Секьюритизация активов, переданных в оперативный лизинг, в нашей стране пока не проводилась. За рубежом такие сделки осуществлялись. Такие авторы, как С. Амембал, В. Котари, Д. Кравит, Э. Раймонд, Д. Бетели, отмечают, что в качестве предмета лизинга в США, Великобритании наиболее часто использовались автотранспортные средства, авиатранспорт. С. Велан к приведенным типам активов, которые используются при секьюритизации сделок оперативного лизинга [Whelan, 2007, p. 24], добавляет еще контейнеры, что вполне понятно, и авиадвигатели, включение которых в список несколько удивляет.

Специалисты, анализирующие такого рода сделки секьюритизации, отмечают, что они сложнее, чем те, в которых осуществляется секьюритизация активов при финансовом лизинге. Эта сложность обусловлена тем, что, как правило, срок аренды короче, чем срок полезного использования (амортизации) имущества. В результате лизингодатель сохраняет за собой риск потери по отношению к остаточной стоимости арендованного имущества. Вот почему при проектировании подобных сделок авторы считают крайне важным определиться, насколько лизинговое имущество является ликвидным.

Действительно, высказанные соображения имеют место и оказывают существенное влияние на размерность рисков при секьюритизации контрактов оперативного лизинга, точнее – на вероятности их увеличения. Вместе с тем необходимо принять во внимание и другие аспекты, характеризующие существо подобных проектов. Рассмотрим возможность их возникновения в сопоставлении с секьюритизацией активов по сделкам финансового лизинга.

Так, следует учитывать, что при оперативном лизинге арендатор не платит авансовые платежи арендодателю, в то время как при финансовом лизинге авансы, как правило, используются. Более того, они нередко становятся обычаями делового оборота и в некоторых странах, например в Германии, где в договорах финансового лизинга авансовые платежи, как общепринятая норма, составляют 15 % от первоначальной стоимости имущества. Соответственно при осуществлении секьюритизации таких активов встает вопрос, как и когда засчитывать авансовые платежи, уплаченные лизингополучателем, и как это обстоятельство должно найти отражение в экономике сделки, ее финансовой и правовой аранжировке.

Как уже отмечалось, схожесть оперативного и финансового лизинга проявляется, прежде всего, в том, что имущество предоставляется лизингополучателю во временное владение и пользование и в течение всего срока договора собственником имущества остается лизингодатель.

При классической схеме секьюритизации активов по сделкам финансового лизинга наиболее часто происходит продажа лизингового контракта, которая предполагает выкуп непосредственно самого имущества лизингополучателем в конце срока договора. Соответственно обеспечением эмиссии ценных бумаг при такой схеме секьюритизации выступают лизинговые платежи и само переданное в лизинг имущество. При синтетической секьюритизации лизингодатель продолжает оставаться собственником имущества до конца срока договора лизинга, а обеспечением по сделке выступают лизинговые платежи, право на получение которых уступается SPV. Однако в конце срока договора также предусматривается смена собственника – им становится лизингополучатель, если в полной мере выполнил все обязательства.

В ходе секьюритизации активов при оперативном лизинге ситуация совсем иная. Смены собственника в течение срока договора или в конце срока договора не происходит. Соответственно при этой схеме секьюритизации осуществляется уступка прав на получение лизинговых платежей. То есть базовым активом становится не лизинговое имущество, а генерируемый денежный поток в течение срока оперативного лизинга.

Таким образом, при секьюритизации активов при оперативном лизинге имеет место не секьюритизация непосредственно самого актива, а секьюритизация лизинговых платежей. Именно в этом обстоятельстве кроется наиболее существенное различие между применяемыми схемами. Кроме того, проявляются различия в экономической и правовой сути сделок. В одном случае осуществляется продажа имущества и смена собственника, а в другом такого изменения не происходит.

В США рейтинговые агентства официально считают, что истинная продажа лизинговых контрактов при проведении секьюритизации имеет место только в случае, если к SPV переходят права на получение лизинговых платежей и право собственности на имущество, которое было сдано в лизинг.

В сделках секьюритизации лизинговых платежей при оперативном лизинге большое значение имеют сроки договора оперативного лизинга. Конечно, значительно проще осуществить секьюритизацию по проекту, имеющему длительный период движения денежных средств, а не по краткосрочной аренде. Даже если арендаторы выстроились в очередь к лизингодателю на заключение договоров оперативного лизинга надолго вперед, тем не менее, выпуск ценных бумаг должен осуществляться под конкретные действующие контракты.

Многое зависит от требований регулятора. Например, могут запрещаться эмиссии ценных бумаг не под реальные проекты. В случае большой вероятности продолжения сделок оперативного лизинга с определенным видом имущества, который уже использовался в режиме аренды, инвесторов можно заинтересовать условием, что при погашении облигаций они получат первоочередное право на приобретение бумаг новой эмиссии, выпущенных под новые денежные потоки.

Действительно, при финансовом лизинге платежи лизингополучателя, как правило, фиксированные на весь срок договора. Поэтому при секьюритизации лизинговых активов можно точно указать, какие суммы должны поступить в адрес SPV для удовлетворения инвесторов-держателей облигаций. Эти суммы отражаются в размерах погашаемого основного долга и в купонной доходности эмитированных ценных бумаг. Нередко доходность по определенному количеству купонов привязывается к доходности по первому купону и может в дальнейшем корректироваться в ту или иную сторону в зависимости от ситуации на рынке заимствований.

При секьюритизации активов (лизинговых платежей), находящихся в оперативном лизинге, доходность по купонам зависит от размерности текущих рыночных арендных ставок конкретного вида имущества. Следовательно, величины арендных ставок будущих периодов, т. е. после проведения эмиссии ценных бумаг в ходе секьюритизации, могут как снижаться, так и расти. Причем, как показывает опыт реализации сделок оперативного лизинга железнодорожного подвижного состава в России в 2006–2011 гг., колебания цен на лизинговое имущество и арендных ставок, в частности на вагоны и полувагоны, были очень существенными, т. е. намного более высокими, чем в авиатранспорте или грузовом и легковом автотранспорте. Амплитуда отклонений цен на железнодорожный подвижной состав достигала десятков и даже сотен процентов. Так, в 2006–2007 гг. цены на железнодорожное имущество и арендные ставки росли очень быстро. Затем в период кризиса 2008–2009 гг. имело место резкое падение цен, а в 2010–2011 гг. снова наметился очень большой рост. Следовательно, здесь возможно обсуждать не только повышенные риски, которые могут возникнуть при секьюритизации активов по сделкам оперативного лизинга, связанные с неопределенностью остаточной стоимости для лизингодателя, но и повышенную купонную доходность по облигациям новой эмиссии, привязанную к текущей рыночной стоимости предмета оперативного лизинга и величине арендных ставок.

Ценовые колебания по конкретным видам имущества могут быть более динамичными, чем по стоимости заимствований на рынке капитала. Данное обстоятельство целесообразно рассматривать как существенный побудительный мотив для исследований и разработки новых финансовых инструментов, которые будут использованы при секьюритизации лизинговых активов.

Таким образом, полагаю, что секьюритизация лизинговых платежей при оперативном лизинге имеет большое сходство с синтетической секьюритизацией.

Вместе с тем возможен такой вид секьюритизации, который предполагает уступку будущих денежных требований. В работах А. О. Солдатовой «Факторинг, форфейтинг и секьюритизация: инновационное финансирование под обеспечение активами» и аспиранта Высшей школы экономики П. Есина [Есин, 2010] перечисляются в качестве примеров нефтегазовая отрасль с фьючерсными поставками нефти и газа, секьюритизация экспортной выручки за поставку минеральных ресурсов, леса, сельскохозяйственной продукции, секьюритизация платежей по кредитным картам, а также требования по сделкам проектного финансирования. Сюда относятся платежи за транспортные услуги (авиа– и железнодорожные билеты), услуги в сфере развлечений (кино и спортиндустрия – футбольные, баскетбольные матчи), премии страховых компаний. Значительное место здесь занимают требования по оплате коммунальных услуг (оплата телефонной связи), электричества, воды и тепла, будущие платежи по пластиковым картам.

Компания, которая обоснованно может рассчитывать на потоки денежной наличности в твердой валюте, имеет возможность перевести будущие доходы в ценные бумаги. Это равноценно продаже дебиторской задолженности (факторингу) на форвардном рынке. Например, авиакомпания, которая продает билеты за валюту через свои коммерческие отделы и сеть агентов по всему миру, может продать специальной организации право на будущие доходы от продаж билетов. В свою очередь организация выпустит долговые обязательства, которые из-за дисконта будут иметь избыточное обеспечение, а авиакомпания получит необходимый для работы капитал.

Уступка будущих требований (future flow securitisation) позволяет существенно снизить стоимость привлекаемых заемных ресурсов, минимизировать валютные риски. В России экспортеры могли бы получать финансирование под будущие потоки наличности, используя в качестве обеспечения кредита нефть, газ, металлы и другие экспортно-ориентированные товары с высокой добавленной стоимостью. Благодаря их ликвидности, мобильности и спросу цена привлечения денежных ресурсов оказывалась бы существенно ниже рыночной. В Мексике, к примеру, проводились сделки, позволившие ряду мексиканских банков воспользоваться для финансирования кредитным качеством их американских должников, изолировав в сделке риски, связанные с кредитованием мексиканских предприятий. Первая из таких сделок была проведена «Citibank» для мексиканского оператора телефонной связи «Telmex» в 1987 г., когда были секьюритизированы будущие долларовые требования инициатора.

Однако следует учитывать, что по наиболее часто используемым активам для этого инструмента – выручкам от поставок нефти и газа, которые занимают почти треть (31,3 %) на глобальном рынке секьюритизации будущих денежных поступлений – применялся коэффициент избыточного обеспечения 5: 1. Первой сделкой в России и странах СНГ по секьюритизации будущих потоков, которая получила рейтинг S&P, была сделка по поступлениям «Газпрома» (2004 г.). «Газпром» продавал газ, у него были и есть долгосрочные контракты на поставку газа в страны Европы, эти контракты очень продолжительные по времени, соответственно у инвесторов была высокая уверенность в том, что денежные потоки будут поступать по этим контрактам еще долго. Таким образом, «Газпром» фактически переуступил права требования по этим будущим контрактам в пользу инвесторов, которые приобрели облигации. Затем Росбанк осуществил секьюритизацию потоков от VISA и MasterCard, поступающих в погашение задолженности платежных систем перед Росбанком. Здесь также имело место наличие существенного обеспечения по сделке. Не случайно она получила рейтинг агентств Moody's и Fitch «Ва3» и «В+» соответственно. Купонная доходность для инвесторов при размещении составила 9,75 %, что свидетельствует о достаточно высокой стоимости привлеченных средств.

Теперь возникает вопрос, возможно ли по аналогии осуществить уступку будущих денежных требований по договорам оперативного лизинга? Положительно ответить на этот вопрос, но с определенными оговорками, можно в том случае, когда имеет место ситуация «выстроенной очереди» к лизингодателю, скажем на год вперед, и при этом стороны заключили договоры, исполнение которых только отложено во времени.

Однако в том случае, если изначально договоров лизинга нет, а имеются только намерения у одной стороны (лизингодателя) через полгода или через год заключить такой договор и в дальнейшем секьюритизировать лизинговые платежи, а у другой стороны (потенциального лизингополучателя) имеется намерение взять через какое-то время имущество в лизинг (через полгода или год), то очень велика вероятность того, что намерения одной и другой сторон не произведут на инвесторов достаточно сильное впечатление надежности проекта секьюритизации из-за многочисленных рисков, связанных с изменением намерений, состоянием оборудования, изменением законодательства и т. п. Потребуется серьезное обеспечение эмитируемых сегодня, а не в будущем, ценных бумаг. Что же касается возникшего острого желания у инвесторов рискнуть, то следует иметь в виду, что они запросят за это очень большую премию, и тогда сразу возникнет вопрос, будет ли иметь место необходимая для инициаторов сделки эффективность финансового проекта. Ставка купонной доходности должна быть привлекательной не только для инвесторов, но и экономически интересной для заемщика.

Таким образом, секьюритизация платежей по оперативному лизингу вполне возможна и перспективна. Подобного рода сделки могут проводиться в рамках синтетической секьюритизации, но наибольшее распространение они будут иметь в пределах объемов и сроков действующих лизинговых контрактов. Расширение сделок до уровня сроков полезного использования имущества также возможно, но требует дополнительного значимого обеспечения и в связи с усложнением проекта, и возникновением дополнительных рисков, приемлемой ставки купонной доходности как для инвесторов, так и для заемщиков.