Когда я был молод и впервые услышал, что цены на фондовом рынке складываются из случайных блужданий, я отнесся к этому с недоверием. Означает ли это, что IBM может также вполне заменить руководство своей компании простыми первоклассниками? Мой вопрос был порожден наивностью, а также значительным невежеством. За прошедшее с тех пор время я научился многому. Теперь я знаю, что случайные блуждания — это не теория цены, а теория изменения цен. В этом различии кроется вся разница.

Сначала (и полностью ошибочно) я представлял случайные блуждания с помощью рулетки. В один день шарик выпадает на 10, и цена акции составляет 10 долларов; на следующий день он выпадает на 8, и цена снижается до 8 долларов, или он выпадает на 20, и акционеры становятся богачами. Ослепленный этим ложным представлением, я не мог понять, почему назначили главным исполнительным директором IBM человека, которого гольф интересовал больше, чем баланс компании. Если судьбой было предопределено, что акции должны стоить 20 долларов, то на это уже ничто не могло повлиять.

Верное представление также связано с образом рулетки, но совсем другим способом. На колесе помечены как положительные, так и отрицательные числа. Колесо вращается каждый день, а то место, куда попадает шарик, определяет не сегодняшнюю цену, а разницу между вчерашней и сегодняшней ценами. Если текущая цена составляет 10 долларов, а шарик выпадает на цифру -2, то цена падает до 8 долларов; если вместо этого выпадает число 5, то цена возрастает до 15 долларов.

При случайном блуждании каждое изменение является постоянным. Сегодняшняя цена — сумма всех (положительных и отрицательных) изменений, которые произошли раньше, и каждое из этих изменений определяется отдельным вращением колеса. Если в результате сегодняшнего вращения выпадает -15, то все будущие цены будут на 15 долларов ниже, чем если бы в результате сегодняшнего вращения выпал 0. Эффект не убывает с течением времени.

Когда IBM назначает незнамо кого в состав Совета директоров, на рулетке выпадает -20 и цена акций падает с 25 долларов до 5. Но будущие изменения цен продолжаются в соответствии с тем, что предначертано. Если четверть ячеек на колесе составляют ячейки с числом +0,25, то в будущем стоимость акций будет расти на 25 центов в четверти случаев, если три восьмых ячеек составляют ячейки со значением -0,20, то стоимость акций в будущем будет падать на 20 центов в трех восьмых всех случаев. Эти числа не изменяются. Единственное изменение состоит в том, что сама стоимость акции все время на 20 долларов ниже, чем могла бы быть.

Можно возразить, что падение на 20 долларов само по себе беспрецедентно и произошло явно не из-за обычной рулетки. На это можно ответить, что колесо рулетки большое, в нем много ячеек, и только одна из этих ячеек помечена числом -20; вот почему она выпадает не слишком часто. Но ячейка существовала всегда, потому что всегда существовала столь же низкая вероятность того, что IBM совершит что-то очень глупое.

Это подводит меня к еще одному из моих ранних заблуждений. Я ошибочно истолковывал слово «случайный» как «не связанный ни с чем во всем мире», поэтому считал, что теория случайных блужданий отрицала, что поведение IBM может влиять на цены акций. Но одно случайное событие может идеально коррелировать с другим. Серьезные промахи у корпораций происходят случайно, и соответствующие изменения цены акции происходят вместе с ними.

Экономисты считают, что поведение цен фондового рынка в большинстве случаев во многом похоже на случайные блуждания. То есть мы полагаем, что изменения цен (а не цены) обычно обладают теми же самыми статистическими характеристиками, что и ряды чисел, сгенерированные колесом рулетки. Если бы цены были случайными, как я когда-то ошибочно думал, то сегодняшняя цена была бы бесполезна в качестве средства предсказания завтрашних цен. Так как изменения цен случайны, то верно обратное. Сегодняшняя цена является лучшим средством предсказания завтрашней. Завтрашняя цена — это сегодняшняя цена плюс (как правило, небольшая) поправка на случайность.

Представьте себе простую игру случая. Начнем со 100 долларов и запустим колесо рулетки как с положительными, так и с отрицательными числами несколько раз. Если у вас выпадает 5, вы забираете себе 5 долларов, если выпадает -2, то вы выплачиваете 2 доллара казино. Ваш баланс меняется в соответствии со случайным блужданием. Как и при любом случайном блуждании, настоящее-прекрасное средство предсказания будущего. Если ваш баланс после 10 вращений колеса оказался низким, то он, вполне вероятно, останется таким же низким и после 11-го вращения.

Но хотя текущее значение случайного блуждания многое говорит о будущем, его прошлые значения не имеют никакой дополнительной пользы. Однажды взглянув на колесо и ваш текущий баланс, я узнал все, что может знать простой смертный о вашей вероятной судьбе. Возможно, у вас есть захватывающая история о том, как богаты (или бедны) вы были пять минут назад, но ваш рассказ ничего не добавит к точности моего прогноза.

Так же обстоит дело и с ценами на фондовом рынке. Текущий курс акций IBM — великолепное средство предсказания их будущего курса. Но история, приведшая к текущему курсу, не имеет никакого значения.

Комментаторы сообщают, что, если определенные акции или рынок в целом просели, вероятно, что в ближайшем будущем произойдет некая «коррекция» в сторону повышения. Или же, если они недавно упали, вероятно, что в ближайшее время падение продолжится. Либо, поскольку недавно они выросли, вероятно, они скоро упадут или будут расти и дальше. Но если курсы акций подобны случайным блужданиям, какими они обычно и бывают по мнению экономистов, то будущие изменения цен совершенно не зависят от прошлой истории. Текущий курс предсказывает будущий. Вопреки мнению комментаторов, изменения курсов в прошлом ничего не предсказывают.

Тем, кто играет на рынке, хотелось бы верить, что они гораздо умнее тех, кто играет в казино. Но только самый наивный игрок в рулетку додумается предположить, что так как его запас наличных за несколько последних игр истощился, теперь наверняка произойдет «коррекция» в сторону повышения. Опытные игроки знают, чего можно ожидать от случайного блуждания.

Когда я был молод, я имел множество ошибочных представлений (не все из них касались финансирования). Еще одним таким представлением было то, что случайные блуждания исключают возможность существования инвестиционной стратегии. Не знаю, откуда у меня взялась такая идея, хотя, возможно, я знал, что в случайной лотерее стратегия бесполезна, и стал приписывать это мистическое свойство слову «случайный». В любом случае, я был неправ.

Во-первых, за разными рулетками закреплены разные акции. Одни растут предсказуемо (на их колесах одно и то же число указано почти во всех ячейках, в которые может попасть шарик), тогда как другие сильно колеблются (на их колесах имеется множество ячеек с разными числами, и некоторые из этих чисел имеют довольно большие значения, причем как положительные, так и отрицательные). Выбор верного колеса — дело вкуса и проницательности. Во-вторых, что более интересно, одно и то же колесо может отвечать за курсы различных акций. Ежедневная погода — это как вращение колеса рулетки. Иногда шарик выпадает на ячейку со значением «будет дождь», и тогда курс акций производителей зонтов вырастает на 5 пунктов, а курс акций производителей корзин для пикников снижается на 5 пунктов. В других случаях шарик попадает в ячейку со значением «будет солнечно», и тогда курс акций производителей зонтов опускается на 10 пунктов, а курс акций производителей корзин для пикников вырастает на 10 пунктов. Подкованный инвестор, скупающий акции производителей зонтов и производителей корзин для пикников, может защитить себя от колебаний, так как потери одного актива компенсируются приобретениями другого. Тщательная диверсификация может создать портфель с низким уровнем рисков, в среднем зарабатывающим больше, чем какой-то один актив с низкой степенью риска.

Но даже самая лучшая диверсификация обычно несовершенна. На колесе есть ячейка со значением «землетрясение», и если шарик попадает туда, то курсы акций как производителей зонтов, так и производителей корзин для пикников обрушиваются. С другой стороны, в этом случае растут акции строительных компаний, и стратегический инвестор, возможно, захочет добавить в свой портфель акции таких компаний в качестве страховки на случай землетрясения.

Если цены на активы ведут себя именно так, как они и должны вести себя по мнению экономистов, то большинство инвесторов должно было бы сконцентрироваться не на выборе правильных активов, а на составлении правильных портфелей. Вопрос «Являются ли акции производителей зонтов удачным приобретением?» лишен всякого смысла, если речь не идет о существующем портфеле. В сочетании с акциями производителей корзин для пикников акции производителей зонтов могут образовать хорошо диверсифицированный портфель. В сочетании с акциями производителей дождевиков акции производителей зонтов образуют портфель со слишком высокими ненужными рисками, который создаст неприятности в случае, если на небе выглядывает солнце.

Чтобы получить большое вознаграждение, необходимо рисковать. (Это правило верно не только в мире финансов.) Главное не рисковать больше, чем нужно. Для этого необходимо диверсифицировать активы, выбирая те, что, как правило, движутся разнонаправленно, и используя эту информацию крайне взвешенно. Этот подход заметно отличается от традиционных советов «ставить на победителей» (экономисты считают, что это случается крайне редко). Но для искользования этого подхода нужно быть не менее проницательным. При наличии случайных блужданий или без них, финансовые рынки продолжают вознаграждать усердный труд, талант и, порой, удачу.

Стратегия важна. Но, к сожалению, финансовые консультанты не всегда проводят различие между стратегией и предубеждением. Они участвуют, например, в странном ритуальном действе, называемом усреднением стоимости, которое будет иметь столь же много смысла для ваших правнуков, сколько суд над салемскими ведьмами имеет значение для вас.

«Идея» усреднения стоимости состоит во вложении одной и той же суммы в одинаковые ценные бумаги через равные промежутки времени — например, одной тысячи долларов в акции General Motors ежемесячно в течение года. Таким образом, как утверждается, вы покупаете меньше, когда цена бывает высокой (только 50 акций по цене 20 долларов) и больше, когда цена бывает низкой (100 акций, когда цена падает до 10 долларов).

Призыв покупать больше, когда цены низкие, звучит обманчиво привлекательно, и побуждает нас остановиться и задаться следующим вопросом: низкие по сравнению с чем? Цена привлекательна не тогда, когда она является низкой по сравнению с прошлым, а тогда, когда она является низкой по сравнению с ожидаемым будущим. К сожалению, случайное блуждание никогда не бывает необычайно низким по сравнению с ожидаемым будущим. Вероятность того, что цена упадет до 1 доллара, одинакова, и когда стартовая цена составляет 10 долларов, и когда она составляет 100 долларов. Разве разумный игрок в рулетку рассчитывает на то, что он сможет увеличить свой шанс на удачу, поставив на кон больше, имея мало наличных? Низкий текущий курс акций предвещает низкий курс в будущем. Если сегодняшний является низким, то имеется веская причина покупать больше (это дешевле), но также веская причина покупать меньше (есть вероятность, что курс останется низким). Две причины сводят друг друга на нет и делают призыв «покупать больше, когда цены низкие» не более привлекательным, чем призыв «покупать больше, когда цены высокие».

Усреднение стоимости — никудышняя стратегия против случайного блуждания. Представьте, что вы приходите в казино, где десять совершенно одинаковых колес рулетки вращаются одновременно. У вас есть 55,000 долларов, которые вы можете поставить на кон. Вы можете, по своему выбору, поставить 1,000 долларов на первую рулетку, 2,000 долларов — на вторую, 3,000 долларов — на третью и так далее. Но такой способ игры слишком рискованный; более трети имеющихся у вас средств будут поставлены на девятую и десятую рулетки. Менее рискованная стратегия — поставить на каждую рулетку по 5500 долларов, чтобы ни одна из них не была важнее другой.

Использовать деньги на фондовом рынке в течение десяти месяцев все равно, что делать ставку на десяти поочередных запусках рулетки. Если вы используете усредненную стоимость, ежемесячно прибавляя 1,000 долларов к своим вложениям, тогда ставите 1,000 долларов на первое вращение колеса, 2,000 долларов — на второе, 3,000 долларов — на третье и т.д. Но мы только что согласились с тем, что это — большая ошибка. Разумный игрок ставит по 5,500 долларов на каждое колесо. С точки зрения инвестиционной стратегии это означает, что вы должны инвестировать 5,500 долларов в первый месяц; затем скорректировать приобретенные портфели акций таким образом, чтобы их стоимость всегда равнялась 5,500 долларам. (Если стоимость падает до 5,000 долларов, вложите еще 500 долларов; если возрастает до 6,000 долларов, продайте акции на сумму 500 долларов.)

При использовании любой стратегии вы рискуете в среднем 5,500 долларами в месяц. Любая стратегия ведет к той же ожидаемой отдаче. Но усреднение стоимости вводит дополнительный элемент ненужного риска. Если акции растут в течение шести месяцев из десяти и снижаются на столько же в течение других четырех месяцев, то инвестор с портфелем на сумму 5,500 долларов гарантированно выигрывает. Тот же, кто занимается усреднением стоимости, инвестируя в начале меньше, чем в конце, вынужден беспокоиться о том, какие шесть месяцев будут хорошими, а какие — плохими. Если хорошими месяцами оказываются первые месяцы, тогда тот, кто занимается усреднением стоимости, остается в проигрыше.

Инвестор всегда беспокоится о том, вырастут ли его акции. Но беспокойства о том, когда именно они вырастут, легко можно избежать. Усреднение стоимости — хороший способ лишиться сна. До сих пор мои доводы против усреднения стоимости основывались на гипотезе случайного блуждания. Но даже если курсы акций не менялись в соответствии со случайными блужданиями, мне сложно придумать аргументы относительно поведения курсов, обосновывающие усреднение стоимости. Предположим, например, что вы придерживаетесь такого же наивного представления, что и я во времена своей молодости, когда я считал, что курсы акций (а не изменение курсов) беспорядочно колеблются в соответствии с вращением колеса мифической рулетки. В таком случае вам нужно не покупать много акций по низкой цене и несколько меньше, когда цена поднимается, а покупать много акций, когда курс акций становится низким, и не покупать вообще ничего, когда он становится высоким.

В следующий раз, когда кто-нибудь посоветует вам усреднение стоимости, спросите у него, что он думает о поведении курсов акций. Не стоит принимать бессмысленный ответ вроде «они колеблются»; задайте ему прямой вопрос: как именно они колеблются? Имеют ли место случайные блуждания, вызывающие изменение курсов день ото дня? Или же сами цены случайным образом изменяются каждый день? Следуют ли они определенному тренду со случайными отклонениями от него? Или они выбираются случайно из различных ячеек колеса рулетки в разные дни? И если верно последнее, то как тогда выбирается рулетка, которая будет использоваться в определенный день? Готов спорить, что ваш советчик никогда не сталкивался с такими вопросами. В любом случае лучше отрубить себе руку, чем прислушиваться к советам такого человека в вопросах инвестиций. Если у него действительно есть ответ, то он почти наверняка будет несовместим с его советом по поводу усреднения стоимости.

Главным проповедником усреднения стоимости сегодня, похоже, является Боб Бринкер в своей радиопрограмме «Разговоры о деньгах», этом неисчерпаемом источнике бездумных банальностей. Спросите совета у господина Бринкера, и он расскажет вам об усреднении стоимости. Я склонен смотреть на это в апокалиптическом ключе, усматривая в этом бесспорное свидетельство загнивания западной цивилизации. Совет, который вы получаете от Бринкера, не выдержит и пяти минут критического рассмотрения, и все же каждую неделю этот оракул щедро дает нам такие советы, не встречая возражений. Если бы господин Бринкер когда-либо удосужился проверить данный им самим совет на некоторых простых численных примерах, он увидел бы, что ошибается. Вероятно, он просто не слишком уважает своих слушателей, чтобы беспокоиться об этом.

Теория случайного блуждания подразумевает, что вы никогда не сможете улучшить свои перспективы при помощи стратегии, основанной на поведении курсов акций в прошлом. Но она ничего не говорит о том, что можно получить с помощью изучения других переменных.

В принципе, одно «колесо рулетки» может определять как погоду, так и курс акций производителей зонтов с некоторым временным лагом между ними. Вначале небо темнеет; затем спустя 24 часа в ответ на это начинает расти курс акций производителей зонтов. Разумный инвестор, заметивший такую закономерность, может сколотить состояние. Наблюдая другие переменные, помимо истории прошлых курсов, вам, возможно, удастся совладать со случайным блужданием.

Обнадежив инвесторов возможностью достичь безграничного богатства с помощью рассмотрения простых корреляций, вынужден извиниться и сообщить, что экономисты оценивают такую перспективу как маловероятную. Разумно ожидать, что не только один инвестор обратит внимание на связь между погодой и ценой на акции производителей зонтов. Как только погода начнет меняться, эти инвесторы ринутся скупать акции и, конкурируя друг с другом, почти мгновенно взвинтят стоимость акций. Предсказанный будущий рост курса произойдет в настоящем, а не в будущем, и рядовой инвестор не сможет приобрести сколько-нибудь акций, хотя возможность получения прибыли сохраняется.

Не нужно, чтобы все или большинство инвесторов разгадали эту тайну. Достаточно лишь, чтобы небольшое число инвесторов оказалось более проницательным, чтобы увидеть возможность получения прибыли и воспользоваться ею в полной мере.

Гипотеза о том, что рынки ведут себя именно так, называется гипотезой эффективных рынков. Согласно этой гипотезе, не существует инвестиционной стратегии, основанной на использовании общедоступной информации и способной успешно переиграть рынок.

Гипотеза эффективных рынков и гипотеза случайных блужданий тесно связаны, поэтому их часто путают друг с другом. Но эти гипотезы имеют четкие различия. Гипотеза случайных блужданий гласит лишь, что вы не можете разбогатеть, наблюдая историю курсов; гипотеза эффективных рынков гласит, что вы не можете разбогатеть, наблюдая что-то, что является общедоступным.

Имеются веские эмпирические свидетельства в пользу гипотезы случайного блуждания как описания большей части поведения курсов акций на протяжении большей части времени. За последнюю четверть века экономические и финансовые журналы были буквально заполонены статьями о неудачных попытках отвергнуть гипотезу случайных блужданий. Подавляющее большинство экономистов считают эти свидетельства более чем достаточными, и среди этого подавляющего большинства есть весьма проницательные, скептичные и не поддающиеся чужому влиянию люди.

Гипотезу эффективных рынков, напротив, проверить гораздо сложнее, поскольку она говорит обо всей общедоступной информации. Однако в ряде случаев она нашла свое подтверждение. Например, существует обширная литература в подтверждение гипотезы, что информация о прошлых объемах торгов не позволяет предсказывать будущие курсы. В качестве другого примера экономист Лорен Фейнстоун (она также является моей женой) исследовала статистические закономерности изменений стоимости активов и пришла к выводу, что вся новая информация об активе оказывается полностью учтенной в стоимости в течение 30 секунд после ее поступления.

Но в финансовых новостях об этом почти не говорят. Когда цена акций начинает падать после недавнего роста, радиокомментаторы сообщают, что падение вызвано «фиксацией прибыли». Когда индекс Dow-Jones начинает приближаться к предыдущему максимуму, нам говорят, что он пытается «пробить потолок» и что, если он его пробьет, рост продолжится, правда, лишь до тех пор, пока не начнется «фиксация прибыли».

Колонка в Wall Street Journal, посвященная фондовому рынку, — самый наглядный источник подобного рода анализа. Читая ее, экономисты испытывают чувства, подобные тем, что испытывают многие люди, читающие гороскопы. Воспринимая это как своего рода развлечение, они говорят себе, что к этому нельзя относиться всерьез. Но в глубине души они удивляются тому, как много читателей воспринимают подобные вещи всерьез, и содрогаются от одной мысли об этом.