Представьте, что вы отправляетесь за границу, в Швейцарию, и вам нужно поменять американские доллары (USD) на швейцарские франки (CHF). Вы идете в офис American Express и меняете $100 на эквивалентную сумму в CHF. Это пример типичной сделки спот. Она называется так потому, что совершается на месте (по-английски «spot» означает «место») в момент обмена.

На межбанковском рынке конверсионный контракт заключается на месте (дата сделки), но фактически обмен происходит на второй рабочий день (дата поставки). Для поставки по евробондам и акциям отводится три рабочих дня. Рассмотрим кредитный риск при сделках спот.

Предположим, вы продали 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000. Это означает, что вы обменяли 1 млн USD на 1,2 млн CHF (1 млн USD × 1,2000).

При расчете вам надо будет поставить 1 млн USD, в то время как контрагент поставит вам 1,2 млн CHF.

На валютном рынке поставка по сделке спот осуществляется на второй рабочий день (за исключением сделок USD/CAD, расчеты по которым осуществляются через 1 день). Но важно понимать, что количество рабочих и календарных дней может намного различаться. Это означает, что поставка по сделке, заключенной в понедельник, осуществляется в среду (2 рабочих дня и 2 календарных дня). Расчеты по сделке, заключенной во вторник, осуществляются в четверг, но если сделка совершена в четверг, то:

• расчеты осуществляются в понедельник (2 рабочих дня, но 4 календарных);

• если понедельник является праздничным днем, расчеты по сделке осуществляются во вторник (5 календарных дней).

Аналогичным образом, если сделка совершена в среду и пятница является выходным днем, то расчеты осуществляются в понедельник (5 календарных дней).

Поставочный риск возникает, поскольку в то время как на дату поставки мы отправляем контрагенту 1 млн USD, наш клиент может не поставить 1,2 млн CHF. Следует помнить историю с банком Baring Brothers, который обанкротился во время выходных, или решение российского правительства объявить технический дефолт в понедельник. В прошлом в таких ситуациях банкам, которые осуществили поставку внезапно объявившим банкротство контрагентам, приходилось ждать окончания процедуры банкротства, чтобы получить причитающиеся им платежи! Двухдневный срок расчетов кажется незначительным, но в критических ситуациях каждый дополнительный день риска имеет значение.

По форвардному контракту мы принимаем на себя обязательство купить/продать некоторый актив на определенную дату в будущем и по заранее определенному курсу.

Предположим, сегодня (1 января 2007 г.) вы заключили контракт на продажу 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000 на 1 февраля 2007 г.

Величина поставочного риска по форвардной сделке такая же, как и по сделке спот. 1 февраля мы должны будем поставить 1 млн USD, а наш контрагент должен будет поставить нам 1,2 млн CHF. Но чем больше времени до поставки, тем больше риск банкротства контрагента. В чем же заключается риск его банкротства? Если он обанкротится до даты поставки, поставку вы делать не будете, и потому риска поставки нет. Но возникает риск переоценки.

В период времени между моментом заключения сделки и поставкой наш контрагент может стать неплатежеспособным. Как только мы узнаем об этом, мы отменяем наши обязательства по отношению к нему, и сделка признается утратившей силу. Однако это означает, что у нас возникнет нереализованная прибыль/убыток по сделке.

Предположим, 15 января наш контрагент объявляет себя банкротом. На эту дату курс USD/CHF на 1 февраля равен 1,1500. Для того чтобы заменить отмененную сделку, надо продать 1 млн USD по курсу 1,1500 (более низкий курс), что обойдется в 50 000 CHF [1 млн USD × (1,2000 − 1,1500)].

По сделкам спот и форвард возникают как риски переоценки, так и поставочные риски. Разница заключается в том, что риск переоценки сделки спот носит краткосрочный характер (между датой заключения сделки и датой расчетов/поставки), тогда как по форвардной сделке (долгосрочной сделке) риск переоценки значительно больше. Как сделки спот, так и форвардные сделки заканчиваются обменом валют на полную сумму сделки – взаимопоставкой.

На рынках с низкой волатильностью поставочный риск обычно во много раз выше риска переоценки. Например, маловероятно, что в течение одного месяца USD вырастет вдвое по отношению к евро или иене. Однако акции высокотехнологичных компаний могут удваивать и утраивать свою стоимость в течение относительно короткого периода времени. Это означает, что переоценочный (форвардный) риск в таком случае может превышать поставочный риск.

Соглашение о взаимозачете встречных однородных требований (неттинге) позволяет сторонам осуществлять взаимозачет платежных обязательств по ранее заключенным сделкам и, таким образом, производить расчеты только в части разницы между такими платежными обязательствами без поставки основного актива.

Поскольку законодательство о банкротстве применяется по территориальному принципу, риск снижается или не изменяется в зависимости от страны регистрации того или иного клиента. В ряде юрисдикций (например, в России) применение зачета при банкротстве не допускается или ограничено. Таким образом, по решению суда ваши требования к клиенту могут быть отнесены в реестр кредиторов, а требования клиента к вам – в конкурсную массу в полном объеме и без взаимозачета. В других юрисдикциях (например, в Англии) зачет при банкротстве является обязательным.

В результате двух форвардных сделок, заключенных в разное время, вам надо поставить банку Barclays 1 млн USD против CHF по курсу 1,2100, а в тот же день банк Barclays должен поставить вам 1 млн USD против CHF по курсу 1,2000.

• Если у банков нет соглашения о неттинге, вы должны поставить банку Barclays 1 млн USD, а Barclays поставит вам 1 210 000 CHF. В то же время Barclays должен поставить вам 1 млн USD, а вы – 1 200 000 CHF ему. Эта схема расчетов предполагает проведение четырех переводов, что представляет собой значительный кредитный (поставочный) риск.

• Если у банков есть соглашение о неттинге, Barclays должен будет поставить вам только 10 000 CHF (1 210 000 − 1 200 000). Таким образом, сумма поставки равна разнице между суммами в валюте котировки (в данном случае CHF) и суммы в базовой валюте (в данном случае USD).

Расчетные форварды появились как решение проблем расчетов и кредитных рисков, возникающих на развивающихся рынках. Они уменьшают размер риска расчетов до размера риска переоценки, поскольку на дату поставки не происходит поставки номинала контракта, а только прибыли/убытка по сделке (так же, как при торговле с условием неттинга).

Хотя расчетные форварды практически полностью соответствуют поставочным (обычным) форвардным контрактам с неттингом, между двумя этими инструментами существует большая разница. В конце сделки с расчетным форвардом расчеты между сторонами производятся на основе фиксинга обменного курса местным центральным банком (или другого фиксинга). Таким образом, платеж будет равен разнице между форвардным курсом и фиксингом центрального банка на день поставки. Для обычного форварда курс расчетов устанавливается в момент заключения сделки, но поскольку имеет место поставка, не требуется никакого фиксинга центрального банка.

Например, 1 января мы покупаем 10 млн USD против бразильского реала (BRL) по курсу 2,1370 на 1 месяц. В договоре написано, что 1 февраля по нему будут производиться расчеты на основе фиксинга курса Центрального банка Бразилии (ptax).

Предположим, 1 февраля рtax равен 2,1470. Наш контрагент должен будет поставить нам 100 000 BRL [10 млн USD × (2,1470 − 2,1370)] или 87 183 USD (100 000 BRL: 2,1470).

Обратите внимание: риск переоценки и поставочный риск ограничены разницей между контрактной ценой и фиксингом и обычно значительно меньше, чем номинальная сумма контракта.

Когда мы говорим о рисках переоценки и поставки, мы говорим о рисках, возникающих до даты поставки! Это означает, что, если сделка (форвард или спот) совершается 1 октября, поставка по ней будет через 2 рабочих дня. Таким образом, мы должны учитывать поставочные риски на момент исполнения сделки (3 октября), а не на день фиксинга или исполнения (1 октября). Это особенно важно помнить для форвардных сделок и опционов.

1) Если 10 марта (среда) клиент купил у Банка форвард на EUR/USD c датой исполнения 10 мая (четверг), то с какого и до какого дня у Банка риск переоценки? На какой день приходится риск поставки?

2) Клиент, с которым у Банка заключено соглашение о неттинге, 9 марта продал Банку форвард по 1,3000 EUR/USD номиналом 1 млн евро c датой поставки 11 мая (пятница), а 12 марта продал форвард на USD/JPY номиналом 1 млн долл. c датой поставки 11 мая. Какой размер поставки придется на дату поставки?

3) Месяц назад клиент купил форвард номиналом 2 млн долл. против евро с поставкой через месяц и продал 3 млн долл. против евро с поставкой через 3 месяца. На этой неделе он подписал соглашение о неттинге. Как изменился ваш риск на клиента?

4) Почему на рынках с разной волатильностью поставочные риски могут быть ниже или выше рисков переоценки?

5) Какие типы рисков снижают соглашения о неттинге?

6) Банк купил у контрагента 1 млн EUR/USD форвард по 1,2500 с поставкой 1 июня (понедельник). На какую дату приходится риск поставки? Чему он равен?

1) Поскольку на EUR/USD дата поставки два дня, расчет начнется с 12 марта (пятница) и закончится 14 мая (понедельник). Риск поставки тоже приходится на день поставки.

2) 15 мая во вторник поставка будет равна 0: по сделке EUR/USD Банк должен поставить клиенту 1 млн долл. (эквивалент 1 млн евро по курсу 1,3000) и одновременно получить 1 млн долл., проданных за иену (продать форвард на USD/JPY означает продать USD (первую валюту) за JPY (вторую валюту).

3) Поставочный риск в варианте с неттингом и без неттинга одинаков, т. к. сделки закрываются в разные дни. Риск переоценки изменяется. Без неттинга обе позиции рассматриваются отдельно, а с неттингом в течение первого месяца форвардный риск равен 1 млн евро, т. к. если банкротство произойдет в течение первого месяца, сделки закрываются по рыночным ставкам в момент объявления банкротства.

4) Волатильность определяет, на какой процент может измениться стоимость актива от первоначальной. Если, как в случае большинства активов, их цены резко не меняются (не могут обесцениться или подняться в цене более чем в два раза), то поставочный риск больше риска переоценки, и наоборот. Проблема возникает, когда рынки движутся в одном направлении. В такие моменты стоимость иены (относительно стабильного актива) может упасть почти вдвое в течение года (1996–97 гг.) или стоимость российских акций может подняться или упасть в несколько раз. Поэтому сотруднику подразделения кредитных рисков важно периодически пересматривать риски поставки и переоценки активов, находящихся в портфеле.

5) Соглашения о неттинге направлены на снижение рисков поставки (расчетов) и переоценки при банкротстве контрагента. Риски поставки очень существенны в случае крупных торговых организаций. Часто на один день приходится исполнение поставок по нескольким контрактам с одним контрагентом. Очевидно, что взаимозачет снижает риск в такой ситуации.

Аналогичная ситуация с риском переоценки. Без четко проработанного в соглашении механизма взаимозачетов в случае банкротства могут возникнуть проблемы с односторонним разрывом контракта при банкротстве (ваши требования могут попасть в конкурсную массу), или с одновременным взаимозачетом по встречным требованиям при закрытии позиций по рынку (в момент объявления банкротства одной из сторон).

6) Риск поставки приходится на дату поставки (расчетов) по форварду: два рабочих дня после торговой даты – 3 июня (1 июня + 2 дня). Риск поставки определяется на случай, если вы послали деньги контрагенту, а контрагент не послал вам эквивалент в другой валюте. В нашем случае он равен 1 000 000 евро (а не 1 250 000 долл.).

Риск любого контрагента в том, что он не выполнит своих обязательств. Но как математически определить его при торговле, ведь риск может быть приравнен к тем средствам, которые заплатите вы, чтобы получить нечто взамен, или тем, что вы ожидаете в обмен на свои средства?

На практике при определении риска расчетов используют три разных метода:

1) риск оценивается как сумма средств, направленная вами;

2) риск оценивается как сумма средств, причитающаяся вам;

3) риск оценивается как сумма средств, причитающаяся вам плюс/минус переоценка.

Банк, ведущий учет в долларах, месяц назад купил 1 млн евро по 1,2300 EUR/USD. Сегодня EUR/USD находится на уровне 1,2500. Какой риск расчетов у Банка?

По первому методу этот риск равен 1 230 000 долл.: в дату расчетов вы заплатите эту сумму за 1 млн евро (1 000 000 × 1,2300). Что, если вы пошлете эти деньги и не получите ничего взамен?

По второму методу (реально используемому) этот риск равен сумме, которую вы ожидали по договору: 1 млн евро.

Третий вариант более сложен и реалистичен, т. к. здесь причитающиеся вам средства постоянно подлежат пересчету по рынку. Дело в том, что заранее неизвестно, по какому из первых двух вариантов риск больше, поскольку вероятность удорожания долларов равна вероятности удорожания евро. Т. е. ваш риск расчетов должен учитывать размер переоценки ожидаемой поставки. Реальный риск расчетов равен первоначальному риску ожидаемой вами поставки плюс/минус риск переоценки.

В случае рассматриваемого нами Банка текущий риск расчетов (поставки) выше первоначального, т. к. купленный 1 млн евро теперь стоит 1 250 000 долл.

Третий метод является оптимальным, но редко используется на практике, поскольку для его поддержания нужна значительная автоматизация. Кроме того, во избежание нарушения лимитов проще рассматривать постоянные значения расчетов (в размере номинала сделки). Т. е. притом, что банки ведут ежедневную переоценку позиции, в лимитах кредитного риска она учитывается далеко не всегда.

Из проведенного анализа следует: выбор оптимального метода в таких случаях обычно зависит от предпочтений данной организации.