Книга: Камень ломает ножницы. Как перехитрить кого угодно: практическое руководство
Назад: 21 Как предсказать будущее
Дальше: Эпилог Колесо фортуны

22
Как переиграть фондовую биржу

На нестабильных рынках одни зарабатывают состояния, другие теряют всё. Виктор Нидерхоффер пережил и то, и другое. Сын полицейского, Нидерхоффер получил докторскую степень по экономике в Чикагском университете, на малой родине теории случайных блужданий, согласно которой краткосрочные изменения стоимости акций абсолютно непредсказуемы. «Я критиковал всех, включая большинство профессоров, кто заявлял о случайном характере рынков, – рассказывал Нидерхоффер. – Более того, предупреждал, что неспособность опровергнуть гипотезу… методологически не в состоянии поддержать вывод о случайности цен. Когда я сказал напрямую: «“Вы не можете доказать обратное”, – разразился скандал».
Вместе с М. Ф. М. Осборном он написал статью. Ее можно назвать Великой хартией вольностей высокочастотного трейдинга. Осборн не имел отношения к экономике – он был астрофизиком и работал в исследовательском центре военно-морского флота. Он внес большой вклад в исследование гипотезы случайных блужданий. Но в статье «Формирование рынка и изменение цен на фондовой бирже» (Market Making and Reversal on the Stock Exchange), опубликованной в Journal of the American Statistical Association (1966), Нидерхоффер и Осборн заявили, что колебания биржевых курсов вовсе не случайны. Они описали, как можно прогнозировать рынок.
Ниже приведен график, взятый из их статьи. На нем изображены несколько минут торговли акциями компании Allied Chemical. В то время акции на бирже котировались в восьмых частях доллара (12 ½ цента).

 

 

Колебание цен на акции Allied Chemical

 

Линия на графике не выглядит случайной и не является таковой. В левой верхней части цена на акции Allied Chemical движется зигзагообразно между двумя пунктами, словно шарик в настольном теннисе. В остальной части создается впечатление, что трейдеры любят цены 56 и 55¾ доллара, поскольку наблюдаются серии торгов по этой цене. Нидерхоффер и Осборн предположили, что трейдеры торгового зала могут предсказать движение цен с точностью, достаточной для получения прибыли.
Средний инвестор полагает, что на бирже существует одна цена, колеблющаяся во времени, подобно «рыночной цене» омара в меню ресторана на курорте. На самом деле всегда существуют две цены, цена спроса и цена предложения. Цена спроса – это максимум, который согласны заплатить покупатели. Цена предложения – минимум, на который согласны продавцы. На хорошо управляемом рынке разница между ними минимальна.
Некоторые инвесторы дают указание биржевому маклеру покупать по текущей цене, какова бы она ни была. В 1960-х гг. эти указания выполняли люди, наподобие операторов, перенаправляющих телефонные звонки. Тот, кто хотел купить по рыночной цене, получал цену предложения, а тот, кто хотел продать – цену спроса.
Когда рыночные заявки поступают хаотично, на продажу и на покупку, получается кривая, похожая на отскок теннисного шарика – как в левой верхней части графика. Цена сделки колеблется между ценой спроса и ценой предложения (в данном случае 56 и 56 1⁄8 доллара). Это продолжается до тех пор, пока не закончатся заявки с ограничением цены – приказы торговать по текущей цене спроса или предложения. Затем цена пробивает пол или потолок и движется к другому уровню.
Нидерхоффер и Осборн обнаружили, что трейдеры, размещающие заявки с ограничением цены, предпочитают круглые цифры. Они дают инструкции, скажем, покупать или продавать за 56 долларов. Немного меньше им нравятся цены, кратные половине доллара, например, 55,50 доллара, а еще меньше кратные четверти доллара, такие как 55,75 доллара. Наименее популярны нечетные доли, например, 55 5⁄8 доллара. Эта закономерность имеет важные последствия.
Трейдер, желающий быстро заработать, должен разместить приказ на покупку по цене, немного превышающей круглое число. Движение цен ограничено целыми значениями доллара и простыми дробями. Если трейдер купит акции по цене 38,01 доллара (в наши дни цены котируются в центах), и рынок просядет, невыполненные приказы на покупку по цене 38 доллара будет препятствием, не позволяющим ценам упасть ниже этого уровня. Это может дать трейдеру время продать акции по 38 доллара, потеряв совсем немного.
С равной вероятностью цены могут пойти вверх. В этом случае трейдер оказывается в очень выгодном положении. Цена на акции может подняться до 38,10 или 38,50, или даже 39 долларов. У расторопного трейдера будет возможность получить прибыль. Поскольку вероятная прибыль намного больше риска, шансы говорят в пользу трейдера.
Нидерхоффер и Осборн не первыми осознали это. В статье они утверждали: «Профессиональные трейдеры скажут, что правила им очень знакомы». Это одна из самых любопытных особенностей их системы: она позволяет использовать знания профессионалов. Когда торговля идет на уровне чуть выше или чуть ниже круглого числа, это означает, что сведущие игроки проявляют интерес к данным акциям. Возможно, эти люди обладают некой инсайдерской информацией, и она чаще оказывается верной, чем ошибочной.
В сущности, Нидерхоффер и Осборн описали первый алгоритм высокочастотного трейдинга. Он был чисто механическим, предполагал традиционный навык торговли на фондовой бирже. Прибыль получалась за счет краткосрочных колебаний рынка и потоков информации, а не от долговременного развития бизнеса.
Осборн, как настоящий ученый, не превратил открытие в источник дохода. В отличие от Нидерхоффера. В 1970-х гг., как только вычислительные мощности компьютеров стали доступны онлайн, Нидерхоффер написал один из первых алгоритмов биржевой торговли. Деньги для инвестиций ему дал Джордж Сорос. За следующие два десятка лет личное состояние Нидерхоффера, а также находящиеся под его управлением активы значительно выросли. Описанный выше прием вскоре стали применять повсюду, но Нидерхоффер продолжал изобретать новые способы обыграть рынок. Он споткнулся на индикаторе, еще более необычном, чем сделки с круглыми цифрами: сигаретных окурков.
Нидерхоффер намеревался инвестировать в Юго-Восточную Азию и отправил приятеля Стивена Кили в этот регион на разведку. По профессии Кили был ветеринаром. У него была теория: показателем состояния экономики страны служит длина сигаретных окурков. Обеспеченный человек оставляет более длинные окурки. Другой важный показатель – уровень гигиены в публичных домах. Потратив несколько месяцев на сбор фактов, Кили сообщил, что с Таиландом все в порядке. Нидерхоффер вложил деньги в страну, а в 2007 г. экономика Таиланда рухнула. Он потерял деньги клиентов и большую часть собственных.

 

Может ли непрофессионал обыграть рынок? Вероятно, шансы для новичка на бирже никогда не были столь малы. Мелкие инвесторы не могут тягаться с быстродействующими алгоритмами, а на них приходится больше половины дневной торговли (и они в последнее время работают не столь эффективно). Профессионалы, изобретающие новые способы предсказать движение рынка, зачастую могут на этом заработать. Многие недостатки рынка исчезают почти сразу же, как только о них становится известно. Именно так рынок регулирует сам себя и остается почти стопроцентно эффективным.
Однако существует несколько недостатков, сохраняющихся несмотря на то, что их давно выявили. Они обусловлены психологией трейдера, а она вряд ли будет меняться, и профессионалам трудно избавиться от нее. Некоторые имеют отношение к теории легкой руки.
В Национальной баскетбольной ассоциации легкая рука – мираж. На финансовом рынке она может стать самосбывающимся пророчеством. В хаотичном движении биржевого курса трейдеры склонны видеть тенденции. Когда большое число трейдеров верят, что курс продолжит расти, они покупают больше акций, толкая цены вверх. В иллюзию верят все, и она становятся реальностью. Пока достаточное количество покупателей убеждены, что рынок будет расти, он будет расти.
Но цикл на этом не останавливается. Растущая фондовая биржа заставляет потребителей чувствовать себя увереннее. Они могут покупать больше товаров, что подстегивает экономику и приводит к дальнейшему повышению биржевого курса. Но в конце концов этот карточный домик рушится. Эмоции остывают, а оценка акций начинает снижаться. Череда падений рынка приводит к тому, что трейдеры начинают предчувствовать мрачную перспективу экономического спада. Многие уходят с рынка, что вызывает еще больший спад. Вера в сохранение существующего тренда помогает формировать рынки с тенденцией на повышение или на понижение. Это происходило с момента появления самих рынков и вряд ли изменится в обозримом будущем.
Одно из преимуществ мелких инвесторов – время. Они могут позволить себе роскошь следовать стратегиям, окупающимся через несколько десятилетий. Это приводит к тому, что мелкие инвесторы занимают собственную нишу финансовой экосистемы, отдельно от известных менеджеров, хедж-фондов и трейдер-ботов, обязанных доказывать свою состоятельность каждый квартал. Индивидуальные игроки с ограниченными средствами чаще держат большую часть портфолио на пенсионных счетах с налоговыми льготами. Сделки по такому счету не облагаются налогами. В результате игроки могут извлечь прибыль из смены настроений рынка – если они достаточно дисциплинированны.
Вопрос дисциплины очень важен. Непрекращающийся и тщательно скрываемый скандал в области инвестиций происходит из-за того, что средний инвестор не получает «средней» рентабельности. Дело не в том, что средние показатели рынка – фикция. Просто большинство людей покупают и продают в неподходящее время. Чем больше инвесторов участвуют в торгах, тем ниже их средняя рентабельность. Это уменьшение рентабельности получило название поведенческого штрафа. Как сказано в работе Брэда Барбера и Терранса Одина, трейдинг опасен для вашего состояния.
Исследовательская фирма DALBAR подсчитала, что в период с 1990 по 2009 г. средний инвестор отставал от индекса S & P 500 на 5,03 процента в год. Причина таких низких показателей в том, что инвесторы пытались переиграть рынок. Это кажется очень простым, вроде ярмарочной игры. «Люди склонны переоценивать свои возможности, – говорила экономист Тереза Гилардуччи, специализирующаяся на поведении инвесторов. – Они обычно сосредоточиваются на коротких периодах и не думают о долгосрочных последствиях. И склонны считать, что нынешний тренд сохранится навсегда».
Это и есть вера в легкую руку. Брайан Харрис, аналитик Dimensional Fund Advisors, сообщал, что с марта 2009 по июнь 2011 г. инвесторы продали акции американских взаимных фондов на 266 миллиардов долларов. Пик продаж пришелся точно на то время, когда рынок достиг дна.

 

Как узнать, когда пришло время покупать акции? Ничего сложного тут нет. Главная мотивация биржевого курса – прибыль. Эту банальность можно найти в любом учебнике по экономике, и она не заслуживала бы упоминания, если бы не факт, что большинство инвесторов в это не верят – или действуют так, словно не верят.
С точки зрения инвестора биржа – механизм для формирования прибыли. Если в качестве инвестиции вы покупаете недвижимость, то интересуетесь, какую сумму арендной платы за нее можно получить. И желаете за свои деньги купить как можно больше рентного дохода. Прибыль компании – это рента фондовой биржи. Дивиденды исходят именно отсюда. Остальная прибыль может повторно инвестироваться в компанию, что увеличит оценку ее акций.
Возьмите рыночную цену акции и разделите на прибыль компании в пересчете на одну акцию. Получится отношение цены к прибыли (PE). Это стандартный метод, быстрый и приблизительный, оценки привлекательности инвестиций в акции. Типичное значение PE равно 15. Когда PE низкий, инвестор получает высокую прибыльность при не очень больших вложениях. В случае высокого PE инвестор платит большие деньги ради мизерного дохода.
Существует множество причин, влияющих на величину PE. Когда прибыли компании быстро растут, PE обычно высокий, и это логично. Если же в отрасли наблюдается спад, или у компании финансовые трудности, то PE может быть низким, что тоже объяснимо.
Можно вычислить величину PE для рыночного индекса, например, индекса Доу-Джонса для акций промышленных компаний (акции 30 «голубых фишек») или S & P 500. Индекс S & P 500 охватывает широкий диапазон акций американской фондовой биржи, и его отслеживают многочисленные индексные фонды. Исторически медианное значение PE для индекса S & P 500 (или индексного фонда S & P 500) равнялось 16. Тем не менее, коэффициент мог изменяться в значительных пределах. Иногда его величина превышала 30, а иногда выражалась однозначным числом.
В этом нет никакого смысла. S & P 500 – это среднее по всем крупным американским компаниям. Даже во время бума совокупный индекс S & P 500 вряд ли отражает оценку растущих акций. А в самые плохие времена он не соответствует низкому PE обреченной компании. Но так устроен рынок. Биржевые курсы и величины PE гораздо более нестабильны, чем доходы компании.
Более того, прибыль индексов иногда на самом деле резко падает. В 2009 г. прибыль S & P 500 составила меньше десятой части того, что было до кризиса на рынке субстандартной ипотеки. Причиной стало одновременное списание банками и другими компаниями огромного количества плохих долгов. После очистки прибыль быстро вернулась к прежним значениям. Рынок должен работать на долговременную перспективу и устанавливать биржевые курсы в соответствии со всеми доходами будущего периода. Но инвесторы, как и все остальные люди, верят в репрезентативность малых выборок. Оценка PE слишком сильно связана с последним новостным циклом, последним кварталом, последними несколькими годами.

 

Экономист из Йеля Роберт Шиллер придумал более совершенный способ вычислять оценку акций. Это текущая цена S & P 500, деленная на скользящее среднее прибыли за десять лет. Такой показатель сглаживает циклы деловой активности и большую часть лукавства в счетах прибылей и убытков компаний – за десять лет бывают честные циклы и честные балансы. Данные о средней прибыли корпорации за десять лет настолько правдивы, насколько это возможно.
Идея Шиллера не абсолютно нова. Еще в 1934 г. один из первых стоимостных инвесторов Бенджамин Грэм рекомендовал при подсчете соотношения PE использовать прибыль за пять или десять лет. Грэм вел речь об индивидуальных акциях, но этот же прием можно применить и к индексам. Коэффициент Шиллера, скорректированный на 10-летний цикл (или CAPE, или коэффициент PE Шиллера, или PE 10), вычисляется делением текущего значения S & P 500 на среднюю за предыдущие десять лет прибыль компаний S & P. Шиллер корректирует прибыль прошлых лет в соответствии в инфляцией. В этом смысле коэффициент сравним с обычным PE.
На первый взгляд может показаться, что Шиллер вместе с водой выплеснул и ребенка. Конечная цель – спрогнозировать будущую прибыль. Зачем забивать себе голову прошлым? Ведь прибыль можно предсказать.
Надеяться на это не стоит. Лучший способ продемонстрировать никчемность астрологии – сравнить предсказания. Когда разные астрологи дают разные предсказания для рожденного под знаком Весы, они не могут быть все правы. А лучший способ показать сомнительную ценность прогнозов прибыли – сравнить прогнозы аналитиков с Уолл-стрит. Эти прогнозы иногда подозрительно отличаются друг от друга и излишне оптимистичны. Исследование, проведенное по заказу Совета управляющих Федеральной резервной системы, показало: прогнозы аналитиков на текущую прибыль S & P 500 были слишком высокими в 19 случаях из 21 (с 1979 по 1999 г.). Подобно инвесторам, аналитики тоже слишком подвержены влиянию текущего тренда. Коэффициент Шиллера, скорректированный на 10-летний цикл, дает более широкую картину.
А что если за десятилетний период прибыль S & P 500 существенно вырастет? Этого не произойдет. Несколько сообразительных и удачливых компаний могут получать стремительно растущую прибыль – но не рыночные индексы. Вспомните, что высокотехнологичная компания отбирает рынок у старых компаний, тоже входящих в индекс. После вычитания ложного роста, обусловленного инфляцией, выясняется, что реальная, осредненная прибыль S & P за десять лет изменилась совсем немного. По крайней мере, так было в прошлом.
Индекс Standard & Poor’s 500 – довольно новое изобретение, впервые появившееся в 1957 г. Он предназначен для оценки рыночной стоимости 500 крупнейших компаний. Их акции публично торгуются на фондовой бирже США. Шиллер вычислил, какие 500 американских компаний входили бы в индекс S & P, существуй он до 1957 г., и использовал их счета убытков и прибылей, чтобы реконструировать десятилетний коэффициент PE вплоть до 1881 г. Вот какой получился график.

 

 

Коэффициент PE Шиллера

 

Огромные вариации трудно объяснить нормальными изменениями в перспективе прибыли будущего периода. Посмотрите на большие пики в 1929 и 2000 гг. и обязательные провалы после них. Это знаменитые биржевые пузыри, движимые верой в легкую руку.
Шиллер обнаружил: ретроспективные коэффициенты PE, скорректированные на 10-летний цикл, обладают значительным потенциалом для предсказания будущей рентабельности. Это продемонстрировано на графике. Каждая точка соответствует месяцу, с января 1881 по январь 1993 г. Положение точки определяется величиной коэффициента PE, скорректированного на 10-летний цикл (по горизонтали), и рентабельностью, на которую мог бы рассчитывать инвестор, если бы в этом месяце вложил крупную сумму в акции S & P 500 и не продавал бы акции в течение 20 лет (рентабельность откладывается по вертикальной оси). Это средняя годовая рентабельность за 20-летний период с поправкой на инфляцию. Предполагается, что в течение 20 лет дивиденды повторно инвестируются, однако не учитываются комиссионные, комиссия за управление и налоги, а они могут значительно различаться (для краткости далее будем предполагать, что вся упоминаемая рентабельность скорректирована с учетом инфляции, а коэффициент PE – это коэффициент PE Шиллера, скорректированный на 10-летний цикл.)

 

 

Соотношение рентабельности за 20-летний период и PE

 

Точки не разбросаны по всему графику. Облако точек протянулось по диагонали с левого верхнего угла в правый нижний. Это означает, что будущая рентабельность рынка предсказуема, хотя и существенно зашумлена. Самый главный вывод: чем ниже PE при входе долговременного инвестора на рынок, тем выше вероятная рентабельность инвестиций.
Это справедливо даже несмотря на то, что подавляющее большинство инвесторов не обращает внимание на коэффициенты PE, скорректированные на 10-летний цикл, и не знает, насколько предсказуемы их коллективные действия. Это предсказуемость вопреки тому, что многие сообразительные трейдеры пытались и пытаются извлечь из нее выгоду. На эффективном рынке инвесторы будут способствовать повышению цен на акции в периоды с низким PE, обнуляя преимущества покупки в этот период. Инвесторы также будут сбивать цены на акции в периоды с высоким PE, повышая рентабельность. Результатом станет горизонтальная линия точек или (скорее всего) размытое облако точек, вытянутое в горизонтальном направлении. Ниже мы увидим подобный график. Диагональное облако точек указывает на штраф за покупку при высоком PE и бонус за покупку при низком PE.
Средняя 20-летняя рентабельность, скорректированная на инфляцию, составляет 6,58 процента. Это согласуется со «средней» рентабельностью, которую вам сообщают те, кто хочет продать акции или взаимные фонды. Без учета инфляции (обычная практика) средняя рентабельность приближается к 10 процентам.
На графике присутствует всего одна точка с отрицательной рентабельностью. У невезучего инвестора, вышедшего на рынок в июне 1901 г. (при PE чуть больше 25), ценные бумаги потеряли бы покупательную способность. После 20 лет инфляции рентабельность составила бы –0,24 процента.
Любой другой 20-летний период обеспечил был положительную рентабельность, причем в большинстве случаев выше, чем рентабельность облигаций. (Как правило, самые надежные облигации обеспечивают реальный доход чуть больше 2 процентов.) Многие точки соответствуют периодам, охватывающим биржевой крах 1929 г. и Великую депрессию. Но и эти инвесторы получили бы прибыль, что согласуется с убеждением, что, если инвестор проявляет терпение, акции – не рискованное вложение при долгосрочных инвестициях. В некоторые, правда, немногие периоды рентабельность превышает 12 процентов. Все они начинаются с низкого коэффициента PE.
Современные инвесторы имеют полное право считать, что им не повезло. У них немного возможностей покупать при средних значениях коэффициента PE, не говоря уже о низких. В середине 2013 г. коэффициент PE Шиллера равнялся приблизительно 23. Средний реальный доход за 20 лет при таком PE составит около 2 процентов. При значении коэффициента PE 23 или выше 20-летняя рентабельность фондовой биржи никогда не превышала 3 процентов годовых (за вычетом инфляции).
Многие инвесторы могут возразить, что 23 – это для PE не так уж много. Совершенно верно, но лишь для тех, кто родился позже середины 1970-х гг. Забудьте о «потерянном десятилетии». У нас теперь потерянное поколение инвесторов в акции: у них не было возможности получить так называемый средний реальный доход на фондовой бирже.

 

Корреляция между PE и рентабельностью вполне логична. Почему же большинство инвесторов в нее не верят?
Ниже представлен еще один график соотношения рентабельности и PE. Это годовая рентабельность после покупки акций S & P при данном PE.
Облако точек в данном случае горизонтальное. Перспективы инвестора при величине PE, равной 30, примерно такие же, как при 10. Именно этого следует ожидать от эффективного рынка, где инвесторы учитывают все, что известно или предсказуемо относительно прибыли будущего периода. На рынке отсутствуют свободные деньги, чтобы при низком PE их можно было бы инвестировать на период до одного года.
Воздействие уровня PE на прибыль происходит с опозданием. Это неблагоприятный фактор, поскольку большинство людей неспособны принять правильное решение, когда последствия не наступают немедленно. Высокое значение PE принесет вам убытки, точно так же, как сладкие напитки вредно отразятся на здоровье, но лишь через несколько десятков лет. В период повышения биржевых курсов инвесторы делают то, что им кажется правильным в данный момент. Они поддаются «стадному чувству» и покупают акции, которые якобы сделают всех богатыми. График годовой рентабельности не выявляет никаких проблем в таких действиях. В некоторые месяцы положительная прибыль наблюдается при величине коэффициента PE, превышающей 40. На самых переоцененных рынках период роста может продолжаться еще год. Корреляция PE и рентабельности проявляется только при анализе более длительных периодов.
«Создается впечатление, что прогнозировать ближайшее будущее легче, чем отдаленное, – писал Шиллер, – но данные противоречат интуиции». Инвесторы, трейдеры и аналитики пытаются спрогнозировать совсем не то, что нужно: состояние рынка через несколько минут, недель или кварталов. Большинство бьются головой о кирпичную стену. По крайней мере, мелкие инвесторы.

 

 

Соотношение годовой рентабельности и PE

 

На протяжении длительного времени инвесторы почти не обращают внимания на величину PE. Эти периоды заканчиваются массовым убеждением, что акции недооценены или переоценены. После начала коррекции рынка маятник обычно проходит через среднюю точку и продолжает движение. Для завершения процесса может потребоваться 10 лет или даже больше. Это снижает прибыль за 20-летний период, когда акции покупаются при высоком PE, и повышает прибыль при инвестициях в периоды с низким PE.
Эффект покупки при низком или высоком значении PE может сохраняться больше 20 лет. Реклама инвестиций в акции часто приводит «среднюю» рентабельность за период с 1920 г. по сегодняшний день. Это выглядит разумным, поскольку нам не нужно напоминать, что данный период включает биржевой крах 1929 г., худшую катастрофу за всю историю рынка акций. Но не все понимают, что в 1920 г. коэффициент PE достиг дна, упав ниже 5. В настоящее время PE почти в пять раз выше. Такое повышение коэффициента само по себе прибавляет 1,7 процента в год к «средней» рентабельности, вычисленной за период с 1920 г. по сегодняшний день. Когда вы слышите, как человек хвастается невероятной прибыльностью, можно почти не сомневаться, что он воспользовался восходящей ветвью цикла PE.

 

«Инвесторам, настроенным на долгосрочные вложения, рекомендуется снизить свое присутствие на рынке акций при высоком PE, как это было в последнее время, и выходить на рынок при низком», – писал Шиллер в 2005 г. Это замечание может показаться бесспорным. Однако реакция на этот совет со стороны мелких инвесторов, пытавшихся спрогнозировать рынок акций, оказалась двойственной.
С одной стороны, легион известных экспертов рассуждает так, словно «тайминг рынка» – легкое и обычное дело. Когда оценка акций низка, они выставляются на продажу, и это самое подходящее время для покупки. Ученые мужи обычно не упоминают о долговременных изменениях по Шиллеру, а говорят о непрерывных колебаниях рынка, от дня ко дню. Они предлагают активную торговлю. Многие из этих экспертов спонсируются брокерами или взаимными инвестиционными фондами.
Пол Самуэльсон образно выразил мнение всех экономистов на этот счет. «Предположим, было продемонстрировано, что один из 20 алкоголиков способен перейти к умеренному потреблению спиртного, только за компанию, – сказал он, и заметил, что было бы разумным считать, что этого не произошло. – Вам никогда не удастся выявить этого единственного, а при выборе пятерых из 20 попытка, скорее всего, будет неудачной». По мнению Самуэльсона, не следует позволять друзьям делать попытку обыграть рынок. Даже если такое возможно теоретически, вероятность проиграть больше, чем вероятность выиграть. Мы уже убедились, что в пользу такого предположения свидетельствует множество фактов.
В последнее время к поведенческому штрафу прибавилась реклама взаимных инвестиционных фондов, расхваливающих стратегию «покупать и держать». Однако эти фонды не всегда руководствуются общественным благом. Менеджеры получают комиссионные только до тех пор, пока инвесторы владеют их фондами. Оправдание высокой комиссии легче найти у акционерных, чем у сберегательных фондов, получающих прибыль от ценных бумаг с фиксированной доходностью. Поэтому фонды с неохотой признают, что в некоторые периоды владеть акциями невыгодно. Они сочинили страшные истории, чтобы вынудить инвесторов «покупать и никогда не продавать».
Один из любимых аргументов заключается в том, что долгосрочная рентабельность фондовой биржи по большей части обусловлена немногочисленными удачными днями, обеспечивающими большую прибыль. Но заранее предсказать эти дни невозможно, и поэтому следует инвестировать постоянно. Возьмите десять максимальных значений ежедневного прироста индекса Доу-Джонса. Если бы вы инвестировали в акции Dow, то всего за десять дней могли бы практически утроить состояние (195 процентов роста).
Разумная реакция: И что с того? Дело в том, что нам приводят не всю статистику. Возьмите десять худших дней для индекса Доу-Джонса. Всего за десять дней вы могли бы лишиться более двух третей денег (падение на 68 процентов).
Семь из 10 «лучших» дней случились после краха 1929 г. в условиях наступившего хаоса, до начала 1933 г. Сундуки с золотом закопаны вперемешку с минами.
Рассудительные инвесторы понимают, что в определенные периоды фондовая биржа менее привлекательна, чем ее альтернативы. В декабре 1999 г. коэффициент PE достиг максимальной за 10 лет величины, 44,2. Полученная прибыль – максимальные дивиденды, которые могли выплатить компании из списка S & P, если бы они решили раздать акционерам всю прибыль – составила жалкие 2,3 процента. Тем временем казначейские облигации приносили 6 процентов годовых. Разумный инвестор, нацеленный на долговременные вложения, предпочел бы надежные казначейские облигации, а не рискованные акции. При такой оценке инвестиции в акции были бы очень рискованными. Не прошло и трех лет, как акции S & P 500 обесценились больше чем наполовину.
Ежедневные колебания – это шум. Максимальные и минимальные значения рынка – тоже шум. Обычный инвестор не в состоянии их предсказать; не стоит и пытаться. Было бы ошибкой думать, что инвестор вообще может что-то прогнозировать. Судя по имеющимся данным, рентабельность рынков более или менее прогнозируема в масштабе десятилетий, и инвестор, склонный к долговременным вложениям, может это использовать.
Предсказательная способность коэффициента PE, скорректированного на 10-летний цикл, не уникальна. Существует множество других способов оценки действительной стоимости компаний, и все они в той или иной степени эффективны. Можно ориентироваться на дивиденды S & P 500, на номинальную стоимость активов или на десятилетнее скользящее среднее самого индекса. Все они обладают существенной предсказательной способностью (и их прогнозы довольно хорошо коррелируют с прогнозом PE10). Главная идея Шиллера в том, что стоимость американских компаний не меняется слишком сильно или слишком быстро. Значительным колебаниям подвержены биржевые курсы, зависящие от эмоций.
Можно назвать две веские причины, почему для прогнозов рентабельности инвесторам лучше пользоваться коэффициентом PE Шиллера. Во-первых, с точки зрения экономики показатель прибыли выглядит наиболее убедительно. А во-вторых, коэффициент PE Шиллера легко найти в интернете.
В литературе и отраслевой прессе упоминается множество работоспособных систем торговли. В книге Бена Стайна и Фила Демута «Тайминг рынка – это возможно!» (Yes, You Can Time the Market!), выпущенной в 2003 г., описаны некоторые из них. В одной необходимо ежегодно делать вывод, недооценен рынок или переоценен, при помощи скользящего среднего для коэффициента PE акций S & P 500 (Стайн и Демут предпочитают 15-летний период, а не 20-летний, как Шиллер). Вы покупаете акции только в те годы, когда рынок недооценен. В противном случае вы отправляете вклад этого года в портфель ценных бумаг, ожидая подходящей возможности. При возвращении благоприятной оценки рентабельности вы не покупаете все сразу (поскольку коэффициент PE, скорее всего, лишь немного ниже среднего). Вместо этого вы покупаете постепенно, со скоростью, вдвое превышающей предполагаемый ежегодный вклад – до тех пор, пока коэффициент не превышает среднее значение.
Эта система проста и прекрасно подходит для бережливого человека, ежегодно пополняющего пенсионный счет. Она гарантирует, что все акции покупаются при оценке ниже средней. Одного этого достаточно, чтобы увеличить рентабельность. За 20 лет владения акциями доход обычно составляет около половины процентного пункта в год.
Система Стайна—Демута работает исключительно на ограничении покупок акций. Она не строит прогнозов относительно самых высоких и самых низких курсов и настолько защищает от стрессов и разочарований, насколько это вообще возможно для системы прогнозирования. Но у нее есть единственное ограничение – она пригодна лишь для новых взносов, а не для капитала, уже, возможно, имеющегося у вас. Тот, кто желает получить максимальную выгоду из предсказательной способности коэффициента PE, должен не только покупать, но и продавать. Давайте посмотрим, как это делать.

 

Уоррен Баффет говорил, что для зарабатывания денег первое правило – не терять деньги. Реалистичная цель в том, чтобы использовать коэффициент PE для выхода с американской фондовой биржи во время самых сильных спадов. Это обычно происходит при высоких значениях PE.
Вот самая простая из всех систем с коэффициентом PE в основе. Вы инвестируете в недорогой индексный фонд S & P 500, покупая при низком значении PE и продавая при высоком. Когда коэффициент PE, скорректированный на 10-летний цикл, поднимется до определенного уровня (триггер продаж), вы продаете акции и вкладываете выручку в недорогой сберегательный фонд, получающий прибыль от ценных бумаг с фиксированной доходностью (скажем, предлагающий прибыль по 10-летним казначейским облигациям США). Вы держите акции сберегательного фонда, пока коэффициент PE не падает ниже определенного значения, триггера покупок. Тогда вы снова возвращаетесь к акционерному фонду, и цикл повторяется. Для максимального упрощения я предполагаю, что вы очень занятой человек и можете проверять значение PE – и при необходимости торговать на бирже – всего раз в месяц.
Я проверил все приемлемые пары границ покупки и продажи, вычисляя рентабельность, которая могла бы быть получена за период с января 1881 по январь 2013 г. В каждом случае портфель ценных бумаг начинался в 1881 г. (когда коэффициент PE, скорректированный на 10-летний цикл, был равен 18,47).
Представленная ниже таблица показывает самую интересную часть результатов. Величина триггера покупки обозначена сверху, величина триггера продажи – слева. Каждая клетка таблицы отражает средний реальный годовой доход для соответствующей пары порогов покупки и продажи за весь 132-летний период. Рентабельность скорректирована с учетом инфляции, но не учитывает торговые расходы, комиссию за управление и налоги.
Средний реальный доход акций S & P 500 и их предшественников в течение этого периода составлял 6,23 процента. Любая клетка таблицы с рентабельностью, превышающей 6,23 процента, указывает на стратегию, обыгрывающую рынок. И действительно, большинство из описанных стратегий показали результаты выше рынка.

 

 

Я зачеркнул клетки в левом нижнем углу, поскольку они отражают бессмысленную политику (покупать при более высоких значениях PE и продавать при низких). Остальные клетки раскрашены наподобие тепловой карты. Область светлых клеток слева в самом верхнем ряду и справа вверху отражает стратегии с рентабельностью меньшей, чем долгосрочное инвестирование в портфель акций S & P 500. Белые клетки – стратегии, превосходящие рынок на величину до одного процентного пункта в год, а клетки с темной заливкой в правой верхней и центральной части таблицы – на величину более 1 процента в год. Наилучший результат – 7,62 процента, при границах покупки и продажи 6 и 32 соответственно.
Но разумно ли принять политику торговли при коэффициентах PE, равных 6 и 32? Нет, если вы не в состоянии повторить предыдущее столетие. Рентабельность, представленная в таблице, искажена шумом. Между клетками наблюдаются серьезные вариации, обусловленные удачей в высших и низших точках экономического цикла. Границы торговли на уровнях 6 и 32 довольно близко отражают верхнюю и нижнюю точки рынка 1920-х гг., характеризующегося тенденцией роста цен. Этого достаточно, чтобы поднять рентабельность, даже усредненную за 132 года.
Но такого рода удач ждать не стоит. Учитывая, что будущее не может в точности повторить прошлое, следует обращать больше внимания на общую закономерность рентабельности. Представьте, что вы бросаете дротик дартс в таблицу, точно не зная, в какую клетку он попадет. Куда вы будете целиться, чтобы увеличить шансы попасть в клетку с высокой рентабельностью?
Было бы неразумно целиться в «лучшую» рентабельность 6/32, поскольку соседние клетки уступают рынку. Не очень меткому игроку в дартс лучше всего целиться в правую центральную часть таблицы. Допустим, вы попали в клетку 13/28. Это означает рентабельность 6,70 процента, что на 0,67 процента в год лучше фондовой биржи.
Если вас это не впечатлило, взгляните на приведенный ниже график. Он отражает рост (гипотетический!) портфеля инвестиций стоимостью 1000 долларов. Стратегия долгосрочного инвестирования в акции S & P увеличила бы стоимость портфеля до 2 932 724 долларов (с учетом инфляции). А стратегия покупки и продажи при достижении граничных значений PE, равных 13 и 28, довела бы стоимость портфеля инвестиций до 5 239 915 долларов.

 

 

Торговля в зависимости от PE и долгосрочное инвестирование

 

Но рентабельность – только половина дела. Обратите внимание, какой гладкой получилась верхняя линия за последние 20 лет по сравнению с линией, отражающей долгосрочное инвестирование. Инвестор, руководствующийся величиной PE, продал бы акции в январе 1997 г., избавив себя от двух неприятных обвалов на рынке. До января 2013 г. его средства были бы инвестированы в стабильные фонды с фиксированным доходом. Более высокая рентабельность инвестора, выбравшего стратегию покупок и продаж, объясняется исключительно отсутствием потерь.
Считается, что риск и рентабельность идут рука об руку. Чтобы получить большую рентабельность, вы должны согласиться на больший риск. Ретроспективные данные говорят о том, что прямой риск растет вместе с PE – а долговременная рентабельность падает. Выходя с рынка в наименее прибыльные периоды, вы также избегаете риска.
В действительности, если учитывать риск, то все показатели рентабельности в таблице выглядят еще более привлекательными. Пока вам удается покупать на фондовой бирже при низкой величине PE и продавать при высокой, вы почти гарантированно получаете рентабельность выше «средней». Триггерные пары продажи и покупки, не догоняющие рынок, слишком отстают от облигаций. Допустим, в качестве границ вы выбрали 8 и 22. Это даст среднюю рентабельность всего 4,85 процента. Вы можете подумать, что это провал. Однако при таких границах управляемый PE портфель инвестиций будет присутствовать на рынке только 37 процентов времени. Он опережает рынок, когда вложен в акции, а в остальное время обеспечивает безопасные инвестиции с фиксированным доходом. С учетом риска, не такая уж маленькая рентабельность.
Чтобы превысить рентабельность акций S & P 500, необходимо с большей избирательностью подходить к значению границ. Ретроспективные данные свидетельствуют, что сделать это не так уж трудно. Многие пары порогов покупки и продажи превышают рынок на полпроцента в год.
Большинство схем торговли предполагают большое количество сделок ради получения минимального преимущества. С данной системой торговать почти не придется. Выбрав границы на уровне 13 и 28, вы совершили бы всего три сделки за 132 года. Вы продали бы акции в июле 1929 г., за три месяца до кризиса, и вновь купили в сентябре 1931 г. Затем вы ушли бы с рынка в январе 1997 г., незадолго до краха доткомов. Оглядываясь назад, можно сказать, что это выглядит почти сверхъестественным.
Эти три своевременных действия позволили бы избежать грандиозных потерь, и результатом стало бы опережение рынка за 132-летний период. Однако нельзя не заметить, что трейдер, начавший использовать систему покупок и продаж при определенных уровнях PE в 1930-х гг., мог бы всю жизнь ждать сигнала к старту, не говоря уже о прибыли! С другой стороны, если бы вы присутствовали на рынке в 1997 или 1929 гг., то по достоинству оценили бы рекомендации системы.

 

Существует более эффективный способ использования коэффициента PE. Вера в легкую руку зачастую создает движущую силу. Курс акций какое-то время продолжит рост (или падение). Инвестор, вложивший деньги в индексный фонд, может получить преимущество, использовав трюк, похожий на скользящий стоп-приказ.
Трейдеры, торгующие отдельными акциями, могут дать постоянное поручение продавать акции, когда их цена упадет ниже определенного уровня. Допустим, вы владеете акциями Apple, и они торгуются по 420 долларов. Вы собрались в круиз по Антарктике (к югу от Огненной Земли нет доступа в интернет) и не хотите мириться с мыслью, что по возвращении можете обнаружить резкое падение биржевого курса. В таком случае можно дать стоп-приказ на 380 долларов. Это значит, что ваш брокер должен продать акции Apple, когда (и если) их цена упадет ниже 380 долларов.
Стоп-приказ на ограничение потерь может быть более сложным. Вполне возможно, что цена акций Apple резко вырастет, а затем упадет за то время, пока вы будете без связи. Тогда вам желательно воспользоваться ростом котировок. Скользящий стоп-приказ требует от брокера продавать акции, когда их цена упадет на 10 процентов (или на любую другую названную вами величину) по сравнению с максимумом. Этот максимум вычисляется за период действия приказа.
Пример: на тот момент, когда вы отдаете скользящий стоп-приказ, акции Apple торгуются по 420 долларов. На следующий день их цена повышается до 428. Это новый максимум. Брокер начнет продавать, когда цена упадет на 10 процентов относительно верхней отметки 428 долларов. Если курс акций продолжит расти, не отыгрывая назад, максимальная цена снова увеличится. Возможно, после пары недель колебаний акции Apple взлетят до 483, а затем рухнут до 392 долларов. Брокер попытается продать их при снижении цены на 10 процентов от максимума. Вернувшись из круиза по Антарктике, вы можете обнаружить, что получили неплохую прибыль – даже с учетом того, что акции Apple торгуются ниже, чем до вашего отъезда.
Инвестор, вкладывающий в индексный фонд, может создать аналог скользящего стоп-приказа при помощи коэффициента PE. Как и прежде, следует выбрать пару значений PE в качестве порогов покупки и продажи. Разница в том, что вы не вступаете в торги сразу после достижения порога. Вы следите за максимальным уровнем PE после преодоления порога продажи и продаете, как только он упадет на Х процентов после этого пика. Я по-прежнему предполагаю, что вы проверяете PE, скорректированный на 10-летний цикл, всего раз в месяц.
Для покупки акций вы действуете противоположно. После того как PE опустится ниже установленного порога, вы продолжаете следить за ежемесячным минимумом, и снова выходите на рынок для покупки в первый месяц, когда текущий PE превысит минимум на X процентов или больше.
Трейдеры, торгующие акциями, обычно устанавливают скользящий стоп-приказ на уровне от 10 до 30 процентов. Есть веская причина поддерживать величину Х маленькой. Вы будете продавать со скидкой не менее Х процентов от рыночного максимума и покупать с наценкой не менее Х процентов от рыночного минимума. Недостаток состоит в том, что при очень маленьком значении Х обычная месячная волатильность будет заставлять вас участвовать в торгах. Лучше иметь не такой чувствительный триггер – большую величину Х – чтобы воспользоваться инерцией, которая может заставить котировки пробить установленный порог.
Как выяснилось, точное значение Х не столь критично. Ниже приведена таблица рентабельности для 6-процентного скользящего стоп-приказа за период с 1881 по 2013 г.

 

 

Я использовал тот же диапазон порогов покупки и продажи, что и в предыдущем примере, и такую же раскраску, наподобие тепловой карты. Здесь больше пар порогов, превышающих рынок на 1 процент и даже на 1,5 процента (самая темная заливка, в центре). И снова отдельные ячейки имеют меньшее значение, чем широкие зоны. В данном случае самая высокая рентабельность – 14, 15 или 16 в качестве порога покупки и 24 или 25 в качестве порога продажи – образует «яблочко» мишени, окруженное другими привлекательными значениями рентабельности. Тот, кто бросает дротик дартс, должен целиться в ячейку 15/24. Она обеспечивает 7,93 процента рентабельности за данный период, превышая S & P 500 на 1,7 процентных пункта в год.
Эти пороги отстоят на меньшее расстояние, чем при простой системе покупки и продажи, поскольку необязательно начинать торги при их пересечении. При наличии определенного тренда эффект скользящего порога зачастую позволяет им воспользоваться. Это помогает системе обеспечить преимущество за период, не превышающий времени жизни инвестора.

 

 

Зависимость рентабельности от скользящего стоп-приказа

 

Теперь позвольте обосновать скользящий стоп-приказ на уровне 6 процентов. Ниже приведен график изменения рентабельности в зависимости от величины Х. Пороги покупки и продажи я сохранял неизменными, 15 и 24 соответственно. Все уровни скользящего стоп-приказа выше 20 процентов давали одинаковый результат, а наибольшую рентабельность обеспечивали величины от 3 до 11 процентов. Максимум достигался при 6 процентах.
Аналогично можно варьировать интервал проверки. Проверка коэффициента PE всего раз в год – и при необходимости участие в торгах на бирже – обеспечит вполне приличную рентабельность 7,46 процента. Такие хорошие результаты графика проверки раз в месяц или раз в год могут шокировать любителей мобильных устройств, проверяющих состояние рынка несколько раз в день. За месяц может произойти многое, причем даже в спокойные времена. В октябре 1929 г. рынок рухнул на 26 процентов. Но месяцем раньше он упал на 11 процентов. Тот, кто продавал при 6-процентном падении, ушел с рынка до краха и продал акции по цене на 11 процентов меньше максимума.

 

Предположим, ваш предок в январе 1881 г. купил акции американских компаний на сумму 1000 долларов, и с тех пор весь капитал инвестировался с помощью моментум-системы на основе PE, с порогами на уровне 15 и 24. Система четыре раза продала бы акции и четыре раза выкупила обратно. Это восемь торговых операций за 132 года, в среднем одна сделка в 17 лет. Инвестор может ожидать лишь небольшое число сделок за всю жизнь.
Ниже представлен график коэффициента PE, скорректированного на 10-летний цикл, с закрашенными столбиками, указывающими на периоды, когда инвестору, использующему моментум-систему на основе PE с порогами 15/24, следовало бы инвестировать в рынок акций. Незакрашенные полоски указывают на периоды, когда предпочтительнее инвестиции с фиксированным доходом.

 

 

Моментум-система на основе PE

 

В коротких временных промежутках все изменения PE, скорректированного на 10-летний цикл, обусловлены изменением биржевого курса. Резкий спад на графике PE соответствует резкому падению биржевого курса. Моментум-система на основе PE с удивительной точностью пропустила биржевой крах 1929 г. и оба краха 2000-х гг. А во время пузырей 1901 и 1966 гг. она продавала почти по максимуму, хотя покупала выше абсолютного минимума.
Ниже приведен график стоимости портфеля ценных бумаг. Это реальный доход после учета обесценивания доллара (но без учета операционных издержек, комиссии за управление и налогов). За период 132 года инвестиции в 10-летние казначейские облигации США превратили бы первоначальные 1000 долларов в 18 704 долларов, с учетом инфляции. Я не стал изображать эту линию на графике, поскольку она расположилась бы так близко к горизонтальной оси, что почти слилась бы с ней.

 

 

Моментум-система на основе PE и долгосрочное инвестирование

 

 

Рост стоимости портфеля ценных бумаг, 1993–2013

 

Инвестор, предпочитающий долгосрочное инвестирование в акции S & P 500 и его предшественника превратил бы 1000 долларов в 2 932 653 долларов. А инвестор, использующий моментум-систему на основе PE, чтобы переключаться с акций на облигации, обладал бы капиталом стоимостью 23 836 362 доларов. Это почти в восемь раз больше, чем при долгосрочном инвестировании.
Никто не инвестирует сроком на 132 года. Давайте оценим более реальный период, 20 лет с января 1993 по январь 2013 г. На этот раз начнем с 1000 долларов в 1993 г. Инвестиции в облигации дадут рост до 1617 долларов в реальном выражении. Долгосрочное инвестирование увеличит капитал до 3173. Моментум-система на основе PE позволит получить 5517 долларов.
Для этого потребуются всего две торговые сделки. Долгосрочное инвестирование опережало моментум-систему на основе PE на короткое время во время пиков пузырей доткомов и субстандартной ипотеки. Однако долгосрочное инвестирование сохраняло лидерство недолго и не показало лучшего результата. Оно пережило два сильнейших спада. Во время первого портфель акций потерял 43 процента стоимости. Во время второго – 50 процентов. (Эти цифры могут отличаться от тех, что вы слышали, поскольку скорректированы с учетом повторно инвестированных дивидендов и инфляции.)
В нижней точке второго падения рынка, в марте 2009 г., стоимость портфеля акций практически сравнялась со стоимостью портфеля облигаций, – демонстрация того, что за довольно продолжительный период акции не всегда выгоднее облигаций.
Пунктирная линия, названная «капитулянт», указывает на возможную судьбу инвестора, намеревавшегося сделать долгосрочные вложения, но испуганного вторым сильным спадом за 10 лет. Раздраженный падением рынка, продолжавшимся не одну неделю, капитулянт признал себя побежденным. Он продал акции, поклявшись больше никогда не играть на бирже.
Инвестору-капитулянту еще повезло, что он продал акции при цене выше минимума. Тем не менее, как показывает пунктирная линия, капитулянт в конечном итоге получил меньше, чем стойкий приверженец долгосрочных инвестиций. Это и есть поведенческий штраф.
Инвесторов убеждали в беспрецедентности бумов и крахов последних лет. Но в действительности бумы и крахи относятся к немногим вечно повторяющимся событиям. 50-процентное падение рынка – не аномалия. Для долгосрочных вложений инвестор должен иметь стратегию противодействия таким спадам, а не надеяться что-то придумать в самый последний момент. Иллюзии в этой области приводят к серьезным ошибкам.

 

Нельзя вкладывать все в американские акции. Мелким инвесторам рекомендуется сформировать портфель инвестиций из недорогих фондов, вкладывающих средства в облигации или казначейские векселя, облигации, индексируемые на инфляцию, акции американских и зарубежных компаний, а также коммерческую недвижимость. Моментум-система на основе PE применима только к части вашего портфеля инвестиций, размещенной в акциях американских компаний (идеально – в фонде S & P 500). Некоторые предпочитают применять ее только к части акций. Если вы не допускаете мысли, что когда-либо вообще уйдете с американской фондовой биржи, используйте только половину акций или любую их долю.
Повторим еще раз, как работает система. Запишите у себя в календаре напоминание один раз в месяц проверять коэффициент PE, скорректированный на 10-летний цикл (один из возможных источников – сайт www.multpl.com, где нужно щелкнуть на «Shiller PE»). Пока величина PE не превышает 24, вы ничего не предпринимаете.
В первый месяц, когда коэффициент PE превысит 24, запишите его значение. Но ничего не продавайте. Далее каждый месяц регистрируйте величину PE. Продавать нужно только на спаде. Когда текущее значение PE окажется как минимум на 6 процентов меньше, чем максимальное месячное значение после превышения границы 24, продавайте ваш американский индексный фонд (или часть акций, находящуюся под управлением этой системы) и вкладывайте деньги в безопасные инвестиции с фиксированным доходом. Поскольку у вас, скорее всего, уже есть постоянные вложения в ценные бумаги с фиксированным доходом, вам нужно следить, какой доход приносит акционерный фонд.
Пример. Вы проверяете PE Шиллера в июне, и он оказывается выше 24. К ноябрю у вас получается следующий список:
Июнь 24,03
Июль 24,60
Август 24,41
Сентябрь 27,45
Октябрь 27,32
Ноябрь 25,53
Максимальное значение зарегистрировано в сентябре – 27,45. Текущее значение (ноябрь) равняется 25,53 – больше, чем на 6 процентов ниже максимального. Это значит, что нужно продавать.
Обратите внимание, что откаты наблюдались также в августе и октябре, но недостаточно большие, чтобы инициировать продажу. В августе максимальная величина коэффициента составляла 24,60, за июль (разумеется, тогда у вас не было информации после августа). Откат за август составил всего 1 процент от июльского максимума и поэтому он не должен инициировать продажу.
Вы должны хранить верность инвестициям с фиксированным доходом, пока не поступит сигнал о покупке. Как правило, это происходит через несколько лет. Продолжайте каждый месяц проверять величину PE. Когда она впервые упадет ниже 15, запишите ее. Затем каждый последующий месяц добавляйте к списку очередное значение PE. В итоге коэффициент снова начнет расти. Когда текущее значение PE превысит зарегистрированный вами минимум на 6 процентов или больше, снова покупайте акции индексного акционерного фонда, используя вырученные средства от инвестиций с фиксированным доходом, полученные по предыдущему сигналу продажи (плюс повторно инвестируемые проценты).
Далее цикл повторяется. Вы снова ждете сигнала о продаже. А пока следует повторно инвестировать дивиденды и выплаты доходов от прироста капитала, а также продолжать инвестирование. Все повторные и новые инвестиции направляются в текущий пакет акций.
Хорошо информированный (и дисциплинированный) инвестор может вносить изменения в стратегию в соответствии с процентными ставками и другими факторами, нами не рассмотренными. В последние годы процентные ставки на инвестиции с фиксированным доходом были очень низкими. Это делает облигации менее привлекательными в качестве альтернативы и предположительно делает более высокие значения PE не столь рискованными. Пороги 15 и 24 можно слегка сдвинуть вверх. Но для тех, кто не верит инстинкту, границы 15 и 24 прекрасно работали бы на протяжении прошедших десятилетий без всяких корректировок.
Но может ли инвестор, использующий моментум-систему на основе PE, ожидать подобного преимущества в будущем? Нет, это было бы нереалистично – по двум причинам. Уже знакомое объяснение заключается в том, что будущее может отличаться от прошлого, причем так, как мы не можем предвидеть. Это применимо к любой системе торговли, включая отказ от любой системы.
Есть еще одно, более тонкое соображение. Система торговли может быть «подогнана» к данным. Экономист и инвестиционный менеджер Дэвид Лейнвебер привел классический пример. Он проанализировал статистику ООН и определил, что лучшим прогнозирующим параметром поведения S & P 500 было… производства масла в Бангладеш.
Разумеется, это не связь, а просто совпадение. Лейнвебер хотел показать: не всякая корреляция – золото. Никто не станет делать такую глупость, как использование показателя производства масла в качестве сигнала для покупки акций. Однако определить полезный прогностический параметр не так легко. Для прогнозов рентабельности фондовой биржи на полном серьезе и в шутку предлагались длина юбок, пятна на Солнце и политическая партия, представитель которой занимает Белый дом.
Лучше отдавать предпочтение системам, называющим причиной своей эффективности правдоподобный экономический фактор. На то, сколько вы можете выручить от дивидендов и прироста капитала и насколько привлекательны облигации в качестве альтернативы, влияет сумма, которую вы платите за прибыль. Это справедливо даже без вполне логичного предположения, что растущий коэффициент PE в конечном счете должен начать уменьшаться.
Было бы безответственно предполагать, что граничные значения, оптимальные для предыдущих 132 лет, точно так же будут оптимальными для грядущих десятилетий. Но при всем при том взгляд на таблицу рентабельности показывает, что даже не самые оптимальные границы могут обеспечить результат выше рынка, одновременно уменьшая риск.
В идеале у вас может возникнуть желание применить подобную стратегию к другим изменчивым частям вашего портфеля ценных бумаг: фонды акций развитых стран, фонды акций развивающихся стран и фонды, инвестирующие в инвестиционные трасты недвижимости. Как и для S & P 500, у них отмечаются значительные колебания величин PE. К сожалению, для этих инвестиций сложнее отыскать коэффициенты PE, скорректированные на 10-летний цикл и инфляцию, или найти данные по прибыли для их вычисления.
В отсутствие данных по прибыли за десятилетие полезным критерием могут стать скорректированные на инфляцию данные о скользящих средних ценах. Их может вычислить любой, кто знаком с электронными таблицами. Текущая цена, на 150 процентов превышающая скользящее среднее за 10 лет, считается высокой. Соответственно, вы должны уменьшить ожидания рентабельности – и, возможно, вам захочется также сократить долю ценных бумаг. Будет разумно восстановить эту долю, когда цена упадет ниже среднего за 10 лет.
Если система инвестирования действительно работает, люди начинают ей пользоваться. Но широкое применение обычно уменьшает или обнуляет ее преимущества. Что если торговые системы на основе PE станут популярными?
Коэффициент PE был стандартным инструментом оценки с начала XX в. Сегодня о коэффициенте PE Шиллера должен знать каждый серьезный инвестор. Тем не менее, большинство людей не руководствуются тем, на что указывает PE. У инвесторов по-прежнему короткая память, и они верят, что недавнее прошлое может помочь предсказать будущее.
Помимо всего прочего, моментум-система на основе PE требует терпения. Она предполагает несколько дополнительных сделок за всю жизнь инвестора, между ними может пройти несколько десятилетий. Но все эти годы пассивности вы должны регулярно проверять значения PE. Вы не должны обращать внимания на апологетов «новой эры», появляющихся, как грибы, на плодородной почве переоцененного рынка. Немногие инвесторы обладают такой выдержкой. Но это может увеличить вероятность, что система продолжит помогать тем, кто не откажется от нее.
Резюме: Как переиграть фондовую биржу
• Когда коэффициент PE Шиллера высок, рентабельность фондового рынка, скорее всего, будет невелика. Инвесторам следует воздержаться от покупки акций при высоком PE и ждать более благоприятной возможности.
• Однако для повышения рентабельности инвесторы могут продавать акции, когда PE достаточно высок. Простая система: продавать, когда коэффициент PE Шиллера превысит 28, и покупать, когда он опустится ниже 13.
• Для еще большего повышения рентабельности воспользуйтесь преимуществом инерции. Когда коэффициент PE Шиллера превысит 24, ежемесячно проверяйте состояние рынка и продавайте акции, если рынок упадет на 6 или больше процентов от недавнего максимума. Вырученные средства вложите в ценные бумаги с фиксированным доходом. Затем, когда коэффициент PE Шиллера упадет ниже 15, ежемесячно проверяйте состояние рынка и продавайте акции, если рынок вырастет на 6 или больше процентов от недавнего минимума.
• Эти системы позволяют переждать самые неспокойные времена на рынке и тем самым уменьшают риск, что может быть не менее важно, чем повышенная рентабельность.
Назад: 21 Как предсказать будущее
Дальше: Эпилог Колесо фортуны