14. Выбор акций пассивным инвестором

Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную двум категориям инвесторов, сейчас логично рассмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний — лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой приобретаются обыкновенные акции, не чрезмерно высока.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, руководствоваться структурой фондового индекса Доу-Джонса, а во-вторых, подбирать акции на основе определенного количественного критерия.

В первом случае он фактически формирует портфель, куда входят акции компаний— лидеров фондового рынка, к числу которых относятся как акции роста с высокими значениями коэффициентов Р/Е, так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще всего это можно сделать, если инвестор сформирует свой портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу-Джонса. Десять акций каждой из 30 компаний (при среднем уровне 900) обойдутся вам примерно в 16 тыс. долл. . Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит акции нескольких инвестиционных фондов, состав портфеля которых адекватно отражает лидеров фондового рынка.

Во втором случае инвестор использует ряд критериев для того, чтобы, покупая интересующие его акции, убедиться в том, что он получает:

1) минимально необходимое качество как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компания;

2) минимально необходимое количество прибыли и активов на 1 долл. цены одной акции.

В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев для выбора конкретных акций. Давайте рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании. Сразу же скажем, что минимальные требования к показателям вообще и к размеру компании в частности инвестор устанавливает произвольно. Так, мы рекомендуем исключить из числа претендентов небольшие компании, бизнес которых в силу его размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Особенно это актуально для промышленных компаний. (Часто существуют хорошие возможности и у таких компаний, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Давайте будем использовать целые числа: примем для промышленной компании размер годового объема продаж равным не менее 100 млн. долл., а для коммунальных компаний — не менее 50 млн. долл. общей стоимости их активов.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение. Для промышленных компаний текущие активы должны как минимум в два раза превышать текущие обязательства, т.е. значение этого коэффициента должно равняться 2. Также величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для коммунальных компаний обязательства не должны превышать удвоенный объем их капитала (по балансовой стоимости).

3. История выплаты дивидендов. (Выплата дивидендов на протяжении самое малое 20 лет.)

4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.

5. Рост прибыли. Увеличение прибыли на акцию как минимум на одну треть за последние десять лет (используются трехлетние средние значения на начало и на конец десятилетнего периода).

6. Умеренное значение коэффициента Р/Е. Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года в более чем 15 раз.

7. Умеренное значение коэффициента Р/В. Текущая цена не должна превышать балансовую стоимость акции, представленную в последнем отчете, в более чем 1,5 раза. Должно быть соответствие между значениями коэффициентов Р/Е и Р/В: чем больше один, тем меньше другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (Р/Е) на 1,5 (Р/В). Поэтому, например, если коэффициент Р/Е равен 9, то коэффициент Р/В может быть и 2,5 — произведение остается равным 22,5).

Эти требования установлены специально для пассивного инвестора. Они двумя противоположными способами исключают основную массу обыкновенных акций из числа кандидатов на включение в портфель. Из числа претендентов будут исключены компании, которые, во-первых, слишком малы, во-вторых, характеризуются сравнительно слабым финансовым положением, в-третьих, допускали убытки на протяжении десятилетнего периода и, в-четвертых, не имеют длительной истории постоянных выплат дивидендов. К наиболее существенным критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных относятся показатели финансовой стабильности. Анализ демонстрирует, что значительное количество крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизили значение коэффициента текущей ликвидности или чрезмерно нарастили свой долг, а иногда и то, и другое одновременно.

Использование последних двух критериев накладывает дополнительные ограничения на выбор акций. От компаний требуются большие, чем могут предложить популярные на рынке акции, значения прибыли и активов в расчете на 1 долл. цены одной акции. Высокие значения коэффициентов Р/Е и Р/В, характерные для таких акций, оправдываются большинством финансовых аналитиков. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы заплатить щедрую цену за акции выбранных ими компаний.

Раньше мы детально изложили противоположную точку зрения, базирующуюся в основном на отсутствии адекватного фактора безопасности, когда слишком большая часть текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем. Читателю следует решить для себя этот важный вопрос — после взвешивания всех аргументов.

Мы не имеем ничего против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором использовалось требование умеренного роста прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, тогда можно говорить о том, что в деятельности компании наблюдается регрессия, по крайней мере, с точки зрения отдачи инвестированного капитала. Пассивный инвестор не должен включать акции таких компаний в свой портфель, хотя если их цена достаточно низка, они могут рассматриваться в качестве выгодного приобретения.

Говоря о максимальном значении коэффициента Р/Е, равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12-13. Обратите внимание на то, что в феврале 1972 года акции компании American Tel. Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как впрочем и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя было меньше 10. Мы рекомендуем, чтобы значение коэффициента Е/Р (обратного по отношению к коэффициенту Р/Е) для всего портфеля акций было хотя бы столь же высоким, как и значение текущей доходности высококачественных облигаций, т.е. значение коэффициента Р/Е не должно превышать 13,3, с учетом того, что доходность облигаций класса АА составляет 7,5%.

Акции компаний из расчета индекса Доу-Джонса в конце 1970 года отвечают практически всем (за исключением двух) критериям, рассмотренным ранее. Ниже приведен анализ, основанный на ценах закрытия торгов в 1970 году и на соответствующих данных. (Основные данные для каждой компании приведены в табл. 14.1 и 14.2.)

1. Размер каждой из компании более чем адекватный.

2. Финансовое положение в целом адекватное, хотя не для каждой компании .

3. Дивиденды выплачивались всеми компаниями самое позднее с 1940 года. История выплаты дивидендов пятью компаниями началась еще в XIX веке.

4. Совокупная прибыль была довольно стабильной на протяжении последнего десятилетия. Ни у одной из компаний не было убытков на протяжении довольно длительного (с 1961 по 1969 год) периода, хотя компания Chrysler показала небольшой убыток в 1970 году.

5. Агрегированный рост прибыли — при сравнении средних данных за три года в начале и в конце десятилетнего периода — составил 77%, или около 6% в год. Но у пяти фирм рост не достигал одной трети.

6. Соотношение цены и чистой стоимости активов составило 839 долл. к 562 долл. — также в рамках предусмотренного нами лимита 1,5 при значении 1.

Н.п. — неприменимо. Долг компании American Tel. Tel. был ниже размера ее акционерного капитала.

Среди акций коммунальных предприятий ситуация для инвестора более благоприятна и привлекательна. Большинство акций коммунальных компаний не подойдут пассивному инвестору из-за своих значений коэффициента Р/Е и результатов работы в прошлом. При рассмотрении коммунальных компаний исключим из нашего списка один из критериев, а именно — соотношение текущих активов и текущих обязательств. Достаточность оборотного капитала обеспечивается в этой сфере с помощью продажи облигаций и акций. Нам необходимо адекватное отношение акционерного капитала к долгу .

В табл. 14.4 представлены сводные данные для 15 акций, которые входят в расчет фондового индекса Доу-Джонса для коммунальных компаний (Dow Jones Utility Average, DJUA). Для сравнения в табл. 14.5 представлена аналогичная картина случайного отбора акций других 15 коммунальных компаний из листинга Нью-йоркской фондовой биржи.

К началу 1972 года у пассивного инвестора был довольно широкий выбор акций коммунальных компаний, каждая из которых отвечала выдвигаемым нами требованиям с точки зрения как их финансового состояния, так и цены. Акции этих компаний предлагали все, на что инвестор мог претендовать, намереваясь приобрести обыкновенные акции. По сравнению с известными промышленными компаниями, представленными в расчете фондового индекса Доу-Джонса, они предлагали почти такие же показатели роста в прошлом, плюс более низкие колебания годовых показателей. При этом акции коммунальных компаний имели более низкое значение коэффициентов Р/Е и Р/В. Дивидендная доходность была намного выше. Финансовое положение коммунальных компаний как регулируемых монополий однозначно более привлекательно для консервативного инвестора. В соответствии с законом, коммунальные компании обязаны устанавливать такие уровни доходности инвестируемого капитала, которые были бы привлекательны для инвестора. Последний, таким образом, получает надежную защиту своих инвестиций от инфляции. Несмотря на то, что процесс государственного регулирования коммунальных компаний часто несовершенен, это не мешает им достигать хороших показателей доходности инвестированного капитала на протяжении многих десятилетий.

Для пассивного инвестора основная привлекательность акций коммунальных компаний в наше время заключается в их доступности благодаря умеренным по сравнению с их балансовой стоимостью ценам. Это означает, что инвестор по желанию может игнорировать мнение фондового рынка относительно ценности данных акций и считать себя совладельцем хорошо организованного бизнеса с неплохой прибылью. Котировки фондового рынка всегда помогают ему воспользоваться привлекательными возможностями в случае их возникновения — либо для покупок акций при необычайно низких ценах, либо для продажи, если цены определенно слишком высоки.

Рыночные показатели коммунальных компаний, приведенные в табл. 14.6, вместе с показателями компаний других сфер бизнеса свидетельствуют о том, что в прошлом они предоставляли инвесторам много возможностей для прибыльного использования своих инвестиций. Несмотря на то, что темпы роста прибыли не были такими же высокими, как у акций промышленных компаний, отдельные коммунальные компании, в отличие от компаний других групп, показали более высокую ценовую стабильность на протяжении большинства рассматриваемых периодов времени. Поразительно, что соответствующие коэффициенты "цена / прибыль" для промышленных и коммунальных компаний за последние два десятилетия поменялись местами (табл. 14.6).

Эта перемена мест имеет большее значение для активного, чем для пассивного инвестора. Но она также свидетельствует о том, что портфель даже пассивного инвестора время от времени должен изменяться, особенно если акции становятся чрезмерно переоцененными и могут быть заменены другими с более приемлемой ценой. Увы, в случае прироста капитала инвестор вынужден платить налог. Опыт, наш старый союзник, говорит нам в этой ситуации, что лучше продать и уплатить налог, чем не продавать и потом сожалеть.

Огромное количество компаний занято в финансовом секторе экономики. К ним принадлежат банки, страховые компании, сберегательные и ссудные ассоциации, кредитные общества, компании, занимающиеся кредитованием малого бизнеса, ипотечные компании и "инвестиционные компании" (к примеру, взаимные инвестиционные фонды). Характерной чертой всех этих компании является то, что материальные активы, такие как постоянный капитал и товарные запасы, составляют лишь небольшую часть в их общих активах. Однако краткосрочные долговые обязательства большинства таких компаний значительно превышают объемы их собственного капитала. Таким образом, в этом случае вопрос финансовой стабильности более важен, чем в случае типичной производственной или коммерческой компании. Это, в свою очередь, дало толчок к возникновению разных форм государственного регулирования и управления финансовым бизнесом.

В целом, акции финансовых компаний обеспечивают своим владельцам доходность, аналогичную акциям компаний из других сфер бизнеса. В табл. 14.7 показаны произошедшие с 1948 по 1970 год изменения цен в шести категориях бизнеса, представленных в расчете фондового индекса Standard Poor's. Среднее значение цен для 1941-1943 годов принято за базовый уровень, равный 10.

Мы видим, что на конец 1970 года ценовой индекс составил 44,3 для девяти банков Нью-Йорка и 218 для 11 акций компаний по страхованию жизни. В интервале между указанными периодами была отмечена значительная вариация цен. Например, акции New York City Bank приносили хорошую доходность с 1958 по 1968 год. В то же время акции группы страховых компаний фактически обесценились с 1963 по 1968 год. Такие колебания цен наблюдались у многих, возможно — у большинства, отраслевых групп, которые представлены в расчете фондового индекса Standard Poor's.

У нас нет особых замечаний по поводу того, как следует вести себя в этой широкой инвестиционной отрасли. Хотим лишь напомнить, что аналогичные арифметические стандарты стоимости по отношению к прибыли и бухгалтерской стоимости точно так же применимы и при выборе компаний среди этих групп, как мы это предлагали для промышленных и коммерческих инвестиций.

Ситуация с акциями железнодорожных компаний сильно отличается от ситуации с акциями коммунальных организаций. Железнодорожные компании сильно пострадали как от жесткой конкуренции, так и от строгого государственного регулирования их бизнеса. (Хотя они и пострадали от роста издержек на оплату труда, но не менее сложные проблемы в связи увеличением заработной платы возникли также и в других отраслях экономики.) Перевозки пассажиров стали осуществляться в основном автобусным и авиатранспортом, а оставшиеся у железных дорог превратились в очень убыточные. Значительная часть грузовых перевозок также приходится на автомобильный транспорт. Больше половины железных дорог страны много раз оказывались банкротами (или переходили "под попечительство") на протяжении последних 50 лет.

Но за эти полстолетия были и периоды процветания железнодорожной отрасли, особенно во время Второй мировой войны. Некоторым из железнодорожных компаний удалось зарабатывать прибыль и выплачивать дивиденды, несмотря на сложную ситуацию в отрасли в целом.

Фондовый индекс Standard Poor's с 1942 по 1968 год вырос в семь раз, что не намного меньше роста совокупного индекса коммунальных компаний. Банкротство в 1970 году Репп Central Transportation, самой крупной железнодорожной компании, потрясло финансовый мир. Оно случилось спустя два года после того, как курс акций компании достиг своего самого высокого значения за всю ее историю. Компания постоянно выплачивала дивиденды на протяжении более 120 лет! (В главе 17 мы представим краткий анализ деятельности этой железнодорожной компании для иллюстрации того, как внимательные аналитики смогли заметить нарастание отрицательных моментов в ее деятельности и советовали не приобретать ее акции.) Финансовый крах этой отдельной компании серьезно сказался на позиции акций железнодорожных компаний вообще.

Как правило, не имеет смысла давать рекомендации применительно к той или иной группе акций в целом. Ценовая динамика акций железнодорожных компаний, представленная в табл. 14.6, свидетельствует о том, что они в принципе часто давали возможность заработать хорошую прибыль. (Но, с нашей точки зрения, большой рост прибыли не был гарантированным.) Давайте ограничим наши рассуждения следующим тезисом: у инвестора нет категорических причин для того, чтобы отказаться от владения акциями какой-либо железнодорожной компании. Однако прежде чем покупать их, он должен удостовериться в том, что за свои деньги получит действительно стоящие акции и ему нет необходимости искать какие-то другие акции.

Каждый инвестор хотел бы, чтобы результативность его портфеля акций была выше средней. Читатель может спросить: "Обратясь за помощью к компетентному советнику или финансовому аналитику, смогу ли я рассчитывать на формирование инвестиционного портфеля с исключительными качествами?" "В конце концов, — может сказать он, — правила, которые рассматриваются в этой книге, довольно простые и естественные. Финансовый аналитик с хорошей подготовкой должен улучшить портфель акций, формирующих фондовый индекс Доу-Джонса. Если это не так, то для чего же нужны все его статистические расчеты и высоколобые рассуждения?"

Представьте, что мы попросили сотню финансовых аналитиков выбрать в конце 1970 года для приобретения инвестором пять "лучших" акций из состава фондового индекса Доу-Джонса. Одинаковый выбор сделают немногие из них, а у большинства аналитиков результаты вообще будут полностью отличаться.

Это не так удивительно, как может показаться на первый взгляд. Основная причина в том, что текущая цена каждой известной акции достаточно хорошо отображает как факторы прошлых достижений компаний, так и общий взгляд участников рынка на их будущие перспективы. Мнение любого финансового аналитика, что акции именно этой, а не другой компании, лучше подходят инвестору, свидетельствует о его индивидуальных пристрастиях и ожиданиях или же об акценте на каком-то одном наборе факторов из множества возможных. Если бы все финансовые аналитики были убеждены в том, что одни определенные акции лучшие, то они очень быстро выросли бы в цене, что снизило бы все их предыдущие преимущества.

Утверждением о том, что текущая цена отображает как известные факты, так и ожидания, мы хотели обратить внимание читателей на двойственную природу оценок, выставляемых фондовым рынком. Для постоянной уверенности каждый компетентный аналитик смотрит скорее в будущее, чем в прошлое, и отдает себе отчет в том, что его работа окажется хорошей или плохой в зависимости от того, что произойдет или не произойдет в будущем. Сведения о будущем можно получить двумя различными методами: с помощью прогноза или с помощью защиты.

Те, кто делают ставку на прогноз инвестиций, пытаются определить будущие достижения компании, в частности, будет ли наблюдаться ожидаемый постоянный рост ее прибыли. Эти выводы могут быть либо основаны на очень тщательном изучении таких факторов, как спрос и предложение в отрасли, объем, цена и издержки, либо же исходить из довольно наивных попыток перенести линию роста в прошлом на будущее. Если эти специалисты убеждены в том, что долгосрочные перспективы очень благоприятны, то они почти всегда будут рекомендовать к приобретению определенные акции, не уделяя слишком много внимания уровню цен, по которому они продаются. Таково было, например, единодушное мнение относительно акций авиакомпаний, несмотря на то, что результаты их деятельности начиная с 1946 года часто внушали беспокойство. В Предисловии мы прокомментировали расхождение между существенным ростом курсов акций авиакомпаний и довольно-таки разочаровывающей динамикой их доходности.

И наоборот, те инвесторы, которые полагаются на защиту инвестиций, особое внимание всегда уделяют анализу уровня цен акций. Основная их цель — убедиться в существенном превышении (т.е. в марже) действительной стоимости акций над их рыночной ценой. Эта маржа необходима для того, чтобы "принять на себя" возможные в будущем "удары" неблагоприятного развития ситуации. В целом, для таких инвесторов не столь важно заботиться о долгосрочных благоприятных перспективах, как быть уверенным в том, что компания продолжит свой бизнес и дальше.

Первый, прогнозный, метод инвестирования можно также назвать качественным подходом, поскольку он фокусирует внимание инвестора на перспективах бизнеса компании, управлении ею и других не измеряемых, хотя и очень важных, качественных факторах бизнеса. Второй, или защитный, метод инвестирования можно назвать количественным или статистическим подходом, поскольку он сосредоточивает внимание инвестора на измеряемых взаимосвязях между курсом акций и прибылью компании, активами, дивидендами и т.д. Фактически использование количественного подхода к инвестированию — это применение к выбору обыкновенных акций методов анализа ценных бумаг, которыми пользуется инвестор при выборе облигаций и привилегированных акций.

И наша научная позиция, и наша профессиональная деятельность всегда опирались на количественный подход к инвестированию. Мы всегда хотели быть не просто уверенными в том, что за свои деньги получим значительную стоимость, но и обосновать нашу убежденность с помощью конкретных цифр. Мы не хотели верить на слово тем, кто расписывал яркими красками прекрасное будущее компании, не давая четкого обоснования сложившемуся курсу акций. Прогнозного подхода придерживались большинство специалистов по инвестированию. Они считали, что значение прогнозов развития бизнеса, качества управления, состояния других нематериальных активов, человеческого фактора имеют больший вес по сравнению с показателями, полученными в ходе изучения отчетов о деятельности компании, ее баланса и других бесстрастных цифр.

Таким образом, выбор "лучших" акций основывается на необходимости использования инвестором двух противоположных подходов. Мы советуем пассивному инвестору не особенно заниматься выяснением сильных и слабых сторон этих методов. Лучше сосредоточить свое внимание не столько на выборе отдельных акций, сколько на диверсификации своего портфеля инвестиций. Между прочим, общепринятая идея диверсификации — это, по крайней мере частично, отрицание амбициозных претензий на возможность выбора "лучших" акций. Если бы кто-то мог безошибочно отобрать "лучшие" акции, то от диверсификации своих вложений он нес бы лишь убытки. Мы считаем, что у пассивного инвестора, соблюдающего четыре общих правила отбора обыкновенных акций для своего портфеля (см. главу 5), имеется возможность для определенного маневра. В худшем случае следование своим предпочтениям не принесет ему никакого вреда, а в лучшем — может улучшить его результаты. Принимая во внимание растущее влияние научно-технического прогресса на долгосрочные результаты бизнеса корпораций, инвестор не может не учитывать его в своих расчетах. Здесь, как и в любой другой сфере, он должен искать "золотую середину" между их игнорированием и чрезмерным вниманием к ним.