точный отбор доходных акций.

На самом деле вложение в индексы дает завидные результаты на всех рынках. Индексные фонды регулярно приносят более высокие результаты, чем активно управляемые фонды, при инвестировании в иностранные акции и в компании с малой капитализацией. Вообще говоря, на этих рынках, где торговля менее эффективна и требует больших затрат, индексы оказываются особенно выгодными. Когда транзакционные издержки высоки, пассивный подход — купить и держать — дает значительную экономию. Например, на многих небольших рынках развивающихся стран величина торговых издержек и налогов делает транзакции особенно дорогими. Поэтому пассивный подход оказывается особенно полезным на наименее эффективных рынках развивающихся стран.