Процентные ставки

Невозможно быть одновременно монетаристом и кейнсианцем — по крайней мере, в моем представлении, поскольку цель монетаристской политики состоит в снижении процентных ставок, чтобы сохранить высокий уровень ликвидности, тогда как в результате кейнсианской политики процентные ставки должны расти.

В конце концов, 1,75 триллиона только что напечатанных долларов — это слишком большая сумма, чтобы пускать ее на рынок облигаций во время кризиса. Я до сих пор не понимаю, кто будет их покупать, но явно не китайцы. Это помогало в хорошие времена, но то, что я называю Кимерикой — союз между Китаем и Америкой, подходит к концу. Возможно, все закончится некрасивым разводом.

Нет, проблема не только в том, что ФРС может выкупить эти свеженапечатанные облигации. Думаю, в следующие недели и месяцы мы станем свидетелями изнурительной борьбы между монетаристской и фискальной политикой, когда рынки поймут, какое огромное количество облигаций должно быть поглощено финансовой системой в этом году. В результате стоимость облигаций пойдет вниз, а процентная ставка вверх, что также повлияет на ставки по ипотеке — полная противоположность того, чего пытается добиться Бен Бернанке в ФРС.

Ниал Фергюсон, апрель 2009 года

Эта цитата из выступления Ниала Фергюсона — профессора истории политики и финансов Оксфордского университета (Великобритания) и профессора экономики школы бизнеса Л. Стерна Нью-Йоркского университета, частого гостя телевизионных передач, который много пишет об экономике, в сжатой форме выражает отношение многих людей к государственным займам. Займы толкают вверх процентные ставки, потому что это дополнительный спрос на скудные ресурсы, в данном случае кредиты, а повышение спроса должно привести к росту цен. В сущности, все сводится к вопросу, откуда приходят деньги.

Его можно задавать, когда ситуация в экономике более или менее подразумевает полную занятость, но даже тогда нет смысла утверждать, что дефицитное расходование противоречит монетаристской политике, о чем говорит Фергюсон. И данный вопрос абсолютно неуместен, когда экономика в кризисе, даже если ФРС снизила до нуля подконтрольные ей процентные ставки, то есть тогда, когда мы попали в ловушку ликвидности, в которой пребывали в тот момент, когда профессор делал свое заявление на конференции, устроенной ПЕН-клубом и «New York Review of Books», и из которой не выбрались до сих пор.

Вспомните главу 2: ловушка ликвидности возникает в ситуации, когда даже при нулевой ставке процента мир в целом не желает покупать столько товаров и услуг, сколько он хочет производить. То есть объем сбережений — сумма дохода, которую люди не хотят тратить на текущее потребление, — больше объема средств, которые бизнес готов инвестировать.

Отвечая на замечания Фергюсона два дня спустя, я попытался объяснить следующее:

...

В сущности, мы наблюдаем начало избыточного предложения сбережений даже при нулевой процентной ставке. Вот в чем наша проблема.

Что делают государственные займы? Они берут на себя часть этих сбережений и в процессе увеличивают совокупный спрос, а значит, и ВВП. Государственные займы НЕ вытесняют личные расходы, по крайней мере до тех пор, пока экономике удается избегать ловушки ликвидности.

При этом масштабные государственные займы вызывают реальные проблемы — в основном рост внешнего долга. Я не хочу преуменьшать эти проблемы. Некоторые страны, в частности Ирландия, были вынуждены прибегнуть к финансовым ограничениям даже перед лицом серьезной рецессии, но факт остается фактом: наша нынешняя проблема, в сущности, является проблемой избыточных сбережений в масштабах всего мира, которые ищут себе применения.

С тех пор как я написал все это, федеральное правительство заняло около 4 триллионов долларов, а процентные ставки снизились.

И откуда же берутся деньги на финансирование всех этих займов? Из частного сектора США, который отвечает на финансовый кризис увеличением сбережений и уменьшением инвестиций. Финансовый баланс частного сектора, или разница между сбережениями и инвестиционными расходами, увеличился с -200 миллиардов долларов в 2011 году до +1 триллиона долларов в 2012-м.

Вы можете спросить, что произойдет, если частный сектор решит: хватит сберегать больше, а инвестировать меньше? Дело в том, что тогда не будет никакого экономического кризиса и правительству не придется иметь дело с большим дефицитом бюджета. Другими словами, все произошло именно так, как предсказывали те, кто понимал логику ловушки ликвидности: в экономике, находящейся под воздействием кризиса, бюджетный дефицит не соперничает с частным сектором за денежные средства и, значит, не способствует повышению процентных ставок. Правительство просто находит применение избыточным накоплениям бизнеса, то есть разнице между тем, что он хочет сберечь, и тем, что готов инвестировать. Такая роль правительства действительно очень важна, поскольку без бюджетного дефицита стремление бизнесменов тратить меньше, чем они зарабатывают, привело бы к глубокой депрессии.

К несчастью для нынешнего состояния экономического дискурса, а следовательно, и реальной экономической политики, пророки финансовой катастрофы не желают слушать никаких возражений. На протяжении трех последних лет они давали разные объяснения, почему процентные ставки отказываются стремительно расти. Это ФРС выкупает долг! Нет, это проблемы в Европе! При этом прорицатели упорно отказывались признавать ошибочность своего экономического анализа.

Прежде чем двигаться дальше, я отвечу на вопрос, который мог возникнуть у части читателей, когда они увидели график на с. 187. Какова причина колебаний процентных ставок, которые отражает кривая?

Все дело в разнице между краткосрочными и долгосрочными процентными ставками. Краткосрочные ставки устанавливает ФРС, и с конца 2008 года они остаются близкими к нулю (в настоящее время ставка по трехмесячным казначейским облигациям составляет 0,01 %). Однако многие заемщики, включая федеральное правительство, хотели бы зафиксировать процентную ставку на более длительный срок, и никто не станет покупать, скажем, 10-летние облигации с нулевой ставкой. Почему? Потому что процентные ставки снова могут повыситься — обязательно повысятся! — и тот, кто связывает свои деньги долгосрочными облигациями, должен получить компенсацию за потерянную возможность иметь большую прибыль, когда и если процентные ставки снова пойдут вверх.

Размер компенсации, которую требуют инвесторы за то, что вложили средства в долгосрочные облигации, зависит от ожиданий, как скоро и как быстро начнут расти краткосрочные процентные ставки. Это, в свою очередь, зависит от перспектив восстановления экономики, в частности от того, когда инвесторы поверят, что она способна выбраться из ловушки ликвидности и набрать обороты и что ФРС начнет повышать ставки, дабы предотвратить возможную инфляцию.

Таким образом, процентные ставки, которые вы видите на с. 187, отражают изменение взглядов на то, как долго продлится экономический кризис. Повышение ставок весной 2009 года, которое «Wall Street Journal» воспринял как приход линчевателей облигаций, в действительности было обусловлено оптимизмом, надеждой, что худшее уже позади и скоро начнется восстановление экономики. Надежда растаяла как дым, а вместе с ней и процентные ставки. Новая волна оптимизма пришлась на конец 2010 года, но и она схлынула. Сейчас, когда я пишу эти строки, надежды практически не осталось — и процентные ставки, соответственно, низкие.

Но подождите! Разве это все? Похоже, такая логика справедлива для Соединенных Штатов Америки, но как быть с Грецией или Италией? Эти страны еще дальше от восстановления, чем мы, но процентные ставки у них взлетели. Почему?

Исчерпывающего ответа придется подождать до более глубокого анализа событий в Европе в главе 10. Сейчас будет лишь краткий предварительный обзо р.

Если вы прочитали мой ответ Фергюсону, то, наверное, заметили: я не отрицаю, что совокупное долговое бремя может стать проблемой. Не потому, что займы американского правительства будут в скором времени конкурировать с частным сектором за финансовые средства, а потому, что достаточно большой долг ставит под вопрос кредитоспособность государства и отбивает у инвесторов желание покупать облигации из страха перед будущим дефолтом. Именно боязнь дефолта определяет высокие процентные ставки по некоторым европейским долгам.

Но грозит ли Америке дефолт — сейчас или в обозримом будущем? История дает отрицательный ответ. Дефицит бюджета и долг США велики, но масштабы экономики страны тоже огромны. По отношению к ее размерам наш долг меньше того, который многие страны, включая нас самих, уже переживали без всякой паники на рынке облигаций. Для оценки размеров государственного долга его обычно делят на ВВП страны — общую стоимость товаров и услуг, произведенных экономикой за год, поскольку ВВП, в сущности, является налоговой базой правительства. График на с. 196 иллюстрирует динамику государственного долга Соединенных Штатов Америки, Великобритании и Японии. Несмотря на то что в последнее время долг США значительно вырос, он все еще ниже уровней, до которых поднимался в прошлом, и гораздо ниже тех, с которыми жила Британия большую часть современной истории, причем без всяких атак линчевателей облигаций.

Стоит также обратить внимание на Японию, государственный долг которой растет с начала 90-х годов ХХ века. Все прошлое десятилетие и даже больше на Японию, как теперь на Соединенные Штаты, постоянно вешали ярлык страны, стоящей на пороге долгового кризиса, но кризис все не наступает, а процентные ставки на 10-летние казначейские облигации Японии в настоящее время составляют около 1 %.

Долг в процентах ВВП

Долг США высок, но в ретроспективе он был и выше.

Источник: Международный валютный фонд.

Инвесторы, понадеявшиеся на рост процентных ставок по японским облигациям, потеряли много денег — так много, что шортинг, или короткие продажи, японских государственных облигаций получил название «сделки смерти». Те, кто изучал положение дел в Японии, прекрасно понимали, что должно произойти после того, как агентство S&P в 2011 году понизило кредитный рейтинг США. Ничего, поскольку в 2002 году S&P понижало рейтинг Японии, но с таким же нулевым результатом.

А что же Испания, Греция и Ирландия? Ни одна из этих стран не должна так много, как Британия на протяжении почти всего ХХ века или Япония в настоящее время, однако они действительно переживают атаку линчевателей облигаций. В чем разница?

Ответ потребует более подробных объяснений, но суть вот в чем: есть огромная разница, в какой валюте занимать — собственной или чужой. Британия, США и Япония берут кредиты в своей валюте — фунтах, долларах и иенах. В отличие от них Италия, Испания, Греция и Ирландия даже не имеют собственной валюты, а долги у них в евро, что, в свою очередь, делает их чрезвычайно уязвимыми перед приступами паники. Подробнее об этом мы поговорим чуть позже.

Назад: Невидимые линчеватели облигаций

Дальше: Что делать с долговым бременем?