Глава 7. Финансовые рынки:
что экономика может рассказать нам о быстром обогащении (а также снижении веса!)
Много лет назад, когда я учился в аспирантуре, одну из женских общин университетского городка захватила мода на новую диету. Это была необычная диета: она предписывала есть грейпфруты и мороженое. Как, вероятно, подсказывает название этой главы, диета строилась на предположении о том, что можно похудеть, потребляя в огромных количествах грейпфруты и мороженое. Разумеется, диета оказалась неэффективной, но этот случай запал мне в память. Меня потрясло то, что группа очень умных женщин отбросили здравый смысл и поверили в диету, которая вряд ли могла быть эффективной. Никакие исследования медиков или диетологов не указывали на то, что потребление грейпфрутов и мороженого приведет к снижению веса. Тем не менее это была привлекательная мысль. Кто же не захочет похудеть, поедая мороженое?
Недавно, когда один из моих соседей поделился со мной своей инвестиционной стратегией, я вспомнил о диете из грейпфрутов и мороженого. Как он объяснил, в прошлом году ему улыбнулась удача, потому что его средства были вложены в акции интернет-компаний и фирм, занимающихся высокими технологиями, однако он снова вложил свои прибыли в акции, использовав новую, более совершенную стратегию. Он изучал графики прежних движений цен на рынках с целью выявления конфигураций, сигнализирующих о дальнейших изменениях рыночной конъюнктуры. Не могу вспомнить, какие именно конфигурации он выискивал. В момент, когда сосед рассказывал мне о своих изысканиях, я был отвлечен, отчасти тем, что поливал цветы, отчасти тем, что мой мозг вопил: «Грейпфруты и мороженое!». Мой мудрый сосед, имеющий докторскую степень и преподающий на факультете, рисковал со своей инвестиционной стратегией вдали от университетских аудиторий, что дает нам довольно поучительный урок. Когда дело доходит до личных финансов (и снижения веса), умные люди отбрасывают здравый смысл быстрее, чем успеваешь произнести слова «чудодейственная диета». Правила успешного инвестирования поразительно просты, но они требуют дисциплины и временных жертв. Отдача от инвестиций это скорее медленное, стабильное накопление богатства (сопровождающееся множеством неудач), чем быстрая неожиданная удача. Однако, сталкиваясь с перспективой отказа от потребления в настоящем ради упорного продвижения к будущему успеху, мы охотно выбираем методы попроще, сулящие более быстрое достижение цели, а затем, когда эти методы не приносят результатов, впадаем в ступор.
Эта глава не учебник по приумножению личных состояний. Есть ряд великолепных книг, посвященных инвестиционным стратегиям. Автором одной из них под названием «А Random Walk down Wall Street» («Прогулка наугад по Уолл-стрит») является Бартон Мэлкиел, который был настолько любезен, что написал предисловие к моей книге. Эта глава, скорее, о том, как нам использовать понимание рассмотренных в первых двух главах основ рыночной экономики для личного инвестирования. Любая инвестиционная стратегия должна подчиняться основным законам экономики точно так же, как любая диета — реальностям химии, биологии и физики. Заимствуя заглавие пользующегося огромной популярностью романа Уолли Лэмба «I Know this much is true», можно сказать: «Я знаю, что это, в общем, правда».
На первый взгляд финансовые рынки поразительно сложны. Акции и облигации — достаточно запутанные вещи, но помимо их есть еще опционы, фьючерсы, опционы по фьючерсам, свопы по процентным ставкам, государственные «стрипы» и множество других вещей, настолько таинственных, что новоиспеченного доктора математических наук обычно влечет не башня из слоновой кости, а Уолл-стрит. На Чикагской торговой бирже сегодня можно купить или продать срочный контракт, основанный на средней температуре в Лос-Анжелесе. На другом конце города, в Чикагской торговой палате, можно купить и продать право на выбросы окиси серы. Да, фактически деньги можно делать (или терять) на торговле смогом. Подробности всех этих контрактов могут помрачить разум, однако, в сущности, большая часть происходящего на финансовых рынках достаточно проста. Используя финансовые инструменты, как и любой другой товар или услугу в рыночной экономике, можно создавать определенную стоимость. Вступая в сделку, и продавец и покупатель должны считать, что выигрывают от нее. Между тем предприниматели стремятся ввести в обращение финансовые продукты, которые дешевле, быстрее, проще или в каких-то иных отношениях лучше уже существующих. Взаимные фонды были финансовой новинкой; такой же новинкой были и индексные фонды, популяризации которых способствовал Барт Мэлкиел. Принимая во внимание все сказанное выше, заметим: все финансовые инструменты — независимо от того, насколько сложны приукрашивающие их детали, — обслуживают четыре простые потребности. Рассмотрим их.
Мобилизация капитала. Одной из самых замечательных вещей в жизни, особенно в американской жизни, является то, что мы можем тратить крупные суммы денег, которые нам не принадлежат. Финансовые рынки позволяют занимать деньги. Иногда это означает, что карточки Visa и Mastercard потворствуют нашему желанию потреблять сегодня то, что мы в действительности не можем позволить себе потреблять до следующего года (и это в лучшем для нас случае); чаще (и это важнее для экономики) заимствования делают возможными различные инвестиции. Мы берем взаймы для того, чтобы оплатить учебу в высшем учебном заведении. Мы берем взаймы для того, чтобы покупать Дома. Мы берем взаймы для того, чтобы строить новые заводы и создавать новое оборудование или для того, чтобы открывать новые компании. Мы берем взаймы для того, чтобы делать вещи, которые улучшают наше положение даже после того, как мы выплачиваем ссудный процент.
Иногда мы мобилизуем капитал, не прибегая к заимствованиям; мы можем продать акции нашей компании тем, кто пожелает их купить. Таким образом, мы обмениваем долю собственности (а вместе с ней и долю права на будущие прибыли) на наличные. Или же компании и правительства могут заимствовать деньги непосредственно у населения, выпуская и продавая облигации. Эти сделки могут быть простыми, как приобретение нового автомобиля в рассрочку, или сложными, как многомиллиардный кредит, который предоставляет Международный валютный фонд. Однако суть никогда не меняется: отдельные люди, компании и правительства нуждаются в капитале для того, чтобы сделать сегодня то, чего они не могли бы себе позволить без заемных средств; финансовые рынки обеспечивают возможность заимствований, но за определенную цену.
Современные экономики не выживут без кредита. Действительно, сообщество специалистов по международному развитию стало осознавать, что предоставление кредитов предпринимателям в слаборазвитых странах, даже если суммы заимствований — 50 или 100 дол. — крайне малы, может быть мощным орудием борьбы с нищетой. Одним из таких ссудодателей «микрокредитов» является Opportunity International. В 2000 г. эта организация в 24 развивающихся странах выдала почти 325 тыс. кредитов под небольшой залог или вообще без залогов. Средняя сумма одного кредита составляла 195 дол., что кажется ничтожной суммой. Эстер Гелабузи, вдова, живущая в Уганде со своими шестью детьми, — типичная получательница такого кредита. Эта женщина, профессиональная повитуха, использовала жалкий по западным стандартам кредит на создание клиники (пока без электричества). С тех пор она приняла роды примерно у 1400 женщин, с каждой из которых получила от 6 до 14 дол. Opportunity International утверждает, что ее кредиты помогли создать примерно 430 тыс. рабочих мест. Столь же впечатляет и уровень погашения микрокредитов — 96 %.
Хранение, защита или прибыльное использование избыточного капитала. Доходы от нефти султана Брунея в 1970-х годах составили миллиарды долларов. Предположим, что он засунул эти деньги под матрас да так там их и оставил. В этом случае у него должно было возникнуть несколько проблем. Во-первых, спать на миллиардах долларов, спрятанных под матрасом, очень неудобно. Во-вторых, если миллиарды долларов держат под матрасом, то каждое утро будет исчезать не только грязное постельное белье. Шустрые пальцы, не говоря уже об опытных преступных руках, обязательно нащупают путь к припрятанным сокровищам. В-третьих (и это самое важное), наиболее безжалостным и эффективно работающим грабителем стала бы инфляция. Если бы султан Брунея в 1970 г. припрятал у себя под матрасом 1 млрд дол., то сегодня этот миллиард превратился бы всего-навсего в 226 млн.
Таким образом, первой заботой султана должна была стать защита своих сокровищ, как от воровства, так и от инфляции, которые (каждый по-своему) уменьшают их покупательную способность. Вторая его забота — поиск каких-либо возможностей производительного использования избыточного капитала. Мир полон перспективных заемщиков, и все они готовы платить за привилегию использования избыточного капитала. Когда экономисты набрасывают причудливые уравнения на доске, символом, обозначающим ставку процента, служит буква r, а не буква i. Почему? Потому что ставку процента считают ставкой рентного дохода — r — на капитал. И это самое разумное отношение к происходящему. Люди, компании и учреждения, имеющие избыточный капитал, отдают его в аренду другим людям, компаниям и учреждениям, способным использовать этот капитал более производительно. Фонд Гарвардского университета составляет примерно 19 млрд дол. Это своеобразная «заначка» на черный день, имеющаяся у Ivy League; держать эти деньги под матрасами студентов и преподавателей было бы непрактично и привело бы к пустой растрате огромных ресурсов. Вместо того чтобы хранить деньги под матрасами, Гарвард нанимает почти двести профессионалов, которые управляют этим богатством так, что оно приносит университету приличные доходы (за последние 9 лет они на 6 % превышали инфляцию), — они предоставляют капитал остальному миру . Приобретая акции и облигации, инвестируя в венчурные фонды и иными способами, Гарвард передает 19 млрд дол. в руки людей и учреждений, разбросанных по всему миру и способных заставить эти деньги работать.
Финансовые рынки не только принимают капиталы богатых и дают их в кредит прочим — они делают нечто большее: позволяют каждому из нас выровнять наше потребление на протяжении нашей жизни. Это более изысканный способ сказать, что нам не стоит тратить доходы в тот же самый момент, как они попадают нам в руки. Шекспир, возможно, призвал бы нас не становиться ни заемщиком ни заимодавцем, но факт состоит в том, что большинство из нас в какой-то момент станут и тем и другим. Если бы мы жили в аграрном обществе, для нас было бы разумным подъедать наши запасы продовольствия перед новым урожаем или изыскивать способы их хранения. Финансовые рынки — более изощренный способ управления урожаем. Мы можем сейчас израсходовать доход, который нами еще не заработан (например, занимая деньги на обучение или на приобретение дома), или же можем получить доход сейчас, а потратить его позднее (например, создавая сбережения на период жизни, когда мы отойдем от дел). Важным моментом является то, что получение дохода и его расходование разведены во времени, а это придает нам гораздо большую гибкость в жизни.
Страхование от рисков. Жизнь — рискованное дело. Едва родившись, мы уже подвержены риску смерти. Что уж говорить о риске для жизни при поездках на работу или прыжках с тарзанки с друзьями. Давайте рассмотрим события, в результате которых вам грозит разорение: природные катастрофы, болезнь или инвалидность, мошенничество или воровство. У всех людей одним из главных импульсов в жизни является стремление к минимизации этих рисков. Финансовые рынки помогают нам в этом. Самыми очевидными примерами являются страхование здоровья, страхование жизни и страхование ответственности владельца автомобиля. Как мы отмечали в главе 4, страховые компании в среднем взимают за ваш полис больше, чем, по их оценкам, им придется платить вам. Но в данном случае действительно важными словами являются слова «в среднем». Вас не тревожат средние результаты; вас тревожат самые плохие из событий, которые могут произойти с вами. Несчастный случай — скажем, дерево, поваленное грозой и разрушившее ваш дом, — может быть сокрушительным. Поэтому большинство из нас желают платить предсказуемую сумму, пусть даже она будет больше той, которую вы рассчитываете получить обратно, для того чтобы защитить себя от непредсказуемого.
Застраховать можно почти все. Aon, базирующаяся в Чикаго страховая компания, выдала бейсбольной команде «St. Louis Cardinals» на сезон 2000 г. страховой полис, защищающий команду в случае, если ее ведущий игрок Марк Макгвайр получит травму. Имя Макгвайра, одного из лучших подающих в истории бейсбола, способствует продаже билетов. Если он будет травмирован, некоторые из болельщиков команды останутся дома. Итак, Aon согласилась застраховать «Cardinals» от этого возможного сокращения продаж билетов на матчи. Если Макгвайр оказался бы травмирован, Aon выплатила бы «Cardinals» по 20 дол. за каждое пустое место на трибунах сверх среднего числа посетителей матчей с участием Макгвайра. «Вычислить базис для подписания страхового полиса, учитывающего участие Макгвайра в матчах, было очень просто», — сказал один из руководителей Aon корреспондентам «Crain's Chicago Business» .
Финансовые рынки предоставляют множество других продуктов, которые выглядят сложными, но в сущности функционируют как страховые полисы. Фьючерсные контракты, например, фиксируют цену продажи товара — любого товара, от электроэнергии до продуктов питания из сои — на некоторую определенную дату в будущем. В операционном зале Торговой палаты один трейдер может согласиться продать другому тысячу бушелей зерна в марте n-го года по цене 3,27 дол. за бушель. В чем смысл такой сделки? А в том, что производители и потребители зерна имеют основания опасаться будущих колебаний цен. Фермеры, выращивающие зерно, могут выиграть от фиксирования цены продажи в тот момент, когда они лишь посеяли зерновые или еще до сева. Могут ли фермеры получить более высокую цену, если продадут зерно после сбора урожая? Конечно. Впрочем, они могут получить и намного меньшую цену, что лишит их средств, необходимых для оплаты счетов. Фермеры, как и все мы, готовы заплатить за определенность.
Между тем крупным покупателям товаров срочные контракты также выгодны. Авиакомпании используют фьючерсы для того чтобы зафиксировать предсказываемые цены на авиационное топливо; рестораны быстрого питания могут заключать срочные контракты на говядину, свинину (большую часть которой превращают в бекон) и даже на сыр чеддер. Я лично не знаком ни с одним из высших управляющих компании Starbucks, но очень хорошо понимаю, что заставляет их не спать по ночам — мировая цена на кофейное зерно. Американцы заплатят 3,5 дол. за большую порцию кофейно-сливочного десерта, но вряд ли станут платить за эту порцию 6,5 дол. Поэтому-то я готов поспорить на мой гонорар от этой книги, что руководство компании Starbucks использует финансовый рынок, чтобы защититься от неожиданных скачков цены на кофе.
Другие продукты, предлагаемые на финансовых рынках, касаются других рисков. Рассмотрим один из моих любимых продуктов — облигации на случай катастроф . Этот уникальный инструмент был изобретен на Уолл-стрит для того, чтобы помочь страховым компаниям сводить на нет их риски от природных катастроф. Помните: страховая компания выписывает вам чек, если на ваш дом валится дерево; если множество деревьев обрушивается на множество домов, у компании и даже у всего страхового бизнеса возникают проблемы. Страховые компании могут минимизировать этот риск посредством эмиссии облигаций на случай катастроф. Проценты по этим облигациям выплачивают по более высокой ставке, чем по другим корпоративным облигациям, потому что у этих облигаций есть хитрое условие: если ураганы или землетрясения наносят серьезный ущерб определенному району в течение оговоренного периода, инвесторы теряют часть, а то и все средства, инвестированные в облигации на случай катастроф. Ассоциация объединенных автомобильных услуг в конце 1990-х годов осуществила один из первых выпусков подобных облигаций, обусловленных сезоном ураганов на восточном побережье США. Условия гласили: если какой-либо ураган приведет к предъявлению претензий на страховые возмещения в размере 1,5 млрд дол., то держатели облигаций на случай катастроф теряют все средства, вложенные в эти облигации. Страховая компания, со своей стороны, могла погасить предъявленные ей претензии благодаря тому, что освобождалась от выплат заимствованных ею средств. Если же ураган наносил ущерб, оцениваемый в пределах от 1 до 1,5 млрд дол., инвесторы теряли лишь часть средств, вложенных в эти облигации.
Если ураганы в тот год причиняли сравнительно небольшой ущерб, то держателям облигаций выплачивали средства, вложенные ими в облигации, полностью, а сверх того — еще почти 12 %, что было изрядной прибылью от облигаций. Прелесть этого изобретения заключается в том, что оно распределяет риски. Страховая компания избегает банкротства, разделив издержки природной катастрофы с многочисленной группой инвесторов, каждый из которых несет сравнительно небольшой ущерб в случае, если на восточное побережье обрушиваются, один за другим, ураганы.
Действительно, одна из функций финансовых рынков состоит в том, что они позволяют щедро делиться нашими выгодами. Я должен подробно рассказать об одной из тех глупых историй, которые могут происходить только с подростками. Когда я учился в старших классах, некий работавший в моей школе специалист по поведению подростков решил, что учащиеся с большей вероятностью станут избегать беременностей и ранних родов, если осознают, какой огромной ответственности требует отцовство/материнство. По мнению специалистов, наилучший способ воспроизведения родительского поведения состоял в том, чтобы заставить каждого учащегося пронести яйцо вокруг школы. Яйцо представляло младенца, и с ним надо было обращаться соответственно, т. е. держать осторожно, никогда не терять его из виду и т. д. Но ведь все это происходило в старших классах. Яйца бросали, били, оставляли в шкафчиках раздевалок спортзала, хулиганы размазывали яйца по стенкам, их окуривали дымом сигарет в душевых и т. д. Этот эксперимент не научил меня ничему, что касалось бы Родительских чувств и обязанностей; впрочем, он навсегда убедил меня в том, что носить яйца — рискованное занятие.
Финансовые рынки позволяют нам легко и без особых затрат разложить яйца по многим разным корзинам. Вложив тысячу долларов во взаимный фонд, вы делаете инвестиции в 500, а то и более компаний. Если бы вы были вынуждены покупать акции конкретных компаний у брокера, вам никогда не удалось бы за тысячу долларов добиться такой диверсификации капиталовложений. Если вы вкладываете 10 тыс. дол., то можете диверсифицировать ваши инвестиции по широкому кругу активов (акции крупных компаний, акции мелких компаний, акции международных компаний, долгосрочные облигации, краткосрочные облигации, «мусорные» облигации, недвижимость). Некоторые из приобретенных вами активов будут приносить хорошую прибыль, тогда как другие окажутся малодоходными, что в целом защитит вас от разыгрываемого на Уолл-стрит сценария, подобного размазыванию хулиганами яиц по стенкам. Действительно, одной из сторон, привлекающих инвесторов к облигациям на случай катастроф, является то, что выплаты по этим облигациям определены частотой природных бедствий, которая не коррелирует с эффективностью функционирования рынка ценных бумаг. Например, 2001 г. был очень скверным для держателей акций, но удачным для держателей «ураганных» облигаций.
Спекуляция. Разумеется, как только какой-то финансовый продукт создан, он начинает обслуживать еще одну фундаментальную человеческую потребность — стремление к спекуляции или к заключению пари на краткосрочные изменения цен. Кто-то использует рынки фьючерсов для смягчения рисков, а кто-то — для заключения пари на цену, по которой в будущем году будут продавать соевые бобы. Рынки облигаций можно использовать для мобилизации капиталов, а можно — и для заключения пари на то, снизит ли Алан Гринспен ставку процента в следующем месяце или нет. Фондовый рынок можно использовать для инвестирования в компании и получения доли в их будущих прибылях, а можно купить акцию какой-нибудь компании в 10 утра в надежде к полудню выиграть на этом приобретении несколько долларов. Финансовые продукты для спекуляции — это то же самое, что и спортивные соревнования для азартных игр. Они стимулируют спекуляцию, способствуют ей, даже если это и не является их главной функцией.
Вот так-то. Вся лихорадочная активность на Уолл-стрит или Ласаль-стрит (пристанище фьючерсных бирж в Чикаго) сводится к обслуживанию одной или нескольких указанных выше потребностей. Мир больших финансов часто описывают как вариант Лас-Вегаса для богатых: риск, блеск, яркие личности и огромные суммы денег, переходящие из рук в руки. И все же это сравнение крайне неудачно. Все происходящее в Лас-Вегасе — игра с нулевым результатом. Если банкомет, ведущий игру в блэк-джек от имени игорного заведения, выигрывает, вы проигрываете. А шансы на выигрыш весьма существенно смещены в пользу заведения. Если играть в блэк-джек достаточно долго (во всяком случае, если играть, не подсчитывая карты), то вы с математической точностью проиграетесь в пух и прах. Лас-Вегас предоставляет своим посетителям развлечение, но не служит никаким более широким общественным целям. А Уолл-стрит именно это и делает. Большая часть сделок, совершаемых на биржах, представляют собой игру с положительной суммой результатов. Благодаря этим сделкам возникают новые вещи, открываются новые компании, люди и компании управляют рисками, которые в противном случае могли бы разорить их. Конечно, не всякая сделка приносит прибыль. Подобно тому как люди делают инвестиции, о которых потом сожалеют, рынки капиталов обладают исключительной способностью расточать огромные средства; возьмите в качестве примера акции вашей любимой (и обанкротившейся) компании, которая занималась электронной торговлей, и поразмыслите над этим примером. Миллиарды долларов были поглощены компаниями, которые ныне не могут представить никаких активов. В то же время некоторые потенциально прибыльные предприятия страдают от нехватки капитала, поскольку не могут предоставить достаточных залогов. Например, экономисты обеспокоены тем, что бедным семьям предоставляют слишком мало кредитных средств, которые бедняки могли бы инвестировать в человеческий капитал. Академическая степень, которую дают выпускникам высших учебных заведений, — отличный объект инвестирования, но ведь ее не отберешь в пользу кредитора в случае неисполнения обязательств заемщиком.
И все же финансовые рынки делают для капитала то, что Другие рынки делают по отношению ко всему остальному: они Распределяют капитал высокопроизводительным, хотя и небезупречным образом. Капитал течет туда, где может принести максимальную прибыль, что очень неплохо (по сравнению, скажем, с ситуацией, когда средства поступают предприятиям, управляемым высшими коммунистическими чиновниками или друзьями короля). Как и во всем остальном в экономике, государство может быть врагом или другом. Правительство может вмешиваться в работу рынков капитала точно так же, как и во все прочее, вводя чрезмерно высокие налоги или слишком стеснительные правила, отвлекая капитал на свои «любимые» проекты или запрещая жесткие проявления созидательного разрушения. Впрочем, правительство может и совершенствовать работу финансовых рынков, сводя к минимуму мошенничество, требуя от системы прозрачности, создавая нормативную базу и обеспечивая ее соблюдение, предоставляя общественные блага, которые снижают издержки ведения бизнеса, и т. д. И снова мудрость заключается в постижении разницы.
Все это хорошо и славно. Но как же разбогатеть на рынке? Один из моих коллег по журналу «The Economist» предложил дать этой книге другое название — «Достаточно ли вы богаты?». Логика его рассуждения такова: большинство людей ответят на это словом «нет», и книгу сметут с полок. Печально, но я не слишком сильно верю в безошибочные и надежные стратегии продажи методов обогащения. Подобно тому как чудодейственные программы похудания идут вразрез со всем, что мы знаем о здоровье и питании, схемы стремительного обогащения противоречат фундаментальным принципам экономики.
Позвольте начать с примера. Предположим, вы ищите себе дом в районе Линкольн-парка в Чикаго. После многих недель поисков вы обнаруживаете, что построенный из коричневого кирпича трехэтажный дом для одной семьи обойдется вам примерно в 500 тыс. дол. Некоторые из предлагаемых к продаже домов стоят 450 тыс. дол., но они требуют ремонта. Другие дома стоят 600 тыс. дол., поскольку имеют дополнительные удобства. Как раз тогда, когда вы начинаете отчаиваться из-за того, что придется выложить за дом 500 тыс., вы находите дом из коричневого кирпича, который соответствует всем вашим пожеланиям и стоит 250 тыс. При непосредственном осмотре вы обнаруживаете, что этот дом столь же хорош, как и те, что вы осматривали ранее, т. е. находится в том же районе, имеет такие же размеры и ту же сохранность. Все еще опасаясь подвоха, вы просите вашего агента по недвижимости сделать оценку дома. Агент заверяет вас в том, что покупка этого дома — отличная сделка и дом следовало бы продавать за 500 тыс. По профессиональному мнению этой милой дамы, нет сомнения в том, что вы можете купить дом за 250 тыс. дол. и несколько месяцев спустя продать его за 500 тыс., а то и за более высокую цену. Наконец, вы находите последнее доказательство — статью на третьей странице «Crain's Chicago Business» с кричащим заголовком «Сделка месяца: дом в районе Линкольн-парка оценен в 250 тыс. дол.».
Итак, вы стремительно покупаете дом за 250 тыс. дол. И, вполне разумно, продаете его через шесть месяцев за 500 тыс. дол., удваивая свои деньги .
Насколько правдива эта история? Неправды в ней совсем немного. Разумный человек мог бы начать с постановки нескольких вопросов:
1. Если этот дом действительно стоил 500 тыс. дол., то что за слабоумный продавал его за 250 тыс.? Было ли этому человеку лень потратить три минуты, необходимые для того, чтобы определить, что подобные дома в этом районе продают вдвое дороже, или он был попросту неспособен выполнить такую работу? Если ни то ни другое не соответствует действительности, то разве в семье владельца не было кого-нибудь, кто указал бы на это огромное несоответствие цены, и разве этого не могла сделать агент по недвижимости, комиссионное вознаграждение которой зависит от цены продажи?
2. Возможно, этот дом не стоит 500 тыс. дол. Если бы его действительная цена была 500 тыс., то почему мой агент по недвижимости не купила его себе? Если покупка этого дома — «верное средство» удвоить его цену, почему она работает за трехпроцентные комиссионные, когда ей прямо в глаза светят 250 тыс. дол.?
3. Может быть, и мой агент по недвижимости — полоумная тетка. В этом случае где же были все другие потенциальные покупатели, особенно после того, как про этот дом написали в «Crain's Chicago Business»? Если этот дом из коричневого кирпича — такая отличная сделка, которую разрекламировали именно как отличную, то, надо полагать, все люди должны были жаждать приобрести его. Наплыв покупателей вызвал бы конкурентные торги, в ходе которых потенциальные покупатели предлагали бы все большие и большие суммы до тех пор, пока цена не достигла бы справедливой текущей рыночной стоимости, которая приблизительно равна 500 тыс. дол.
Другими словами, практически нет ни малейшей возможности найти кирпичный дом в Линкольн-парке (без какого-нибудь сюрприза, таящегося в подвальном помещении) за 250 тыс. дол. Почему? Потому, что это противоречит основополагающей идее экономики. Вы пытаетесь максимизировать свою пользу, но то же самое пытаются сделать и все прочие. В мире, где все ищут возможности сделать выгодные инвестиции, никто не собирается оставлять вам 250 тыс. дол. И все же люди полагают, что фондовый рынок все время действует именно таким противоестественным образом. Мы полагаем, что после того как прочитаем в «Business Week» об «очень соблазнительных» акциях или рекомендации о покупках, сделанные аналитиком с Уолл-стрит (рассылаемые всем клиентам компании), можно «затариться» акциями, которые дадут прибыль выше среднерыночной. Но все эти «очень соблазнительные» акции — всего лишь иная ипостась кирпичного дома в Линкольн-парке. И вот почему.
Начнем с поразительно простого момента, который почему-то часто игнорируют. Всякий раз, когда вы покупаете акцию (или любой другой актив), кто-то продает ее (его) вам. Малый, продающий вам эти «очень соблазнительные» акции, решил, что, пожалуй, лучше иметь вместо них наличные. Он справился о текущей «цене сделок» с этими акциями и захотел от них избавиться как раз тогда, когда вы захотели приобрести их. Разумеется, продавец может нуждаться в деньгах для каких-то иных целей, но тем не менее он намерен затребовать с вас справедливую рыночную цену — точно так же, как, по нашим предположениям, человек, желающий выехать из дома в Линкольн-парке, затребует за дом 500, а не 250 тыс. дол. Фондовый рынок, как указывает его название, — это именно рынок. Цена акции в любой конкретный момент — это цена, при которой число покупателей уравнивается с числом продавцов. Половина инвесторов, совершающих операции с «очень соблазнительными» акциями, пытаются избавиться от них.
Впрочем, возможно, вам известно нечто, неизвестное продавцам. Может быть, люди, избавляющиеся от акций XYZ Corp. пропустили опубликованную в «Wall Street Journal» статью о новом открытом этой корпорацией и пользующемся ошеломляющим успехом средстве от облысения для мужчин? Отлично, такое вполне возможно. Но где в этом случае все прочие самые искушенные покупатели мира? Эти акции уж точно должны быть привлекательны при цене 45 дол. за штуку, и все же по каким-то причинам Уоррен Баффетт, трейдеры из Morgan Stanley и старшие управляющие портфельными инвестициями из Fidelity вовсе не спешат скупать их. (Если бы они бросились скупать эти акции, начались бы конкурентные торги, в ходе которых цена была бы взвинчена до гораздо более высокого уровня, точно так же, как это произошло бы с кирпичным домом в Линкольн-парке.) Знаете ли вы нечто такое, чего на Уолл-стрит не знает никто другой (имейте в виду: совершение биржевых операций на основании информации, недоступной общественности, противоречит закону)?
Или, может быть, мысль о покупке этих акций вам подал кто-то с Уолл-стрит? Американские брокерские дома содержат группы аналитиков, которые целыми днями проверяют надежность американских корпораций. Является ли вся информация, предоставляемая этими аналитиками, ложной? Нет, хотя известно множество случаев некомпетентности и конфликта интересов. Агрессивное навязывание акций интернет-компаний, которым намеренно была дана завышенная оценка, — самый последний и вопиющий тому пример. Как и ваш агент по недвижимости, аналитики предоставляют разнообразную законную информацию Когда вы ищите себе дом, агент по недвижимости может рассказать вам о соседях, школах, налогах, преступности — обо всем что имеет значение. Аналитики с Уолл-стрит делают то же самое для компаний; они дают информацию об управлении, будущих продуктах, отрасли, конкуренции. Но вся эта информация никоим образом не гарантирует вам прибылей, которые превышали бы их среднерыночный уровень.
Проблема в том, что абсолютно все имеют доступ к одной и той же информации. Это — суть теории эффективных рынков. Главная посылка этой теории в том, что цены активов уже отражают всю имеющуюся информацию. Таким образом, трудно, если вообще возможно, выбрать акции, которые бы сколько-нибудь последовательно приносили прибыль выше среднерыночной. Почему нельзя купить кирпичный дом в Линкольн-парке за 250 тыс. дол.? Потому что и покупатели и продавцы признают, что такой дом стоит намного больше. Акции XYZ Corp. ничем не отличаются от дома. Цены на акции определяются как справедливые при условии, что мы информированы и способны разумно предсказывать будущее; в дальнейшем цены будут расти или падать только в зависимости от того, что ныне мы не в состоянии предвидеть.
Выбор акций для покупки удивительно напоминает выбор самой короткой очереди в кассу бакалейного магазина. Движутся ли некоторые очереди быстрее других? Разумеется. Точно так же некоторые акции дают более высокую прибыль, чем другие. Есть ли какие-то признаки, по которым вы можете понять, что одна очередь движется быстрее другой? Да. Вы не хотите оказаться за парнем, который толкает к кассе две полные тележки, или за пожилой дамой, сжимающей в руках кучу купонов. Так почему же мы так редко занимаем место в самой короткой очереди в гастрономе (а самые профессиональные биржевые игроки редко преодолевают среднерыночный уровень прибыли)? Потому что все люди ориентируются на те же самые сигналы, которые улавливаем и мы, и действуют соответственно. Другие также могут видеть парня с двумя тележками, полными покупок, кассира-новичка в кассе № 3 и пожилую леди с купонами, которая стоит в кассу № 6. Каждый человек, стоящий в очереди в кассу, старается выбрать очередь, которая движется быстрее других. Иногда вы угадываете самую короткую очередь, иногда нет. Со временем скорость движения очередей уравнивается, так что если вы достаточно часто ходите за продуктами, то, вероятно, станете тратить столько же времени в очередях, как и все прочие.
Однако можно развить эту аналогию чуть дальше. Предположим, что где-то рядом с продовольственным отделом вы видели пожилую женщину, запихивающую пачки купонов в свои карманы. Когда вы подходите к очередям в кассы и там видите ее, вы разумно катите свою тележку в другую очередь. Когда старушка достает кошелек и начинает медленно передавать купоны кассиру, вы самоуверенно поздравляете себя. Однако проходит несколько мгновений и оказывается, что малый, стоящий впереди вас в очереди, забыл взвесить свои авокадо. «Дайте чек на авокадо в кассу № 3», — снова и снова кричит ваш кассир в то время, как вы видите, что леди с купонами уже вывозит свои покупки из магазина. Ну кто бы мог предсказать такое? Никто — точно так же, как никто не мог предсказать того, что MicroStrategy, амбициозная компания, занимающаяся производством программных продуктов, 19 марта 2000 г. представит новый вариант отчета о доходах, который фактически вычеркнул из ее книг миллионы долларов доходов. Цена ее акций за один день упала на 140 дол., т. е. на 62 %. Думали ли инвесторы и портфельные менеджеры, купившие акции MicroStrategy, что такое может случиться? Конечно, нет. Значение имеют события, которые вы не можете предсказать. Действительно, в следующий раз, когда у вас возникнет соблазн вложить большие суммы денег в акции одной компании, пусть даже крупной и надежной компании, трижды повторите магические слова: Enron, Enron, Enron .
Поборники теории эффективных рынков дают инвесторам совет: просто выберите очередь и станьте в нее. Если активы сформированы разумно, тогда обезьяна, бросающая стрелы для игры в дартс в страницы биржевых котировок, выберет вам портфель акций, которые будут в целом давать такую же прибыль, какую приносят портфели акций, выбранных звездами Уолл-стрит. (Бартон Мэлкиел заметил, что поскольку диверсификация важна, обезьяне следует на самом деле бросать на котировки мокрое полотенце.) И верно, у инвесторов теперь есть своя собственная обезьяна с полотенцем: индексные фонды. Индексные фонды — это взаимные фонды, которые не претендуют на выбор самых лучших акций. Вместо этого индексные фонды покупают и держат портфели намеченных акций, таких как акции компаний, указанных в списке S&P 500, который охватывает 500 крупнейших компаний Америки. Поскольку этот список включает широкий круг уравненных рынком компаний, нам следовало бы ожидать того, что половина активно управляемых взаимных фондов Америки работает лучше, другая половина — хуже. Но это до вычета расходов. Управляющие фондами взимают гонорары за всю свою деятельность по проверке надежности американских корпораций; кроме того, их агрессивная игра также сопряжена с издержками. Управление индексными фондами, подобно управлению обезьянами, бросающими мокрые полотенца, обходится гораздо дешевле.
Однако все это — теоретические рассуждения. Что показывают факты? Оказывается, обезьяна с полотенцем может быть лучшим другом инвестора. По данным Morningstar, компании, отслеживающей деятельность взаимных фондов, примерно половина активно управляемых диверсифицированных фондов Америки в прошлом году работала лучше, чем компании из списка S&P 500. Посмотрим, что происходит в продолжительный временной отрезок. В течение более длительного срока, а именно за последние 5 лет лишь 30 % активно управляемых фондов работали лучше, чем компании из S&P 500, а за 20 лет — лишь 15 % таких фондов работали лучше компаний из S&P 500. Другими словами, 85 % взаимных фондов, утверждающих, что обладают особой способностью выбирать акции, на протяжении двух десятилетий работали хуже простых индексных фондов, которые представляют собой современный эквивалент обезьяны, бросающей полотенце на котировки.
Если вы вложили 10 тыс. дол. в средний активно управляемый акционерный фонд в 1973 г., когда впервые увидела свет еретическая книга Мэлкиела «А Random Walk down Wall Street» («Прогулка наугад по Уолл-стрит»), то сегодня, после семи изданий этой книги, вы располагали бы 171 950 дол. А если бы вложили ту же сумму в индексный фонд, покупающий акции компаний из списка S&P 500, то сегодня обладали бы 311 тыс. дол.
Что бы там ни говорили данные, теория эффективных рынков явно не самая популярная на Уолл-стрит. Есть старый анекдот про двух экономистов, идущих по улице. Один из них видит, что на тротуаре лежит банкнота в 100 долларов, и, указывая на нее приятелю, спрашивает: «Что это там валяется в грязи, не банкнота ли в 100 долларов?».
Приятель отвечает: «Нет. Если бы это была банкнота в 100 долларов, кто-нибудь уже подобрал бы ее».
И они проходят мимо.
Ученые тем не менее в целом восприняли идею эффективных рынков. Однако некоторые наиболее светлые умы в финансовом сообществе утверждают, что обнаружили дефект этой теории. Одной из увлекательных сфер исследований является поведенческая экономика, соединяющая психологию с экономикой. Группа экономистов документально зафиксировала способы, посредством которых люди принимают неверные решения. Мы склонны к стадному поведению, а кроме того, слишком уж уверены в собственных способностях и, прогнозируя будущее, чрезмерно полагаемся на прошлые тенденции. И так далее. История определенно переполнена случаями иррационального спекулятивного поведения, начиная с голландской спекулятивной горячки с тюльпанами и кончая бумом на NASDAQ. Специалисты по поведенческой экономике считают, что, предвосхищая неправильные решения, которые, вероятно, примут другие инвесторы, можно «обыграть» рынок. Ричард Тейлер, экономист из Чикагского университета, пытался даже вложить свои деньги туда, куда велела их вложить его теория. Он и некоторые его сотрудники учредили взаимный фонд, который должен был делать деньги на наших человеческих несовершенствах: фонд поведенческого роста. Должен признаться, что, после того как взял у м-ра Тейлера интервью для государственного радио Чикаго, я решил отбросить свою веру в теорию эффективных рынков и вложить в фонд м-ра Тейлера небольшую сумму. Как преуспевает этот фонд? Последний раз, когда я справлялся об этом, фонд поведенческого роста за год потерял 40 % своих средств по сравнению с 15 % убытков, понесенных за тот же период компаниями из списка S&P 500. Ну и хватит про грейпфруты и мороженое.
Теория эффективных рынков не догма, хотя даже ее критики обычно признают, что индексация — очень хорошая стратегия для мелких инвесторов. Эндрю Ло из Массачусетского технологического института и Э. Крейг Маккинлей из Уортоновской школы написали книгу под названием «А Non-Random Walk down Wall Street» («Прогулка по Уолл-стрит не наугад»), в которой утверждают, что финансовые эксперты, оснащенные необыкновенной техникой вроде суперкомпьютеров, могут «обыграть» рынок, выявляя и используя аномалии ценообразования. Как отметил автор обзора новых книг в журнале «Business Week», «это может показаться удивительным, но Ло и Маккинлей фактически согласны с советом, который дает среднему инвестору Мэлкиел. Если у вас нет специальных знаний или времени и денег на поиск эксперта, который мог бы помочь, то, говорят они, смело идите вперед и приобретайте акции индексных фондов» . И это советуют люди, не признающие гипотезу эффективных рынков. Индексирование для инвестирования то же самое, что регулярные физические упражнения и диета с низким содержанием жира для снижения веса, т. е. очень хорошее начало. Тот, кто утверждает, что может предложить лучший метод, должен доказать это.
Как я уже говорил, эта глава не справочник по инвестициям. Пусть другие разъясняют плюсы и минусы специальных планов сбережений для получения высшего образования, муниципальных облигаций, различных схем страхования доходов и всех прочих современных вариантов инвестиций. Учитывая все вышесказанное, фундаментальная экономика может повысить наше чутье. Она предлагает нам набор основных правил, которыми мы можем руководствоваться в своей инвестиционной стратегии. Вот они.
Сберегай. Инвестируй. Делай это снова и снова. Давайте вернемся к самой главной, фундаментальной идее этой главы: капитала не хватает. Это единственная причина, по которой любые инвестиции приносят прибыли. Если вы сберегли капитал, то кто-нибудь заплатит вам за пользование этим капиталом. Но для начала нужно, чтобы вы сохранили капитал, а единственный способ сделать это — тратить меньше, чем получаешь, т. е. сберегать. Чем больше вы сбережете и чем раньше начнете делать сбережения, тем большие доходы будут вам приносить финансовые рынки. Любая хорошая книга о личных финансах заворожит вас прелестями сложных процентов. Здесь же достаточно заметить, что, как говорят, Альберт Эйнштейн назвал сложный процент величайшим изобретением всех времен.
Разумеется, оборотная сторона этой истории заключается в том, что если вы тратите больше, чем получаете, то вам придется где-то найти средства на покрытие разницы между доходами и расходами. И за возможность воспользоваться такими средствами придется заплатить. Плата за пользование капиталом ничем не отличается от платы за пользование любым другим активом: это расход, который вытесняет прочие вещи, которые вы, возможно, захотите потребить позднее. Цена лучшей жизни в настоящем — это не такая хорошая жизнь в будущем. И наоборот: воздаянием за бережливость в настоящем станет лучшая жизнь в будущем. Итак, в настоящий момент отложите вопросы о том, следует ли вам вкладывать ваши 401 (к) в акции или облигации. Первый шаг намного проще: начинайте делать сбережения рано, делайте их часто и гасите долги по кредитным карточкам.
Рискуйте и получайте вознаграждение за риск. Ладно, теперь поговорим, во что вкладывать ваши средства, накопленные по страховой схеме 401 (к), — в акции или в облигации. Предположим, у вас есть капитал, который вы можете отдать в пользование другим лицам, и вы делаете выбор между двумя вариантами: предоставить ваш капитал федеральному правительству, купив облигацию казначейства, или дать взаймы соседу Лэнсу, который три года ковырялся у себя в подвале и теперь утверждает, что изобрел двигатель внутреннего сгорания, работающий на семенах подсолнечника. И федеральное правительство, и сосед Лэнс готовы платить вам 6 % от суммы долга. Что делать? Вам следует купить правительственные облигации, если только у Лэнса нет фотографий, на которых вы изображены в компрометирующем положении. Двигатель внутреннего сгорания, работающий на подсолнечнике, — рискованное дело; правительственные облигации надежны. Возможно, в конце концов Лэнс раздобудет капитал, необходимый для материального воплощения своего изобретения, но не под 6 %. Для того чтобы привлечь капитал, предприятия с более высоким уровнем риска должны предлагать более высокие ожидаемые прибыли. Это не какой-то таинственный закон финансов; это всего лишь правило работы рынка. Ни один разумный человек не вложит деньги во что-то очень рискованное, если может получить такую же прибыль с меньшим риском, вложив деньги в другое предприятие.
Вывод для инвесторов очевиден: за больший риск вы получаете вознаграждение. Таким образом, чем более рискованные ценные бумаги составляют ваш портфель, тем выше ваша прибыль — в среднем. Да, мы снова сталкиваемся с этим скользким понятием «в среднем». Если ваш портфель состоит из рискованных ценных бумаг, это означает, между прочим, что могут произойти какие-то очень крупные неприятности. Ничто не воплощает эту мысль лучше, чем один заголовок статьи, появившейся в «Wall Street Journal» в 1998 г.: «Bonds Let You Sleep at Night but at a Price» («Облигации позволяют вам спать спокойно, но за известную цену») . Статья была посвящена анализу прибылей, которые приносили акции и облигации в период с 1945 по 1997 г. За этот период портфель, полностью состоящий из акций, в среднем ежегодно приносил 12,9 % прибыли; портфель, состоящий только из облигаций, приносил сравнительно скудные 5,8 % в год. Возможно, вы спрашиваете себя, что за чудаки покупают облигации? Не торопитесь. В той же статье далее сообщается о том, какую прибыль давали различные портфели в свои самые неудачные годы. Портфель акций в самый плохой год потерял 26,5 % своей стоимости; портфель облигаций ни в одном самом плохом году не терял больше 5 % своей стоимости. Далее, за период с 1945 по 1997 г. портфель акций восемь лет был убыточным; портфель облигаций принес убыток лишь однажды. Вывод: риск приносит вознаграждение — если вы терпимы к риску.
Диверсифицируйте инвестиции. Когда я преподаю финансы, то люблю, чтобы мои студенты бросали монеты. Орел или решка — лучший способ установления некоторых истин. Вот одна из них: хорошо диверсифицированный портфель существенно снизит риск серьезных убытков без снижения ожидаемой прибыли. Вернемся к орлу и решке. Допустим, прибыль на 100 тыс. дол., которые вы постарались накопить через схемы страхования 401 (к), зависит от того, как ляжет подброшенная монетка: если выпадет орел, стоимость ваших вложений возрастет вчетверо, а если выпадет решка, вы лишитесь всех ваших денег. Средний результат подбрасывания монетки очень неплох (вы рассчитываете на 100 % прибыли) . Проблема, разумеется, состоит в том, что проигрыш означает недопустимо плохой результат. Шансы потерять всю «корзинку с яйцами» у вас равны 50 %. Попытайтесь объяснить это жене (или мужу).
Давайте введем в игру несколько монеток. Допустим, вы распределили 100 тыс. дол., накопленные таким же способом, между десятью разными ценными бумагами, выплаты по каждой из которых подчинены той же схеме: орел — стоимость инвестиций возрастает в четыре раза; решка — инвестиции полностью обесцениваются. Ожидаемая вами прибыль совсем не изменилась: в среднем пять раз выпадет орел, пять раз — решка. Стоимость пяти ваших инвестиций возрастет в четыре раза, а стоимость пяти инвестиций исчезнет. Все это в итоге принесет добрые 100 % прибыли. Но посмотрите, что произошло в самом плохом варианте. Единственный случай, когда вы можете полностью потерять ваши инвестиции, — если вам выпадает 10 решек, что крайне маловероятно. (Вероятность такого несчастья меньше 0,1 %.) Теперь представьте себе тот же эксперимент, но только с инвестированием 100 тыс. дол. в акции нескольких индексных фондов, работающих с тысячами акций предприятий, которые разбросаны по всему миру . Столько бросков монеты никогда не смогут закончиться только выпадением решки.
Делайте долгосрочные инвестиции. Вы бывали когда-либо в казино, когда там кто-то крупно выигрывал? Управляющие казино в это время так же счастливы, как и посетители. Почему? Потому, что они намереваются сделать необычайно большие деньги в долгосрочной перспективе; выигрыш других людей лишь «легкая икота» на этом долгом пути к выигрышу. Прелесть игорного бизнеса состоит в том, что числа благоприятствуют управляющим. Если вы готовы ждать достаточно долго — и позировать со счастливой улыбкой при вручении случайному счастливцу чека на огромную сумму, — вы разбогатеете.
Инвестирование влечет за собой те же преимущества, что и управление казино: шансы смещены в вашу пользу, если вы терпеливы и готовы пережить случайные неудачи. Любой разумно построенный инвестиционный портфель должен принести прогнозируемую прибыль. Помните: вы отдаете капитал в пользование разным компаниям и ожидаете получить что-то взамен. Да, чем более рискованны предприятия, тем больший доход вы можете ожидать от инвестиций в эти предприятия. В среднем. Чем более продолжительный срок вы сохраняете ваши (диверсифицированные) инвестиции, тем более длителен срок, в течение которого вероятность может явить свое чудо. Какой отметки достигнет индекс Доу — Джонса завтра? Понятия не имею. Каков он будет на следующий год? Не знаю. Какие у него будут значения через пять лет? Вероятно, значения будут выше, чем сегодня, но этого нельзя сказать наверняка. Каковы будут его значения через 25 лет? Существенно выше, чем сегодня; в этом я почти уверен. Идиотизм однодневной торговли — покупки ценной бумаги в надежде продать ее несколько часов спустя с прибылью — в том, что она сопряжена со всеми издержками, с которыми связана торговля ценными бумагами (комиссионными и налогами, не говоря уж о затратах времени), не принося никаких выгод, возникающих из длительного владения ценными бумагами.
Итак, у вас есть способ проверки личных инвестиций — ваше чутье вкупе с вышеизложенными правилами. В следующий раз, когда какой-нибудь консультант по инвестициям подойдет к вам с предложением, сулящим, по его словам, 20 или 40 % прибыли, вы будете совершенно точно знать, что в данном случае верно одно из трех предположений: (1) для того чтобы оправдать столь высокую ожидаемую прибыль, это инвестиционное предложение должно быть весьма рискованным; (2) этот консультант натолкнулся на возможность, которую до сих пор не обнаружили даже самые изощренные инвесторы мира, и настолько добр, что делится с вами этой возможностью; или же (3) этот консультант некомпетентен и/или недобросовестен. Слишком часто истинным объяснением оказывается предположение (3).
Самым восхитительным в экономике является то, что фундаментальные идеи неизменны. Монархи Средневековья нуждались в средствах (обычно для ведения войн) точно так же, как ныне нуждаются в средствах только что возникшие биотехнологические компании. Понятия не имею, на что будет похожа планета через сто лет. Возможно, человечество начнет заселять Марс или превращать соленую воду в возобновляемый источник чистой энергии. Но я уверен, что оба предприятия используют финансовые рынки для мобилизации капитала и ограничения риска. И я совершенно уверен, что американцы не станут стройными и здоровыми оттого, что будут питаться одними грейпфрутами и мороженым.
