15. Выбор акций активным инвестором

В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций в рамках большой группы подходящих для пассивного инвестора акций, из числа которых он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой инвестиционный портфель. Эти акции обеспечивают необходимый уровень диверсификации вложений пассивного инвестора. Основное внимание при выборе акций уделялось тому, какие акции не следует включать в свой портфель такому инвестору. С одной стороны, к таким акциям можно отнести все акции заведомо низкого качества, с другой — не стоит выбирать акции высокого качества, если их цена настолько высока, что создает значительный спекулятивный риск. В этой главе, адресованной активному инвестору, мы должны учесть все возможности и средства для проведения индивидуального отбора акций, которые могут принести более высокую доходность, чем средний уровень доходности фондового рынка в целом.

Можно ли успешно выполнить это задание? Мы поступим нечестно, если с самого начала не сделаем серьезной оговорки. На первый взгляд, в выборе акций для активного инвестора нет ничего сложного. Чтобы выйти на средний уровень доходности (к примеру, аналогичный доходности фондового индекса Доу-Джонса), не нужно специальных возможностей. Все, что необходимо, — сформировать портфель акций, идентичный или схожий с портфелем, содержащим акции известных 30 компаний, данные о курсах которых используются для формирования ценового уровня индекса Доу-Джонса . Конечно же, в дальнейшем благодаря даже самым скромным навыкам, полученным в результате исследований, приобретенному опыту и пр. можно добиться более высоких результатов, чем показывает фондовый рынок в среднем (судя по динамике индекса Доу-Джонса).

Но все же очевиден тот факт, что в действительности более высокую доходность очень сложно обеспечить даже специалистам с очень высоким уровнем квалификации. Об этом можно судить по итогам деятельности многих инвестиционных компаний или инвестиционных фондов, которые осуществляют свои операции на протяжении многих лет. Большинство из этих инвестиционных фондов достаточно велики, в их штат входят лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их составе также есть специальные отделы по проведению соответствующих исследований и пр. В среднем затраты на содержание таких служб составляют не более 1% в год от активов компании. Эти издержки сами по себе незначительны, и при сравнении с примерно 15% общей годовой доходности, обеспечивавшейся обыкновенными акциями на протяжении 1951-1961 годов, и даже с 6% доходности в 1961-1970 годах они не кажутся столь высокими. Практика показывает, что появление возможностей для выгодного инвестирования, которые открываются после удачного выбора акций, может легко оправдать эти расходы и обеспечить акционерам инвестиционного фонда замечательные результаты.

В целом, всем инвестиционным фондам, владеющим обыкновенными акциями, все же не удается обеспечивать в долгосрочном периоде своим акционерам такую же доходность, как доходность фондового индекса Standard Poor's 500 или же всего фондового рынка. К этому выводу пришли специалисты в результате нескольких комплексных исследований. Процитируем последнее из них, в рамках которого был рассмотрен период 1960-1968 годов: "Полученные результаты свидетельствуют о том, что доходность произвольно сформированных портфелей, содержащих равные доли вложений в акции Нью-йоркской фондовой биржи, в среднем на протяжении рассматриваемого периода превышает результативность работы взаимных инвестиционных фондов с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 и 2,5% в год), но довольно малой для портфелей с высокой степенью риска (0,2% в год)". Следует добавить, что результаты деятельности многих инвестиционных фондов за 1966-1970 годы, которые мы изучали, были немного лучше доходности фондового индекса Standard Poor's 500-stock composite и значительно лучше доходности фондового индекса Доу-Джонса.].

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезность инвестиционных фондов как финансового института. Они действительно предоставляют всем инвесторам возможность получать практически средний уровень доходности от своих инвестиций в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, которые самостоятельно приобретают обыкновенные акции, не удается достичь таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность, более высокую, чем доходность фондовых индексов, достаточно четко свидетельствует о том, что эту задачу очень тяжело решить на практике.

Почему это происходит? Мы можем предположить наличие двух причин. Первая заключается в том, что текущие курсы акций, складывающиеся на фондовом рынке, действительно учитывают не только все существенные факты о прошлом компании и ее текущее состояние, но и ожидания участников рынка относительно их будущего. Если это так, то различные движения (чаще всего экстремального характера) фондового рынка, которые впоследствии будут иметь место, должны быть результатом появления новых факторов, которые заранее нельзя было предвидеть. Это, в свою очередь, приводит к неожиданным и случайным колебаниям курсов акций. Если дело действительно обстоит именно так, как мы только что описали, тогда работа финансового аналитика, какой бы основательной она ни была, в большинстве своем будет неэффективной, поскольку он, по сути, пытается предвидеть то, что не поддается прогнозированию.

Увеличение численности финансовых аналитиков вполне могло сыграть большую роль в получении такого результата. Если сотни и даже тысячи экспертов детально изучают факторы формирования стоимости акций ведущих компаний, то вполне естественно ожидать, что в уровне их текущих цен достаточно полно отображается согласованное мнение участников рынка. Те инвесторы, которые отдадут предпочтение каким-либо определенным акциям, поступят так в силу собственного пристрастия или оптимизма, что в равной степени может оказаться как неправильным, так и правильным.

Я часто провожу аналогию между работой финансовых аналитиков с Уолл-стрит и игрой участников турнира по двойному бриджу. Первые пытаются выбрать акции, "которые, скорее всего, принесут хорошую прибыль", вторые же стараются набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие.

Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то победа, скорее всего, зависит от различного рода нарушений правил, а не от превосходных навыков участников. Что касается работы финансовых аналитиков, то "нивелированию" их знаний о рынке помогает корпоративный дух, присущий людям этой профессии, которые охотно делятся своими идеями и открытиями на различных многочисленных встречах и семинарах. Если снова вернуться к сравнению с карточной игрой, то это выглядит так, как если бы игроки заглядывали друг другу в карты и обсуждали каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результатах работы многих финансовых аналитиков сказываются ошибки в самом их методе выбора акций. Сначала они ищут отрасли с лучшими перспективами роста. Затем в рамках этих отраслей стараются найти компании, характеризующиеся хорошим менеджментом и имеющие другие преимущества. В результате рекомендаций финансовых аналитиков инвестиционные фонды будут покупать акции выбранных компаний по любой цене, даже очень высокой, и избегать вкладывать капитал в акции менее обещающих компаний, независимо от того, сколь низкой может быть их цена.

Такой метод выбора акций оправдает себя только в том случае, если прибыль отобранных "хороших" компаний в будущем действительно будет увеличиваться значительными темпами. Теоретически стоимость их акций при этом будет очень большой. И если отвергнутые компании действительно не имеют никаких шансов на успешное развитие, тогда финансовый аналитик справедливо будет считать их акции непривлекательными при любом уровне цен.

Однако ситуация в нашем бизнесе складывается совсем по-другому. Лишь немногие компании продемонстрировали способность поддерживать стабильно высокие темпы роста прибыли на протяжении длительных периодов времени. Мы можем также сказать, что лишь немногие крупные компании окончательно "ушли со сцены". Больше того, их история полна превратностей — взлеты и падения, драматические изменения финансового положения. В некоторых случаях вариант "из грязи в князи и обратно" повторялся почти циклически — фраза, которая когда-то была стандартом в сталелитейной отрасли. В других случаях кардинальное изменение дел в компании было вызвано ухудшением или улучшением качества управления.

Каким же образом все сказанное применимо к активному инвестору, который хотел бы выбрать акции с доходностью, превышающей среднерыночную? Прежде всего, приведенный нами анализ позволяет предположить, что ему придется принимать сложные и подчас даже трудновыполнимые решения.

Читатели, сколь бы разумными и знающими они ни были, вряд ли смогут преуспеть в выборе акций для формирования инвестиционного портфеля лучше, чем ведущие финансовые аналитики с Уолл-стрит. Но если правда, что весьма значительное количество акций при проведении стандартной процедуры их отбора для формирования инвестиционного портфеля просто выпадают из поля зрения финансовых аналитиков или недооцениваются ими, то может ли разумный инвестор извлечь прибыль из такой ситуации?

Однако чтобы сделать это, он должен придерживаться особых методов, которые в целом не воспринимаются на Уолл-стрит, хотя общепринятые приемы, и мы это видели, не в состоянии обеспечить желаемые результаты. Было бы странно, если бы — при активной работе всех профессиональных "умов" фондового рынка — существовали подходы, которые были бы и эффективными, и в то же время относительно непопулярными. Наша собственная карьера и репутация все еще основываются на этом невероятном факте.

Для конкретизации нашего последнего утверждения стоит вкратце рассмотреть типы операций, в которых на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 год) принимала участие наша компания Graham-Newman Corporation. В нашей отчетности они классифицированы следующим образом.

Арбитражные сделки. Покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа других, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и тому подобными операциями.

Ликвидация. Покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после ликвидации активов компании.

Наша компания выполняла операции этих двух типов, если соблюдались следующие критерии: а) ожидаемая величина годовой доходности составляла 20% и более; б) вероятность успеха была не меньше 80%.

Связанное хеджирование. Покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они обмениваются. Мы старались создать паритетную позицию, т.е. выйти на ситуацию, при которой наши убытки были бы минимальными, если бы пришлось реально конвертировать "старшие" ценные бумаги. Но можно было рассчитывать и на прибыль, если курс обыкновенных акций падал значительно ниже курса "старших" ценных бумаг.

Покупка акций, которые продавались по стоимости чистых текущих активов ("выгодные" акции). Идея состояла в покупке как можно большего количества акций по цене, которая равнялась или была ниже балансовой стоимости приходившихся на них чистых оборотных активов. Как правило, мы покупали такого рода акции, если их цена составляла две трети или меньше удельной стоимости чистых оборотных активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации наших инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени осуществлялись крупномасштабные приобретения контрольного типа, но это не относится к рассматриваемой теме.

Мы четко отслеживали доходность избранного нами круга операций. Исходя из последующего анализа мы исключили два типа операций, которые не приносили удовлетворительных результатов. К числу первых относилась покупка предположительно привлекательных (на основе нашего общего анализа) акций, которые не удавалось приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании. Второй областью стали "несвязанные" хеджинговые операции, в рамках которых приобретенные ценные бумаги не обменивались на обыкновенные акции. (Такие операции проводят инвестиционные фонды, появившиеся недавно в виде новой группы "хеджинговых инвестиционных фондов" (hedge funds) в среде инвестиционных компаний.) В обоих случаях проведенный нами анализ результатов деятельности за десять или более лет привел нас к выводу, что их доходность была недостаточной для дальнейших операций.

Поэтому с 1939 года круг наших операций ограничился сделками по ликвидации компаний; связанными хеджинговыми операциями, покупкой акций, цена которых была ниже удельного значения оборотного капитала, с несколькими контрольными сделками. Сделки каждого типа приносили нам довольно приемлемые результаты. Особо стоит отметить, что связанные хеджинговые операции обеспечили хорошую доходность на "бычьем" рынке. Это особенно важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся в том, что стоит рекомендовать такую "диету" широкому кругу разумных инвесторов. Но однозначно уверены в том, что использованные нами профессиональные методики не подходят пассивным инвесторам, которые, по определению, являются любителями. Что касается активного инвестора, то, возможно, лишь незначительное их меньшинство обладает темпераментом, необходимым для четкого ограничения рамок своей деятельности несущественной частью ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. В пределах их "охотничьих угодий" окажутся все те ценные бумаги, которые, как они считают, во-первых, не являются переоцененными (если использовать консервативные подходы) и, во-вторых, конечно же, выглядят более привлекательно (с точки зрения прогнозов или прошлых результатов, или и того, и другого вместе), чем типичные.

В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества и обоснованности цены в соответствии с методами, которые мы рекомендовали его пассивному коллеге. Но они должны быть более гибкими, допуская, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая имела убытки в 1970 году, если из-за высокой средней доходности и других важных качеств ее цена выглядит привлекательной.

Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под влиянием такого энтузиазма. Если он последует нашей инвестиционной философии, то выберет акции компаний с циклическим характером бизнеса — таких как, например, сталелитейные компании. Он увидит, что текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными, но и низкая цена в определенной степени отображает всеобщий пессимизм.

Дальше следует изучать и, по возможности, осуществлять отбор среди акций компаний "второго эшелона" (второго уровня) с хорошим финансовым состоянием, удовлетворительными финансовыми показателями, которые все же не избалованы излишним вниманием. Это компании, подобные Eltra и Emphart с их ценами в 1970 году (см. главу 13). Существуют различные способы для определения таких фирм. Мы используем новаторский подход и детально рассмотрим пример выбора акций. При этом мы преследуем двоякую цель. Многие из наших читателей отметят практическую ценность приведенного ниже примера или же попытаются испробовать противоположные методы. В этом случае мы советуем глубже познакомиться с реальным миром обыкновенных акций, в частности, с одним из лучших на данный момент справочников — Standard Poor's Stock Guide, который издается ежемесячно и распространяется по годовой подписке. Также многие брокерские фирмы предоставляют этот справочник своим клиентам (по заявке).

Значительная часть Standard Poor's Stock Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной статистической информации, относящейся к акциям более чем 4500 компаний. В их число входят все акции (приблизительно 3000, имеющиеся в листинге всех фондовых бирж, плюс, скажем, 1500 незарегистрированных акций). Здесь представлено большинство показателей, которые нужны для первого или последующего ознакомления с определенной компанией. (На наш взгляд, здесь все же упущены важные показатели — балансовая стоимость акции, которую можно найти в более подробных справочниках.)

Инвестор, которому нравится "играть" с показателями деятельности корпораций, при знакомстве со Stock Guide будет чувствовать себя великолепно. Он сможет открыть любую страницу, и перед ним предстанет панорама блеска и нищеты фондового рынка. Его вниманию доступна информация о самых высоких и самых низких уровнях цен начиная с 1936 года. Он найдет компании, курс акций которых увеличился в 2000 раз — от ничтожно низкого уровня до очень высокого. (Рост курса акций известной компании IBM составил "всего лишь" 333 раза за этот период.) Он отыщет компанию, акции которой выросли с 3/8 до 68, а затем опять упали до 3 . В графе "Таблицы с дивидендным доходом" он обнаружит компании с историей выплаты дивидендов начиная с 1791 года — их выплачивает компания Industrial National Bank of Rhode Island (которая недавно выразила намерение изменить старинное название). Если он откроет в Stock Guide показатели на конец 1969 года, то узнает, что Репп Central Со. (преемник корпорации Pennsylvania Railroad) стабильно выплачивает дивиденды с 1848 года. Увы! Всего лишь несколько месяцев спустя как он прочел эти данные, эта компания обанкротилась. Он обнаружит компанию, курс акций которой лишь в два раза превышает уровень прибыли, и другую с аналогичным показателем на уровне 99 . В большинстве случаев инвестору трудно будет определить сферу бизнеса по названию корпорации, поскольку рядом с понятным названием U.S. Steel будут представлены три других типа ITI Corp. (производство хлебобулочных изделий) или Santa Fe Industries (крупная железнодорожная компания). Перед ним предстают многообразие цен, историй выплаты дивидендов и доходности, показателей финансового положения, показателей капитализации и т.д. Заурядные компании без характерных особенностей, большинство интересных комбинаций "основного бизнеса", и т.п., и т.д. — все это можно найти в Stock Guide. Его можно просмотреть по диагонали или же изучать серьезно.

В отдельных его графах представлена информация о дивидендной доходности и значениях коэффициентов Р/Е, основанных на показателях за последние 12 месяцев. Это последний аргумент, который убеждает нас попробовать свои силы в выборе обыкновенных акций.

Давайте представим, что мы пытаемся найти простой, но в то же время отличительный индикатор того, что акция является дешевой. Первое, что приходит на ум, — низкий уровень цены по сравнению с недавней прибылью компании. Давайте составим предварительный список акций, которые в конце 1970 года имели значение коэффициента Р/Е, равное 9 или ниже. Для иллюстрации возьмем первые 20 акций с низким значением мультипликатора. Они начинаются с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс которых при закрытии составил 10,25 в этом году, т.е. был в девять раз выше прибыли в размере 1,25 долл. на одну акцию, полученной за предшествующий год, который заканчивается 30 сентября 1970 года. На 12-й позиции мы видим акции компании American Maize Products, цена одной акции которой на момент закрытия фондового рынка составила 9,5, а коэффициент Р/Е также был равен 9.

Выбранная нами группа акций может показаться ничем не примечательной, поскольку цена десяти из них не превышала 10 долл. за одну акцию. (Этот факт в действительности не столь важен, поэтому совсем не обязательно предостерегать пассивных инвесторов от таких акций. Но для активных инвесторов такой список может быть весьма полезным.)

Перед проведением дальнейшего тщательного анализа давайте рассчитаем несколько показателей. Наш список содержит примерно каждую десятую акцию из первых 200. Подобная выборка из общего количества акций, представленных в Stock Guide, составит, допустим, 450 акций со значением коэффициента Р/Е до 10. Таким образом, у нас будет достаточное количество кандидатов для дальнейшего отбора.

Давайте применим по отношению к нашему списку определенный дополнительный критерий, довольно простой по сравнению с теми, которые мы советовали использовать пассивному инвестору, но не настолько жесткий. Предположим следующее.

1. Финансовое положение:

а) текущие активы как минимум в 1,5 раза превышают размер текущих обязательств;

б) величина долга составляет не более чем 110% от величины чистых текущих активов (для промышленных компаний).

2. Стабильность прибыли: на протяжении последних пяти лет убытков, отмеченных в Stock Guide, не обнаружено.

3. История выплаты дивидендов: текущие дивидендные выплаты.

4. Рост прибыли: прибыль прошлого года больше прибыли за 1966 год.

5. Цена: меньше 120% чистой стоимости материальных активов.

Показатели прибыли в Stock Guide представлены по состоянию на 30 сентября 1970 года, а потому не отображали возможные негативные черты последнего квартала этого года. Но разумный инвестор довольствуется доступной информацией. Обратите также внимание на то, что мы не устанавливаем минимальную границу для размера компании. Инвестиции в акции фирм небольшого размера могут быть достаточно безопасными, если их приобретать осторожно и на групповой основе.

После использования пяти дополнительных критериев наш список из 20 кандидатов на покупку уменьшился до пяти. Давайте продолжим исследование до тех пор, пока начальные 450 выпусков из Stock Guide не превратятся в маленький "портфель", отвечающий нашим шести требованиям (они приведены в табл. 15.1 вместе с соответствующими данными). Группа, конечно же, представлена только как иллюстрация и не обязательно должна превратиться в портфель пытливого инвестора.

Дело в том, что у последователей нашего метода должен быть более широкий выбор. Если "отсеивающий" подход применить ко всем 4500 компаниям, представленным в Stock Guide, и придерживаться соотношения 1:10, то в итоге мы получим около 150 компаний, отвечающих всем нашим шести критериям отбора. После этого активный инвестор сможет руководствоваться своим мнением или своими предпочтениями и предубеждениями при проведении третьего этапа отбора, заключающегося в выборе, скажем, одной из пяти компаний из этого списка.

Справочник Stock Guide содержит раздел "Ранжирование прибыли и дивидендов", акции в котором располагаются с учетом стабильности и роста этих показателей на протяжении последних восьми лет. (Таким образом, привлекательность цены акции здесь не анализируется.) Ранжирование акций, которые входят в состав фондового индекса Standard Poor's, представлено в табл. 15.1. Десяти из пятнадцати акций соответствует ранг В+ (средний из рангов) и одному (компания American Maize) присвоен самый высокий ранг А. Если активный инвестор желает добавить седьмой механический критерий для своего выбора, принимая во внимание только акции, которые ранжируются Standard Poor's как средние или более высокого качества, он все еще получит около 100 таких акций для дальнейшего отбора. Итак, мы можем сказать, что получили группу акций как минимум среднего качества, которые отвечают критерию удовлетворительного финансового состояния и характеризуются низким значением коэффициента Р/Е, а их цена ниже удельной стоимости активов компании; при этом они должны принести инвестору приемлемые результаты.

Вдумчивый читатель также может поинтересоваться, можно ли сформировать портфель акций с доходностью выше средней, используя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и достоверного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или большую величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые показали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как, во-первых, приобретение акций компаний— лидеров бизнеса при низком значении коэффициента Р/Е (таких как акции из списка фондового индекса Доу-Джонса) и, во-вторых, выбор из диверсифицированной группы акций, цена которых ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании).

Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого значения коэффициента Р/Е для акций из состава фондового индекса Доу-Джонса в конце 1968 года сработало плохо, когда мы увидели картину по состоянию на середину 1971 года. Неплохо показал себя критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящейся на одну акцию.

А что же можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели ряд "экспериментов", каждый из которых основывался на единичном, довольно очевидном, критерии. Использованные данные можно найти в Standard Poor's Stock Guide. Во всех случаях предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 года и затем переоценивается 30 июня 1971 года. Произвольно использовались следующие отдельные критерии: 1) низкий коэффициент Р/Е (мы не ограничивали себя акциями, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса); 2) высокая дивидендная доходность; 3) очень длительная история выплаты дивидендов; 4) очень большая компания, что измеряется количеством выпущенных акций; 5) прочное финансовое положение; 6) абсолютно низкая цена одной акции; 7) низкая цена по сравнению с ее высоким значением в прошлом; 8) высокий рейтинг качества в соответствии с оценками Standard Poor's.

Следует принять во внимание, что в Stock Guide самое малое одна колонка отвечает каждому из указанных критериев. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждому из них принадлежит важная роль в процессе выбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам также было бы интересно рассмотреть и показатель балансовой стоимости акции.)

Самый важный результат использования наших различных критериев заключается в оценке доходности портфеля произвольно выбранных акций. Мы проверили доходность трех портфелей, сформированных из 30 акций, информация о которых была размещена в первых строчках разных страниц выпуска Stock Guide от 31 декабря 1968 года. Для оценки доходности мы использовали выпуск справочника от 31 августа 1971 года. На протяжении этого периода фондовый индекс Standard Poor's практически не изменился, а фондовый индекс Доу-Джонса упал лишь на 5%. Но цена случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22%, без учета 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, имели более значительные убытки. Эти сравнительные результаты, несомненно, отображают тенденцию к сравнительной переоценке во времена "бычьего" рынка акций небольших компаний с низким качеством. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем у более качественных бумаг; им также присущ более продолжительный период восстановления своего ценового уровня — и во многих случаях этот период затягивается на неограниченное время. Мораль для разумного инвестора такова: следует избегать выбора акций компаний "второго эшелона" при формировании своего портфеля, если— для активного инвестора— они не являются бесспорно выгодными.

Прочие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.

Только три акции из всех изученных принесли более высокую доходность, чем фондовый индекс Standard Poor's composite (и, следовательно, более высокую, чем фондовый индекс Доу-Джонса). Во-первых, это акции промышленных компаний с наиболее высоким рейтингом качества (А+). Их цена увеличилась на 9,5% на протяжении этого периода на фоне общего спада фондового индекса Standard Poor's industrials на 2,4% и фондового индекса Доу-Джонса на 5,6%. (Но для десяти акций коммунальных компаний с рейтингом А+ цена снизилась на 18% по сравнению с 14% для 55 акций из состава фондового индекса Standard Poor's public utility). Стоит отметить, что рейтинг Standard Poor's показал себя очень хорошо при рассмотрении в качестве теста только этого показателя. В каждом случае портфель, основанный на более высоких рейтингах, обеспечивал более высокую доходность, чем портфель с более низкими рейтинговыми оценками.

Во-вторых, это акции крупных компаний, с количеством выпущенных акций, превышающим 50 миллионов, цены которых в целом не подверглись значительным изменениям по сравнению с незначительным спадом фондовых индексов.

В-третьих, это компании, акции которых имеют высокую цену (свыше 100), но они, как ни странно, обеспечили незначительный (примерно 1%) рост доходности.

Среди прочего мы использовали и критерий балансовой стоимости акций. Этот показатель не представлен в Stock Guide. В этом случае мы пришли к выводу, противоречащему нашей инвестиционной философии, согласно которой компании, характеризующиеся как большими размерами, так и большим удельным весом стоимости гудвила в ее рыночной цене, в целом приносили очень хорошую доходность на протяжении двух с половиной лет. (Под "гудвилом" мы подразумеваем часть цены, которая превышает балансовую стоимость.) Наш список "гигантов гудвила" включил до 30 компаний, в каждой из которых компонент гудвила превысил 1 млрд. долл. и составлял больше половины рыночной стоимости. Общая рыночная стоимость этого компонента в целом в конце 1968 года составила свыше 120 млрд. долл.! Несмотря на столь оптимистические рыночные оценки, группа в целом характеризовалась ростом курсов акций на 15% с декабря 1968 по август 1971 года.

Подобный факт не следует игнорировать при разработке инвестиционной политики. Вполне понятно, что компании, которые сочетают большой размер, прекрасные показатели прибыли в прошлом, ожидания по поводу дальнейшего роста прибыли в будущем и сильные позиции на рынке на протяжении многих лет, обладают значительной движущей силой (momentum). Даже если цена окажется чрезмерной в соответствии с нашими количественными стандартами, движущая сила фондового рынка способна поддерживать курс таких акций. (Конечно же, это предположение не относится к каждой индивидуальной акции в своей категории. Например, цена акций неоспоримого лидера по критерию гудвила — компании IBM — упала с 315 до 304 на протяжении 30 месяцев.) Трудно судить, в какой мере указанное воздействие фондового рынка происходит под влиянием "действительных" или объективных причин и в какой — вследствие продолжительной популярности. Вне сомнения, в этом случае важны оба фактора. Несомненно, как долгосрочные, так и последние воздействия фондового рынка по отношению к корпорациям-гигантам с точки зрения репутации фирмы будут благоприятствовать включению этих обыкновенных акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. Но все же мы отдаем предпочтение использованию других критериев выбора акций, соответствие которым отражает комбинацию благоприятных инвестиционных факторов, включающих и то, что стоимость активов компании составляет по меньшей мере две трети ее рыночной стоимости.

Тесты, основывающиеся на других критериях, в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля акций, случайно сформированного на базе благоприятного значения отдельного фактора, более высокая, чем доходность портфеля, случайно сформированного на базе низкого значения данного фактора. Например, для акций с низким значением коэффициента Р/Е падение цен оказалось меньшим, чем для акций с большим значением коэффициента Р/Е. Аналогично убытки тех компаний, которые выплачивают дивиденды длительный период времени, оказались ниже, чем у компаний, которые не выплачивали дивиденды по состоянию на конец 1968 года. Эти результаты подтверждают наши рекомендации относительно того, что отобранные акции должны соответствовать требованиям комбинации количественных, реально исчисляемых критериев.

И наконец, также следует прокомментировать более низкие результаты по акциям из наших списков по сравнению с ценовой динамикой акций, формирующих фондовый индекс Standard Poor's. При расчете последнего используются весовые коэффициенты, зависящие от размера каждой кампании, в то время как наши тесты основаны на использовании в расчетах одной акции каждой компании. Конечно же, большое внимание, которое уделяется компаниям-гигантам при расчете по методу Standard Poor's, приводит к огромному различию в результатах и еще раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных корпораций по сравнению с акциями обыкновенных компаний.

Рассмотренные выше результаты использования указанных критериев не включают анализ покупки 30 акций по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в лучшем случае только половина акций из указанной группы была представлена в Stock Guide в конце 1968 года. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 году, и по результатам этого года многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость оборотного капитала. Всегда было достаточно очевидно, что если сформировать диверсифицированный портфель из обыкновенных акций, приобретя их по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т.е. по стоимости активов компании, из которых вычли стоимость первоочередных обязательств и приняли равными нулю постоянные и прочие активы), то доходность такого портфеля будет вполне удовлетворительной. Они, по нашему опыту, именно такими и были на протяжении более 30 лет — с 1923 по 1957 год — за исключением периода действительно жестких испытаний с 1930 по 1932 год.

Можно ли было использовать такой подход и в начале 1971 года? Наш ответ: "Да". В ходе быстрого просмотра Stock Guide можно определить 50 или больше акций, которые можно приобрести по цене или дешевле чистой стоимости оборотного капитала. Многие из них показали неважные результаты по итогам тяжелого 1970 года. Если мы исключим акции тех компаний, которые объявили о чистых убытках за последние 12 месяцев, то в нашем распоряжении все еще останется достаточное количество акций для формирования диверсифицированного портфеля.

В табл. 15.2 приведены данные для пяти акций, которые продавались по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала в 1970 году. Они дают пищу для размышлений относительно природы колебания рыночных цен.

Почему известные компании, чьи товары пользуются популярностью в стране, могут оцениваться настолько низко, тогда как другие (с более высокими темпами роста прибыли) продаются по рыночной цене, на миллиарды долларов превышающей указанные в балансе цифры? Еще раз вернемся в "старые добрые времена", когда гудвил как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие названия, как Lady Pepperell в производстве постельных принадлежностей, Jantzen — в производстве купальных костюмов и Parker — в производстве ручек, действительно будут считаться весьма ценными активами. Но теперь, когда "фондовый рынок относится к компании с неприязнью", не только известные торговые марки, но и земля, здания, оборудование и все остальное в его оценках может считаться ничем. Как говорил Паскаль: "У сердца свои причины, неподвластные разуму". В нашем случае вместо "сердца" можно поставить "Уолл-стрит".

И еще один контраст. Когда дела идут хорошо и акции пользуются спросом у инвесторов, на рынке появляются новые выпуски акций, которые вообще не обладают никаким качеством. Они быстро находят покупателей; их цены часто очень быстро растут, в результате они продаются при таком соотношении цены к прибыли и объему активов, которое было бы позорным для компаний Xerox, IBM и Polaroid. Уолл-стрит воспринимает подобное сумасшествие с большим энтузиазмом, без явных попыток испытывать хотя бы тень сомнения перед неизменным коллапсом цен. (Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже влияет на ход событий лишь тем, что требует обнародовать информацию, которая вряд ли может интересовать спекулятивно настроенных участников рынка, или же объявляет расследования и даже применяет различного рода штрафные санкции в случае явного нарушения закона.) Когда многие из этих микроскопических, но раздутых до неузнаваемости компаний фактически исчезают из поля зрения, все весьма философски воспринимают это как "один из вариантов окончания игры". Каждый инвестор зарекается от такой непростительной экстравагантности в своем поведении — до следующего раза.

Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию. Но все же спросит: "Как же быть с "выгодными" акциями?" Можно ли на них хорошо заработать, не принимая во внимание серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для того, чтобы сформировать диверсифицированный портфель, и не потеряете самообладание в том случае, когда они не будут подниматься в цене сразу же после приобретения. Иногда может потребоваться очень много терпения. В нашем предыдущем (1965 года) издании был рассмотрен пример корпорации Burton-Dixie, акции которой продавались по цене 20 долл. за штуку при удельной стоимости чистых оборотных активов в размере 30 долл. и балансовой стоимости около 50 долл. Владение такими акциями не гарантировало немедленной прибыли. Но в августе 1967 года всем акционерам было предложено 53,25 долл. за одну акцию, что обусловливалось, вероятно, именно балансовой стоимостью. Терпеливый инвестор, который приобрел акции в марте 1964 года по 20 долл. за штуку, через три с половиной года получит прибыль в 165%, т.е. чистая годовая доходность составит 47%. Большинство выгодных акций в нашей практике не требовали настолько длительного периода для обеспечения хорошей прибыли, но они и не приносили им такой высокой доходности. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6.

На этих вопросах остановимся вкратце, поскольку теоретически, как уже говорилось, они входят в программу действий активного инвестора. Затем мы рассмотрим несколько примеров и замечания по поводу того, что они могут обеспечить внимательному и активному инвестору.

Три ситуации такого рода имели место в начале 1971 года. Дадим их общие характеристики.

Ситуация 1. Приобретение компании Kayser-Roth корпорацией Borden. В январе 1971 года корпорация Borden объявила о плане приобретения контрольного пакета акций компании Kayser-Roth ("производителя одежды"), в соответствии с которым 1,33 акции компании обменивались на одну акцию Kayser-Roth. На протяжении дня после активных торгов курс акций Borden составил 26, а курс акций компании Kayser-Roth — 28. Если кто-либо приобрел 300 акций компании Kayser-Roth и продал 400 акций Borden при таких уровнях цен и довел сделку до конца именно на таких условиях, то он получал 24% доходности по отношению к своим затратам (за вычетом комиссионных и некоторых других статей расходов). Если предположить, что сделка заключалась на шесть месяцев, то окончательный размер доходности мог бы составить около 40% годовых.

Ситуация 2. В ноябре 1970 года компания National Biscuit выразила намерение приобрести контроль над компанией Aurora Plastics, предложив 11 долл. за одну ее акцию. Акции продавались по цене около 8,5. В конце месяца цена закрытия составила 9, и акции продавались на таком уровне до конца этого года. В данном случае валовая доходность, которая могла составить 25%, была подвержена временному риску и риску того, что сделка не будет завершена.

Ситуация 3. Руководство компании Universal-Marion, которая прекратила свой бизнес, попросила своих акционеров одобрить это решение. Финансовый директор компании определил, что балансовая стоимость акций составляет 28,5 долл. за одну акцию, значительная часть которых находится в ликвидной форме. В конце 1970 года цена закрытия акций составила 21,5 долл., что указывало на возможную доходность инвестора в размере свыше 30%, если руководство компании выручит при ее ликвидации полную балансовую стоимость.

Если такого рода операции, проводимые в рамках диверсифицированного портфеля акций с целью уменьшения риска, могут претендовать на возможную доходность в размере, допустим, 20% или выше, то ими, вне всякого сомнения, стоит заниматься. Поскольку эта книга не является пособием для тех, кто хочет научиться вести себя в "особых ситуациях", мы не собираемся детально обсуждать подобный бизнес.

Давайте рассмотрим два противоположных момента, характерных для недавнего прошлого. С одной стороны, количество сделок, из которых можно было бы выбирать, значительно увеличилось по сравнению, скажем, с ситуацией десятилетней давности. Подобный результат можно назвать манией корпоративной диверсификации своей деятельности с помощью различных типов приобретений. В 1970 году количество "объявлений о слиянии" составило 5000, снизившись с более чем 6000 в 1969 году. Общий оборот по таким сделкам достиг миллиардов долларов. Возможно, только небольшая часть из 5000 объявлений смогла предоставить инвестору, специализирующемуся на "особых ситуациях", возможности для приобретения акций, но эта часть все еще была достаточно значительной, чтобы обеспечить его работой по изучению и отбору акций.

Но существует и другая сторона медали: рост доли объявлений о слиянии, которые в дальнейшем не удалось осуществить. В таких случаях, конечно же, заявленной прибыли достичь не удается. Она обычно выливается в более или менее серьезные убытки. Причины неудач многочисленны, включая использование антитрестовского законодательства, противодействие акционеров, изменения "условий рынка", неблагоприятные показатели, которые всплывают в процессе дальнейшего изучения, неспособность прийти к соглашению по отдельным моментам и др. Хитрость в этом случае, конечно же, состоит в том, чтобы научиться на основе опыта выявлять соглашения, которые имеют больше шансов на успех, а также те из них, убыток по которым будет наиболее низок в случае их провала.

Kayser-Roth. Когда руководство этой компании отвергло (в январе 1971 года) предложение Borden, данная глава уже была нами написана. Если бы сделка сорвалась сразу же, то общие убытки с учетом комиссионных составили бы около 12% от затрат на покупку акций компании Kayser-Roth.

Aurora Plastics. Из-за плохого финансового положения компании в 1970 году были пересмотрены условия сделки, и цену акций в результате снизили до 10,5. В конце мая акции уже были куплены. Фактическая среднегодовая доходность составила около 25%.

Universal Marion. Резкое падения курса акций компании до 13 вызвала сомнение в окончательных результатах ликвидации ее бизнеса

Можно предположить, что эти три примера в целом четко отражали возможности для осуществления арбитражных операций в 1971 году. Конечно, они непривлекательны при случайном выборе. В этот период арбитражные операции стали сферой деятельности для профессионалов с необходимым опытом и рассудительностью.

Интерес представляло дальнейшее развитие событий в деятельности компании Kayser-Roth. В конце 1971 года цена акций упала до 20, в то время как компания Borden продавала свои акции по цене 25, что соответствовало 33 для Kayser-Roth согласно условиям предложения об осуществлении обмена. Подобная ситуация свидетельствует о том, что либо руководство компании допустило огромную ошибку, отказавшись от такой возможности, либо акции компании Kayser-Roth были сильно недооценены на фондовом рынке. Это интересный вопрос для финансового аналитика.