Послесловие
Происхождение денег
Финансовый мир как он есть – плод четырех тысячелетий экономической эволюции. Сначала были деньги; воплотив в себе отношения между кредитором и заемщиком, они породили банки – вместительные и постоянно растущие площадки для превращения сбережений одних в ссуды другим. В XIII веке человек открыл для себя государственные облигации как средство защиты потоков процентных платежей; первое по-настоящему выгодное общественное предприятие, рынок облигаций позволил проводить оценку бумаг и их обмен друг на друга и на деньги. С XVII века похожим образом стало можно приобретать доли в акционерных компаниях. С XVIII века страховые фонды, а за ними и фонды пенсионные использовали свой большой размер и закон больших чисел, чтобы создавать экономическую защиту от поддающихся вычислению рисков. В XIX веке орудия борьбы с риском вышли на новый уровень – фьючерсы и опционы стали первыми в ряду производных финансовых инструментов, или деривативов. Наконец, в XX веке миллионы людей по всему миру поддались на уговоры политиков и поместили подавляющее большинство своих средств в недвижимость.
Наличие этих институциональных новшеств – банков, рынка облигаций, фондового рынка, страхования и демократии домохозяев – стало подспорьем в долгосрочном развитии одних стран, а их отсутствие больно ударило по другим: финансовые посредники позволяют распределять ресурсы с большей пользой, чем, к примеру, при феодализме или централизованном планировании. И ничего удивительного, что укрепившаяся на Западе финансовая модель затем расползлась по всему миру – сначала под видом империализма, затем в одеждах глобализации1. Победно шествуя по миру и эпохам, от древней Месопотамии до Китая наших дней, деньги служили чуть ли не главной движущей силой прогресса: бесконечная вереница изобретателей и посредников, связавших наш мир в единое целое, не меньше великих ученых и юристов сделали для того, чтобы вытащить человека из болота натурального сельского хозяйства и уберечь его от мальтузианской ловушки. Об этом говорит и Фредерик Мишкин, в прошлом член совета управляющих Федеральной резервной системой: “Финансовая система – мозг экономики… Она направляет капитал – кровь в теле общества – туда, где он нужен больше всего. Если бы капитал использовался неверно или застыл на месте, эффективность работы экономики тут же упала бы, а экономический рост замедлился”2.
Восхождение денег всегда протекало не без затруднений, и так будет впредь. Американские горки финансовой истории мира помнят много взлетов и падений, лопнувших пузырей, маний и паник, потрясений и крушений3. Недавно исследователи изучили данные по ВВП и потреблению разных стран с 1870 года до наших дней; они насчитали 148 кризисных ситуаций – когда ВВП падал на 10 % или больше – и 87 случаев, когда нечто подобное происходило с потреблением, и пришли к выводу, что вероятность финансовой катастрофы в каждом конкретном году составляет порядка 3,6 %4. Наши инструменты защиты от неизвестности усложнились до почти что невозможного, но и сегодня планета Финансы все так же уязвима перед лицом напастей. Похоже, таков наш удел – быть “одураченными случайноетью”5 и натыкаться на “черных лебедей”6 в самый неподходящий момент, и находчивость здесь бессильна. (Некоторые искренне уверены, что прямо на наших глазах стремительно теряет воздух надувавшийся несколько десятилетий “сверхпузырь”7.)
Существуют три основные причины хронической нестабильности финансовой системы. Во-первых, никакого “будущего” нет – есть лишь множество возможных вариантов развития событий, покрытых пеленой неопределенности, а вовсе не прозрачной накидкой риска. На принципиальное различие между двумя понятиями еще в 1921 году обращал внимание Фрэнк Найт: “Неопределенность не следует путать с хорошо знакомым нам риском, хотя разделительную линию между ними никто так толком и не провел… Измеримая неопределенность, или собственно “риск”… настолько отличается от неопределенности неизмеримой, что ее вряд ли имеет смысл называть неопределенностью ”. Проще говоря, большая часть событий в нашей жизни не имеет ну совсем ничего общего с игрой в кости. Раз за разом в ней происходят непохожие друг на друга вещи, либо “уникальные, либо настолько редкие, что на полученных с их помощью данных не построить серьезной теории, не оценить вероятности такого же события в будущем”8. Ровно о том же в 1937 году замечательно писал Кейнс:
Когда я говорю о “неопределенном” знании, – рассуждал он в отповеди критикам своей “Общей теории”, – я не просто желаю отделить известное наверняка от того, что всего лишь возможно. Как я понимаю, в игре в рулетку нет места неопределенности. Лишь немного неопределенной является продолжительность жизни. То же можно сказать и о погоде. Когда я говорю “неопределенность”, в голову приходят примеры грядущей общеевропейской войны или… ставки процента через двадцать лет. У нас нет надежной научной основы, чтобы вычислять вероятность подобных событий хоть с какой-нибудь точностью. Можно сказать и проще: мы не знаем .
Кейнс продолжил рассуждать о том, какими путями инвесторы умудряются “в такой ситуации сохранять вид разумных, вменяемых людей”:
1. Мы предполагаем, что настоящее может многое рассказать о будущем, хотя добросовестное изучение прошлого свидетельствует против этого. Иными словами, мы закрываем глаза на те события в будущем, о которых ничегошеньки не знаем.
2. Мы предполагаем, что нынешние взгляды на будущее, выраженные в ценах и объеме производства, основаны на правильной оценке возможных перспектив…
3. Зная, что на собственное мнение полагаться нельзя, мы стараемся слушать всех остальных – они-то должны знать лучше. Получается, мы стремимся соответствовать воззрениям большинства или середины9.
Кейнс мог и ошибаться в том, как он толковал поведение инвесторов, но суть он ухватил совершенно верно. Финансовые рынки непостоянны в первую очередь потому, что непостоянны подслеповатые люди, опирающиеся на костыли эвристических методов.
Мы можем очень плавно перейти ко второй причине своенравности финансовой системы – это поведение людей. Стоит человеку появиться на свет, как он седлает качели, переносящие его от эйфории к унынию и обратно за несколько мгновений, и уже не слезает с них; до самого конца он так и не овладевает премудростью “тяжелых хвостов” и упрямо не замечает советов истории – все это сказывается на финансовых учреждениях. В своей знаменитой статье Даниель Канеман и Амос Тверски на опытном материале показали, что даже в самых простых ситуациях люди не могут как следует оценить вероятности различных событий. Сначала психологи выдали каждому участнику эксперимента по тысяче ходивших тогда в обороте израильских фунтов. На выбор предлагались два варианта: 1) выиграть дополнительную тысячу фунтов с вероятностью 50 % и 2) получить 500 фунтов. Лишь 16 % опрошенных выбрали первый вариант и 84 % предпочли второй. Затем Канеман и Тверски попросили тех же людей вообразить, что у них есть по две тысячи фунтов, и выбрать один из двух вариантов: 1) потеря тысячи фунтов с вероятностью 50 % или 2) гарантированная потеря 500 фунтов. На сей раз большинство (69 %) решило рискнуть, и лишь 31 % участников выбрали второй путь. Любопытно, что в материальном отношении обе задачи есть одна и та же задача. В обоих случаях респонденты выбирали между лотереей первого варианта – с равной вероятностью 50 % итоговый выигрыш мог составить как тысячу, так и две тысячи фунтов – и определенностью второго, когда им доставалось 1500. Исследователи обратили внимание на удивительную несимметричность реакций людей: неприятие риска, когда речь шла о выигрышах, сменялось желанием рискнуть как следует и по возможности предотвратить убытки. Расстройство от потери определенной суммы почти в два с половиной раза превышало радость от ее приобретения10.
“Нарушение инвариантности” – лишь одно из множества возможных эвристических отклонений (для удобства мышления и познания люди подходят к конкретным ситуациям с набором предубеждений), привязанность к которым и отличает обычного человека от homo oeconomicm из неоклассической экономической теории – тот, принимая исключительно рациональные решения, основывается на всей полноте информации и держит в уме ожидаемую полезность для себя возможных исходов. Эксперименты выявили целый набор когнитивных ловушек для нашего разума:
1. Предпочтение доступности заставляет нас при принятии решений хвататься прежде всего за те факты, что первыми приходят на память, а не за действительно необходимые сведения.
2. Мы судим задним числом: считаем событие более вероятным после того, как оно произошло (ex post), чем до (ex ante).
3. Проблема индукции подталкивает нас к формулированию общих правил в отсутствие всей необходимой информации.
4. Ошибка “или”-“и”: мы часто переоцениваем вероятность одновременного совпадения, скажем, семи событий с вероятностью 90 % каждое и недооцениваем вероятность того, что произойдет хотя бы одно из семи событий с индивидуальной вероятностью 10 %.
5. Мы “любим подтверждать” – куда охотнее ищем свидетельства истинности исходной гипотезы, чем аргументы против нее.
6. Отравление нашего суждения происходит, когда в расчет берется внешне подходящая, но совершенно бесполезная информация.
7. Повинуясь эвристическому феномену аффектации, мы частенько позволяем предубеждениям замещать трезвое сопоставление выгод и издержек.
8. Пренебрежение масштабом': когда чем-либо необходимо жертвовать, мы жертвуем то слишком много, то недостаточно, обрекая себя на неоправданно высокие потери.
9. Уверенность в могуществе подгонки', получив некоторое ожидаемое значение того или иного показателя, мы заведомо сужаем допустимые пределы ошибки – так называемые “доверительные интервалы” (иными словами, в человеческом сознании “лучший вариант” безнадежно сливается с “наиболее вероятным”).
И наконец:
10. Бездействие постороннего означает, что мы готовы снимать ответственность с индивидов, если они являются частью толпы11.
Если вы еще сомневаетесь, что человеку от природы свойственно ошибаться, задайтесь следующим вопросом. Бейсбольная бита и мячик стоят 1 фунт 10 пенсов, причем бита дороже мячика на фунт. Сколько стоит мячик? Каждый второй опрошенный немедленно выпаливает неверный ответ: 10 пенсов. Конечно, на самом деле мячик стоит 5 пенсов, а бита – фунт и 5 пенсов: только в этом случае разница между их ценами составляет заветный фунт12.
Наше понимание финансовых рынков настоятельно требуется освежить, и помочь тут может разве что бурно развивающаяся дисциплина под названием “поведенческие финансы”13. Огромный пласт академической литературы принимает как данность “гипотезу эффективного рынка” и вряд ли справится с нашим заданием14. Те, кто полагаются на “мудрость толп”15, хотят сказать, что большая группа людей скорее попадет в точку, чем узкая прослойка самопровозглашенных экспертов. Ну хорошо, допустим, а дальше что? Старая шутка о том, что макроэкономисты предсказали девять из последних пяти рецессий, со временем становится только актуальнее, и если над ней смеются, то непременно сквозь слезы – мало занятий на свете неблагодарнее экономического прогнозирования16. Те же, кто искушен в психологии, ожидают от толп не столько мудрости, сколько безумств17. Возьмите хотя бы начало 2007 года и почти единодушную убежденность инвесторов в том, что ни о каком кризисе ликвидности и речи быть не может (подробнее об этом мы говорили во введении). Лучше, чем Элиезер Юдковский, и не напишешь:
Люди могут быть излишне самонадеянными и уверенными в завтрашнем дне. Они зацикливаются на конкретных сценариях развития событий, пренебрегая всеми остальными. Их память не содержит указаний на кризисы ликвидности былых лет. В силу этого они переоценивают предсказуемость прошлого и сбрасывают со счетов сюрпризы, что поджидают их в будущем. Они не понимают: без должного внимания к прошлому подготовиться к кризисам ликвидности в будущем очень и очень трудно. Они могут выбирать лотереи с более высокой вероятностью выигрыша, даже не посмотрев на размер ставок. Могут смешивать в кучу положительные сведения о достижениях технологии [например, свопов на кредитный дефолт] с предупреждениями о возможных рисках ее использования. Их сознание уязвимо перед фильмами, где финансовая система всегда выживает… Крайне же неприятная перспектива кризиса ликвидности может заставить их с утроенной энергией доказывать себе и другим, что ликвидность не испарится, но мало кто не поленится рассмотреть причины, по которым именно это и должно произойти. Если вы хотите знать, почему так мало людей пытаются сделать хоть что-нибудь, приглядитесь повнимательнее, и вам приоткроется хотя бы часть ответа: задавая этот вопрос себе, люди стреляют глазами по сторонам в поисках реакции… и в то же время всячески показывают, что они-то совершенно спокойны и не собираются разделять волнение себе подобных18.
Наши когнитивные способности несовершенны, и надо ли говорить, что это результат эволюции? Теория эволюции связана и с третьей причиной столь бурного развития финансовой истории мира – пусть в данном случае связь принимает форму аналогии. Нередко можно услышать, что в финансовой жизни находит свое отражение теория Дарвина. Исторгающие адреналин трейдеры включили в свой лексикон выражение “выживает сильнейший”, а инвестиционные банкиры, как мы знаем, устраивают конференции, посвященные “Эволюции совершенства”. Американский кризис 2007 года лишь подчеркнул наметившуюся теденцию. Помощник министра финансов США Энтони Райан был не одинок, когда в конце судьбоносного года говорил о волнах вымирания видов в финансовом мире. Директор Лаборатории финансовой инженерии при Массачусетском технологическом институте Эндрю Ло ведет за собой других исследователей; их общая цель – построить новое понимание рынков как адаптивных систем19. Рассмотрение финансового сектора в его развитии и исторической перспективе также подсказывает, что силы эволюции проявляют себя не только в мире живой природы20.
Сама идея о том, что многие экономические процессы становятся понятнее, стоит посмотреть на них сквозь призму дарвиновских открытий, не нова. Сегодня эволюционная экономика является полноправным разделом экономики как таковой, и работающие в ней исследователи уже шестнадцать лет обмениваются идеями на страницах соответствующего научного журнала21. “Почему экономика не является эволюционной наукой?” – так еще в 1898 году ставил вопрос в названии своего очерка Торстейн Веблен (намекая на то, что должна бы являться) 22. В знаменитом отрывке из работы “Капитализм, социализм и демократия”, в равной степени относящемся и к капитализму финансовому, Йозеф Шумпетер характеризовал промышленный капитализм как “эволюционный процесс”:
Эволюционный характер капиталистического процесса объясняется не только тем, что экономическая жизнь протекает в социальной и природной среде, которая изменяется и меняет тем самым параметры, при которых совершаются экономические действия. Этот факт очень важен, и эти изменения (войны, революции и т. д.) часто влияют на перемены в экономике, но не являются первоисточниками этих перемен. То же самое можно сказать и о квазиавтоматическом росте населения и капитала, и о причудах монетарной политики. Основной импульс, который приводит капиталистический механизм в движение и поддерживает его на ходу, исходит от новых потребительских благ, новых методов производства и транспортировки товаров, новых рынков и новых форм экономической организации, которые создают капиталистические предприятия… Открытие новых рынков, внутренних и внешних, и развитие экономической организации от ремесленной мастерской и фабрики до таких концернов, как «Ю.С.Стил», иллюстрируют все тот же процесс экономической мутации – если можно употребить здесь биологический термин, – который непрерывно революционизирует экономическую структуру изнутри, разрушая старую структуру и создавая новую. Этот процесс “созидательного разрушения” является самой сущностью капитализма, в его рамках приходится существовать каждому капиталистическому концерну 23.
Исследования последних лет не позволяют усомниться: современная экономика изобилует примерами “созидательного разрушения”. Каждый год становится последним для каждой десятой американской компании. Если быть точнее, то с 1989 по 1997 год с лица Америки исчезали в среднем по 611 тысяч из 5,73 миллиона фирм. При этом 10 % – лишь средний показатель для “нормы вымирания”: в иных секторах экономики в худшие годы она достигала 20 % (например, в финансовом секторе округа Колумбия в 1989-м, на пике кризиса ссудносберегательных ассоциаций)24. По данным британского Министерства торговли и промышленности, три года – типичная продолжительность жизни около 30 % зарегистрированных в стране фирм25. Но ни успешное преодоление первых нескольких лет, ни последующие достижения ничего не гарантируют – рано или поздно почти все фирмы прекращают существовать. Двадцать девять участников списка ста крупнейших мировых компаний обанкротились к 1995 году, чуть меньше половины покинули почетный реестр, и лишь девятнадцать по-прежнему присутствовали в нем26. “Созидательное разрушение” повелевает и миром финансов, а иначе и быть не может – настолько тесно банки и фондовые рынки связаны с теми компаниями, чью деятельность они финансируют. Подхватив искру, хедж-фонды сгорают как свечки. Да и потери среди банков – в этом мы еще убедимся – были бы намного выше без явной или косвенной поддержки правительства.
Какие черты являются общими как для финансового мира, так и для подлинной эволюционной системы? Вот первые шесть, что приходят в голову:
♦ Важность “генов”. Некоторые практики ведения дел играют в бизнесе ту же роль, что и гены в биологии: сохраняют информацию в “памяти организации”, таким образом позволяя ей переходить от индивида к индивиду и от фирмы – к новой фирме.
♦ Способность к спонтанной мутации. В экономическом мире говорят об “инновациях”, как правило, но далеко не всегда, – инновациях технологических.
♦ Соперничество особей одного вида за право обладания ограниченными ресурсами. Исход, выраженный в продолжительности жизни и численности потомства, определяет фирмы-победители в борьбе за продолжение рода.
♦ Механизм естественного отбора – это рыночный механизм распределения капитала и человеческих ресурсов, в рамках которого отставание карается смертью, а выживание становится “выживанием через отличие”.
♦ Простор для видообразования. Создание совершенно новых финансовых видов позволяет поддерживать биологическое разнообразие финансового мира на должном уровне.
♦ Простор для вымирания. Некоторые финансовые виды покидают нас навсегда.
По своей сути вся финансовая история есть продукт институциональной мутации и естественного отбора. Свою роль в процессе играют случаи “дрейфа” (инновации или мутации, не являющиеся следствием естественного отбора) и “прилива” (инновации или мутации такого рода возникают, если, к примеру, китайские банки берут на вооружение американские приемы ведения бизнеса). Не обходится и без “совместной эволюции”, когда различные финансовые виды вместе работают и вместе же адаптируются к новым условиям (как хедж-фонды и их главные брокеры). И все же главное – это рыночный отбор. Финансовые организмы борются друг с другом за доступ к ресурсам, которых не хватает на всех. В иные времена в определенных географических областях один вид достигает господства над остальными. Как правило же, изобретательность конкурентов и появление на сцене новых героев мешают формированию жесткой иерархии, не о говоря уже о единоличном лидерстве определенной фирмы. Все здесь подчиняется единому закону: выживает сильнейший. “Эгоистичный ген” преуспевает в размножении и таким образом продолжает жить в организмах будущего; обладающие им фирмы будут процветать и задержатся на этом свете подольше27.
Другое дело, что результатом эволюции вовсе не обязательно будет само совершенство. Появись он в удачном месте и в удачное время, и всего лишь “приемлемый” продукт мутации подчинит себе другие – настолько чувствителен эволюционный процесс к изначальным условиям; иначе говоря, довольно хлипкое преимущество на старте вполне может обеспечить своему обладателю протяженный период главенства, даже не будучи лучшим из всех возможных начал. Хорошо еще помнить, что эволюция природы не синонимична ее прогрессу, как было принято думать раньше (особенно среди последователей Герберта Спенсера). Примитивнейшие виды вроде акул-ростовщиков и не думают вымирать, как не думают исчезать с лица земли прокариоты – безъядерные живые организмы, до сих пор опережающие все живое по количеству своих видов. Достигнутая эволюционным путем сложность устройства организма или фирмы не гарантирует их от печального исхода, который рано или поздно ждет почти все виды растений и животных.
Я готов признать, что аналогия с эволюцией заслуживает критики. Когда один организм заглатывает другой, мы говорим о “еде”, когда то же происходит в мире фирм – о “слиянии” или “поглощении”, могущем привести к новым мутациям. В мире финансовых услуг нет аналога полового размножения у животных (хотя заключение иных сделок нередко сопровождается грубыми тирадами с использованием сексуально заряженной лексики). Большинство мутаций в финансах – это продуманные, осознанные нововведения, не оставляющие места для случайности. Присмотревшись к переменам вокруг себя, фирма в состоянии адаптироваться к ним, и поэтому финансовую эволюцию (как и эволюцию культурную) сподручнее обсуждать в терминах Ламарка, а не Дарвина. Еще два ключевых различия мы обсудим подробнее, но немного позже. Несмотря на все вышесказанное, эволюционный подход дает куда больше ключей для понимания финансовых изменений, чем любая другая модель.
Девяносто лет назад немецкий социалист Рудольф Гильфердинг предсказывал неуклонное движение ко все более сильной концентрации финансового капитал (термин Гильфердинга)28. И действительно, общепринятый взгляд на финансовое развитие – это взгляд с высоты крупных, успешных, выживших компаний. Фамильное древо Citigroup изобилует крошечными веточками (одна из них завершается City Bank of New York, основанным в 1812 году), которые со временем сливаются в единый могучий ствол – ныне здравствующий конгломерат компаний. Это ложный подход к финансовому развитию. Эволюция не заканчивается единым стволом, а начинается с него. Периодически ствол дает новые побеги: на свет появляются новые банки и финансовые институты. Тот факт, что по дороге более успешные фирмы поглощают слабые, не имеет отношения к делу. В процессе эволюции животные тоже едят друг друга, но вовсе не это порождает эволюционные мутации и все новые виды и подвиды. Я хочу сказать, что повороты финансовой истории мира редко когда можно объяснить положительными эффектами от масштаба и разнообразия производства. Как правило, истинный прорыв происходит под влиянием образования прежде неизвестных видов и не менее регулярных волн творческого разрушения, смывающих слабые фирмы с лица земли.
Давайте возьмем в качестве примера банки, розничные и коммерческие, – мало где еще найдешь такое биологическое разнообразие. Да, великаны вроде Citigroup и Bank of America все еще с нами, но Северная Америка, как и значительная часть Европы, может похвастаться сравнительно конкурентным банковским сектором. В последние годы главной ареной перемен стал сектор кооперативных банков: за крахом ссудносберегательных ассоциаций в 1980-х последовала волна укрупнений, и большинство банков перешли в акционерное владение. Когда я впервые задумался об этом, в развитых странах на грани вымирания стояли разве что банки государственные – в самом разгаре была приватизация. После финансового кризиса все изменилось до неузнаваемости. Национализация Northern Rock возвестила о возвращении государственного владения банками. В те дни, когда я переписывал послесловие для издания этой книги в мягкой обложке, было похоже, что власти США помимо своего желания возьмут контроль над Citibank, Bank of America и другими учреждениями, оказавшимися на грани банкротства.
С другой стороны, новейшая история финансов – это история умножения видов, история возникновения все новых типов финансовых институтов, и именно такой истории мы ожидаем от истинно эволюционной системы. На свет появились узкоспециализированные компании – например Capital One, начинавшая с потребительского кредита и только с потребительского кредита. Новые “бутики” в мире банков предоставляют дорогостоящие услуги тем, кто готов платить. Банки “прямого пользования” могут работать без отделений, лишь бы клиенты имели доступ к телефону и интернету; этот феномен обнаружил себя совсем недавно и пошел в быстрый рост. Выход на сцену гигантских инвестиционных банков нисколько не смущал новых шустрых игроков – хедж-фонды, частные инвестиционные фонды и многие другие, что плодились и размножались изо всех сил. Как мы видели в шестой главе, страны – экспортеры промышленной продукции и энергии стремительно накапливали золотовалютные резервы и в конце концов произвели на свет новое поколение государственных инвестиционных фондов.
Как грибы после дождя росли не только финансовые фирмы – непрестанно ширился и набор доступных активов и услуг. Годы до 2007-го стали свидетелями безудержного увеличения спроса на ценные бумаги, обеспеченные активами, прежде всего бумаги с ипотечным покрытием. Многократно вырос объем рынка производных ценных бумаг, причем львиная доля деривативов продавалась вне биржи и с учетом запросов конкретных клиентов, не подчиняясь каким бы то ни было стандартам и не оставляя возможности для скорого урегулирования конфликта в случае кризиса; продавцы таких бумаг получали баснословные прибыли и не слишком задумывались о возможных печальных последствиях, да и вряд ли могли их предусмотреть.
Возвращаясь к нашей аналогии с эволюцией, можно сказать, что в последние два десятилетия финансовый сектор пережил свой Кембрийский взрыв: старые виды процветали, в то время как новых становилось все больше и больше. Как и в мире природы, отдельные гиганты не могли сдержать процесс эволюции и едва ли угрожали существованию сравнительно мелких видов. Как и в мире природы, размер в финансах решает далеко не все. По мере того как крупные акционерные компании становятся еще крупнее, они все сильнее вязнут в бюрократической волоките, тратят все больше ресурсов на издание ежеквартальных отчетов о своей деятельности, теряют в эффективности и дают шанс все новым видам маленьких частных фирм. Эволюцию не заботит ни размер вашего организма, ни то – до определенной степени, – насколько сложно он устроен. Главное – это уметь выжить и передать будущим поколениям свои гены. Если ваше предприятие будет давать высокую прибыль на капитал и служить примером для всех остальных, то вам нечего опасаться финансовой эволюции.
В мире финансов видообразование и мутации, как правило, эволюционировали в ответ на изменения конкурентной среды и иных внешних условий, а естественный отбор определял, каким чертам суждено стать успешными и распространиться по всему деловому миру. Периодически – как и в мире природы – спокойное течение эволюционного процесса нарушалось в силу геополитических потрясений и финансовых кризисов. Но есть и разница: гигантские астероиды (вроде тех, что в конце мелового периода стерли с лица планеты 85 % населявших ее видов) атакуют биологическую систему извне, финансовая же система сама порождает кризисы. Среди таких “точек разрыва” – Великая депрессия 1930-х и Великая инфляция 1970-х, а соответствующие им эпизоды “массового вымирания” – это банковские паники в первом случае и коллапс Savings and Loans – во втором.
Нечто подобное, похоже, происходит и на наших с вами глазах. Начиная с лета 2007 года резко стали ухудшаться условия кредитования, пошли вниз цены многих активов, и многие хедж-фонды оказались в незавидной ситуации – требования клиентов о возвращении той или иной суммы могли означать мгновенную смерть. Даже лучшие из лучших, те, кому удалось без особых потерь преодолеть начальную стадию кризиса (вроде “Цитадели” Кена Гриффина), по итогам 2008 года понесли значительные убытки. Удар самой страшной разрушительной силы пришелся по банковской сфере. По оценкам Международного валютного фонда, обесценение американских ценных бумаг, обеспеченных активами, и других видов долга с высокой степенью риска привело к совокупным потерям порядка 2,2 триллиона долларов. На данный момент (февраль 2009 года) финансовые компании объявили о списании со своих балансов (то есть признали убытки таковыми) активов на 1,1 триллиона долларов – в лучшем случае половины общей суммы. С начала кризиса американские банки списали активов на 494 миллиарда долларов и мобилизовали 448 миллиардов нового капитала, оставив зазор почти что в 50 миллиардов. В массе своей банки стараются держать один доллар капитала на каждые 10 долларов активов, и тогда из предыдущего факта следует, что балансы банков сократятся еще на 500 миллиардов долларов или около того. Сказать легче, чем сделать: разрушение теневой финансовой системы с ее внебалансовыми конструкциями вроде структурированных инвестиционных фондов “обогатило” балансы банков миллиардами долларов прежде скрытых от посторонних глаз активов и обязательств. Вдобавок к этому многие клиенты из-за пределов финансового мира, напуганные недостатком ликвидности, принялись использовать заранее оговоренные кредитные линии, еще сильнее раздувая активы банков.
Кризис также поставил под сомнение адекватность действующих международных соглашений о контроле за достаточностью банковских капиталов (так называемые соглашения Базель-I и Базель-II). Так, в среднем капитал современного европейского банка не достигает и 10 % его активов (а иногда и опускается до 4 %) – против 25 % в начале XX века. Возьмите Bank of America – в сентябре 2008 года его заемные средства превышали собственные в 73,7 раза (иными словами, капитал составлял всего около 1,4 % от суммы активов). С учетом внебалансовых обязательств банка этот показатель поднимался до 134. В долг в это время брали все и помногу – совокупный объем задолженности корпораций, государств и отдельных граждан скакнул со 160 % ВВП в 1974 году до 350 % в 2008-м. Чтобы понять, насколько ключевую роль во всей этой истории играл потребительский долг, достаточно одного факта: без безумного потребления, подстегиваемого кредитами под залог росшей в цене недвижимости, реальный рост американской экономики в период правления Джорджа Буша-младшего составлял бы один жалкий процент в год. Сейчас мы наблюдаем конец этой эпохи постоянно удлинявшегося рычага.
Финансовый кризис убедительно опроверг тех, кто считал возможным развести в разные стороны процесс создания рискованных активов и управление финансовой отчетностью банков и таким образом достичь оптимального распределения рисков по финансовой системе. На деле все произошло почти с точностью до наоборот – риск накапливался в самом сердце финансовой системы. Кроме того, чрезвычайно уязвимой на поверку оказалась система секьюритизации активов – на своем пике эта новомодная идея отвечала за одну пятую часть всех сделок.
Возвращаясь к эволюционной точке зрения, можно констатировать, что по крайней мере один финансовый вид не смог пережить текущий кризис. Из игры выбыли инвестиционные банки, некогда – главные обитатели Уоллстрит: кто-то обанкротился (как Lehman Brothers), кого-то (Bear Stearns и Merrill Lynch) купили коммерческие банки, а Goldman Sachs и Morgan Stanley смирились с тем, что выжить они смогут только в качестве банковских холдингов.
Кажется, незавидная участь ждет и компании – страховщики облигаций. В других секторах речь идет скорее о сокращении поголовья, чем об исчезновении целого вида. Вряд ли кризис завершится без значительного количества слияний и поглощений среди коммерческих банков по обе стороны Атлантики, ведь сильные, как это обычно и бывает, не упустят шанса полакомиться слабыми. С таким прогнозом согласен Кен Льюис из Bank of America – в прошлом году он утверждал, что хорошо, если половина из 8500 американских банков сумеет продолжить работу и после кризиса. Впрочем, трудности, с которыми столкнулся сам Льюис после покупки Merrill Lynch, могут лишь отпугнуть потенциальных покупателей. На треть сократится и число хедж-фондов – менее успешные из них либо растеряют клиентов, либо будут поглощены особями покрупнее и посильнее .
Вполне возможно, что годы сразу после кризиса станут периодом появления на эволюционной сцене совершенно новых финансовых учреждений. И опять нельзя не дать слова Эндрю Ло: “Мы уже столько раз это видели – пламя пожрало лес, но сквозь выжженную землю очень скоро начинают пробиваться удивительной красоты ростки”29. Может, сейчас самое время основать старый добрый коммерческий банк, который ставил бы отношения с клиентами выше погони за сделками и старался нажить доверие, столь бесславно растраченное многими прежде уважаемыми заведениями.
Мы не закончили перечислять отличия мира финансов от мира природы. Биологическая эволюция происходит в естественной среде, где почти все изменения – случайны (отсюда использованный Ричардом Докинзом образ слепого часовщика); эволюция финансовых услуг ограничена рамками законодательной базы, а та порождена своего рода – тут мы для порядка одолжим любимое выражение креационистов, противников Дарвина, – “разумным замыслом”. Резкие изменения “среды обитания” финансовых видов качественно отличаются от резких изменений макроэкономической ситуации – эти последние как раз вполне уместно сравнить со случайными процессами в природной среде. Отличаются вот чем: правила поведения внутри финансовой системы там же и формируются, причем зачастую в роли лесников выступают бывалые браконьеры, хорошо представляющие себе механизм работы частного сектора. В итоге получается что-то сродни зависимости биологической эволюции от изменений климата. Новые правила и установления с легкостью оборачивают прежде выигрышные черты в ужасные недостатки. Подъем, а затем и падение Savings and Loans были головокружительными во многом в силу сдвигов в американском законодательстве. Те изменения, которые, несомненно, будут сделаны по итогам кризиса нынешнего, в будущем могут привести к столь же неожиданным результатам.
Заявленная цель большинства регулирующих органов – обеспечение стабильности в секторе финансовых услуг; так, думают их руководители, удастся защитить потребителей – клиентов банков и “реальную” экономику, опирающуюся на промышленные предприятия. В соответствии с этим подходом финансовые фирмы в куда большей степени влияют на самочувствие всей экономики и отдельных людей, чем любые другие учреждения. Отсюда вывод: здравомыслящие “надсмотрщики” (и политики) должны из кожи вон лезть, лишь бы предотвратить возможное банкротство крупного финансового игрока – особенно если в дело замешаны вклады населения. В августе 2007 года все опять пошло не так, и в центре многих дискуссий вновь оказался вопрос о том, насколько явные и скрытые государственные гарантии банкам потворствуют принятию безответственных, крайне рискованных решений с расчетом на то, что государство не даст пострадать или погибнуть учреждению, которое посчитает “слишком большим, чтобы дать ему умереть” – по политическим ли мотивам или потому, что покойник утянет на тот свет слишком многих живых. Сквозь эволюционную призму проблема смотрится несколько иначе. Записывать какую бы то ни было компанию в категорию “слишком больших” не очень желательно, ведь без периодических всплесков творческого разрушения эволюционный процесс не будет протекать как следует. Законодатели и регулирующие органы должны хорошо помнить, что творилось с Японией в 1990-х годах: тогда от всего банковского сектора осталась лишь тень – и все потому, что политики поддерживали даже крайне неэффективные банки, не следя за списанием совсем уж безнадежных активов. Кого ни спроси, почти все уверенно отчеканят: в сентябре 2008 года властям следовало спасти Lehman Brothers от гибели. Но трудновато поверить, что у нас была возможность сохранить в живых и Lehman Brothers, и Merrill Lynch. Да, наверное Министерство финансов США недооценило возможные последствия банкротства Lehman, особенно для зарубежных держателей государственных облигаций США. С другой стороны, если бы не явственное ухудшение ситуации после краха банка, кто знает, удалось бы министерству воплотить в жизнь программу выкупа проблемных активов на сумму до 700 миллиардов долларов?
Каждый удар по финансовой системе означает все новые жертвы, а по-другому и быть не может. Ничем не сдерживаемый естественный отбор почти молниеносно отделяет сильные фирмы от слабых, причем последние становятся добычей первых. Очень часто после кризиса проходит вал законов и постановлений, призванных успокоить финансовую систему и защитить потребителя (избирателя). И тут надо хорошо понимать, что мягкие законы не только не в состоянии защитить от краха всех и каждого – они ни в коем случае не должны этого делать. Более семидесяти лет назад Йозеф Шумпетер писал: “Такая экономическая система не может отказаться от последнего средства полного уничтожения предприятий, совершенно неспособных перестроиться в соответствии с меняющейся ситуацией”. По Шумпетеру, это означало ни много ни мало исчезновение “нежизнеспособных предприятий”30.
Через некоторое время мы узнаем, достигли ли желаемого эффекта беспрецедентные меры правительств западных стран – сумели ли те предотвратить полный обвал финансовой системы или просто-напросто помешали процессу финансовой эволюции развиваться в желаемом направлении. Американская Федеральная резервная система спустила уровень своей учетной ставки практически до нуля. Объединив усилия с Министерством финансов и Федеральной корпорацией по страхованию депозитов (которая, кажется, взяла на себя больше, чем может вынести), ФРС раздавала ссуды и гарантии и осуществляла вливания во множество финансовых учреждений – на общую сумму около 8 триллионов долларов. ФРС также инициировала программу с совсем уж непроизносимым названием Term Asset-backed Securities Loan Facility (Срочная программа выдачи ссуд держателям бумаг, обеспеченных активами), в рамках которой до 1 миллиарда долларов будет потрачено в попытке возобновить процесс секьюритизации ссуд. Еще больше денег уйдет на рекапитализацию одних банков и, чего греха таить, национализацию других – уже сейчас очень похоже, что запущенная в марте 2009-го программа по оживлению балансов банков не решит все проблемы. На фоне перечисленных мер фискальная политика администрации Обамы с ее 787 миллиардами запланированных расходов кажется детским лепетом.
В обмен на спасательный круг банк передает государству почти полный контроль за своей деятельностью; уже сегодня многие американские банки чувствуют, что не могут заплатить топ-менеджерам столько, сколько хотели бы, или нанять желаемое количество иностранных работников. Значит ли это, что мы стоим на пороге возвращения к государственному контролю над финансовой отраслью, невиданному со времен последней мировой войны? По крайней мере в чем-то наша ситуация печально напоминает 1940-е. В ответ на колоссальное увеличение расходов государства подскочит дефицит федерального бюджета; в 2009 году он превысит 12 % ВВП или, если хотите, 44 % всех федеральных расходов. Похожий разрыв между тратами государства и налоговыми сборами наблюдался разве что в годы Второй мировой войны. Я пишу эти строки и гадаю вместе со всеми: кто же купит только что выпущенные облигации правительства США на сумму 1,75 триллиона долларов? Может, верные своему партнеру по Кимерике китайцы? Может, простые американцы, которые внезапно откроют для себя прелести бережливости? Или на помощь придет вооруженная печатным станком ФРС?
Пока я работал над книгой, у меня часто спрашивали, не дал ли я маху с ее названием. Вокруг нас свирепствует страшнейший со времен Великой депрессии финансовый кризис, и многим покажется, что запечатленный в словах “Восхождение денег” оптимизм несколько неуместен (особенно тем, от кого ускользнет отсылка к “Восхождению человека” Якова Броновски). Я надеюсь, что даже скептики среди читателей убедились, какой удивительный подъем проделала наша финансовая система с момента своего зарождения среди менял древнего Междуречья. Кто бы спорил, на ее пути встречались и тупики, и ложные тропинки, и камнепады. Но и в худшие часы она, а мы вместе с ней не падали духом и продолжали восхождение. График финансовой истории мира не похож на прямую, но он идет вверх, и этим все сказано.
Вообще-то я вполне мог отдать должное гению Чарльза Дарвина и назвать свою книгу “Происхождение финансов”, ведь мой рассказ – это рассказ главным образом об эволюции. Каждый раз, когда мы вынимаем купюры из банкоматов или вкладываем часть того, что зарабатываем, в облигации и акции, оформляем страховку на автомобиль или берем ипотечный кредит, а потом и еще один, а может быть, мужественно перестаем инвестировать все средства в недвижимость и делаем ставку на развивающийся рынок, – так вот, каждый раз мы совершаем сделку, уходящую своими корнями в глубокую древность.
Многие сегодня рассуждают о “смерти капитализма” или “конце рыночной экономики”, как если бы государство представляло собой альтернативу финансовым рынкам. В исторической реальности – и теперь вы, читатель, знаете это не хуже меня – государство и финансовый рынок всегде и везде существовали в симбиозе. Именно нужды государственных финансов привели к возникновению таких новшеств, как центральный банк, именно благодаря им на свет появились рынок акций и рынок облигаций. Сегодня я тверже, чем когда-либо прежде, убежден: без полного понимания происхождения финансовых видов мы не сможем как следует прочувствовать главную истину мира денег. Вопреки недавним заявлениям президента Германии, финансовый рынок вовсе не “чудовище, которое нужно как можно скорее обезоружить”31; каждую минуту каждого рабочего дня в зеркале финансовых рынков отражается все человечество – люди, которые беспрестанно навешивают ценники на самих себя и на все, что их окружает.
Стоит ли винить зеркало в том, что оно одинаково четко показывает наши достоинства и недостатки?
