При разработке экономико-правовых основ организации в России сделок секьюритизации лизинговых активов возникает ряд вопросов, которые требуют своего решения. В частности:

• возможна ли продажа прав требования по какому-либо имуществу без продажи самого имущества?

• можно ли быть собственником прав требования, не будучи собственником самого имущества? Этот вопрос не является сложным при факторинговых операциях, но затруднителен при секьюритизации лизинговых активов, так как в случае банкротства лизингодателя (оригинатора) в конкурсную массу попадает все имущество, в том числе и то, права требования по которому перешли к SPV.

В связи со сказанным выше возникает несколько сценариев секьюритизации лизинговых активов.

1. SPV создается под конкретную сделку с одним лизингодателем. При этом происходит «расщепление» актива на само имущество в его физическом виде и право требования в виде самостоятельного актива.

2. SPV создается под эмиссию, основанную на правах требования по нескольким (т. е. более одного) или множеству лизинговых контрактов и при этом продавцом прав требования может быть один и более лизингодателей (оригинаторов).

3. SPV приобретает право требования и само имущество – объект лизинга у одного и более лизингодателей (оригинаторов).

4. Создается траст. Он становится покупателем объекта лизинга у лизингодателя (оригинатора) и собственником этого имущества. Срок деятельности траста – срок лизинговых договоров. Право требования предоставляется SPV.

За рубежом при финансовом лизинге имущество находится на балансе лизингополучателя (IAS-17). Это означает, что передача прав требования третьему лицу: а) «очищает» баланс лизингодателя (оригинатора) с точки зрения дебиторской задолженности; б) амортизацию начисляет лизингополучатель.

В 2010 г. в России в 85 % лизинговых сделок балансодержателем имущества являлись лизингодатели. Следовательно, при продаже прав требования они будут продолжать начислять амортизацию (в том числе ускоренную). Активы в балансе будут расти, и необоснованно будут увеличиваться затраты лизингодателя (оригинатора). При этом может возникнуть расхождение между правой и левой частями баланса. Следовательно, очищение баланса лизингодателя (оригинатора) возможно в том случае, если имущество находится на балансе лизингополучателя.

Таким образом, за рубежом лизинговое имущество изначально можно «расщепить»: собственник объекта лизинга – лизингодатель; право требования – у SPV; имущество (объект лизинга) – на балансе лизингополучателя.

Рассматривая результаты апробации концерна «Volkswagen», полагаю необходимым отметить, что в российских условиях возможны все варианты секьюритизации лизинговых активов, в том числе и классический, когда SPV приобретает право требования и само имущество или при условии создания траста. Эта схема оказалась успешной для российских компаний, о чем подробно будет сказано ниже.

Для того чтобы защитить инвесторов при реализации прав требований, изъятие активов гарантируется посредством так называемой обеспечительной (фидуциарной) уступки. Благодаря такой уступке, осуществляемой в целях обеспечения исполнения обязательств перед инвесторами, все правомочия (права собственности) в отношении имущества передаются третьей стороне, которая в свою очередь вправе распоряжаться им лишь при наступлении определенных обстоятельств. Например, SPV «Volkswagen Car Lease № 1 Limited» уступило все права требования по договорам лизинга, все права из дополнительного обеспечения (credit enhancement), сделок своп, заключенных договоров страхования «каско», а также все принадлежащие ему права требования, возникающие из договора покупки активов, акционерному обществу «KPMG Deutsche Treuhandgesellschaft AG», которое выступило доверенным лицом инвесторов (трасти). Таким образом, к трасти перешли все правомочия (собственность) на объекты договоров лизинга. Использование данной правовой конструкции гарантирует изъятие активов даже в случае возникновения проблем у спецюрлица (SPV) [Бэр, 2006, c. 201].

Если секьюритизация продемонстрировала себя в ряде стран как эффективный инструмент финансирования лизинговых операций, то резонно предположить, что и в России секьюритизация может быть полезна тем лизинговым компаниям, которые испытывают определенные затруднения с получением среднесрочных и долгосрочных кредитов. Вполне вероятно, что эти лизингодатели могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих действующих ликвидных контрактов.

В России сделки секьюритизации лизинговых активов только начинаются, хотя определенные особенности и отдельные характерные черты секьюритизации были присущи и сделкам компании «Уральский лизинговый центр», которая провела выпуск валютных кредитных нот (CLN); Лизинговой компании «УРАЛСИБ»; Финансовой лизинговой компании. Однако эти сделки причислить в полной мере к секьюритизации нельзя, так как в них не устанавливалось прямой зависимости между конкретными лизинговыми договорами и лизинговыми платежами, с одной стороны, и эмиссией облигаций, с другой.

В 2006–2007 гг. с участием российских лизинговых компаний и лизингополучателей начались две примечательные сделки: одна – в режиме классической секьюритизации на сумму 13730 млн руб., или 492,63 млн долл. по текущему курсу, а другая – на сумму 8322,5 млн руб., или 326,75 млн долл., которая была спроектирована как синтетическая секьюритизация.

Первая сделка предусматривает секьюритизацию семи договоров лизинга железнодорожного подвижного состава (пассажирские вагоны, вагоны электропоездов, грузовые полувагоны, рельсовые автобусы), используемого в РАО «РЖД». Облигациям класса А (91,6 % от всего выпуска) были присвоены рейтинги Moody’s на уровне «Ваа2» и Standard & Poor’s – на уровне «ВВВ—». Бумаги класса «В» (7,5 %) и класса «С» (0,9 %) рейтингов не имели. Ежеквартальную выплату купонного дохода по еврооблигациям установили на уровне «А» класса – 8,375 %; «В» класса – 11,0 %; «С» класса – 12,5 %. Эмитентом этих ценных бумаг выступило SPV, которым стала компания «Red Arrow International Leasing PLC», зарегистрированная в Ирландии. Другое SPV – «Red Arrow», которое находится в Люксембурге и имеет филиал в России, стало новым лизингодателем и для упорядочения налогообложения по сделке – плательщиком налогов в нашей стране.

В размещении шестилетних бумаг приняли участие более 30 инвесторов. Причем 27 % выпуска облигаций были приобретены российскими инвесторами и 73 % – иностранными. Облигации обеспечивались дебиторской задолженностью трех компаний – «Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер», ФК «Объединенные инвесторы» с остающимся сроком лизинга в 5–6,5 лет. Агентом по размещению ценных бумаг выступил «Morgan Stanley», организаторами – Инвестиционный банк «КИТ Финанс» и ТрансКредитБанк. Денежные потоки в виде лизинговых платежей были номинированы в рублях, а выплаты по ценным бумагам установили в долларах США. Это означает, что валютный риск приняли на себя инвесторы. Бумаги класса «С» приобрели организаторы сделки.

К моменту начала секьюритизации было оплачено 14 % от суммы лизинговых договоров и 86 % составляла сумма задолженности, которую лизингополучатель должен еще направить в адрес SPV. Следовательно, коэффициент К из формулы (7–1) равнялся шести. Специалисты по риск-менеджменту инвесторов к этой пропорции отнеслись спокойно.

Примечательная особенность сделки заключается в том, что лизинговые компании продали свои контракты, и при этом к третьему лицу перешли не только права на получение лизинговых платежей, но и право собственности на имущество, переданное в лизинг. Таким образом, уступка прав на лизинговые платежи сопровождалась безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPV.

Используемая схема позволила лизингодателям перекредитоваться на более выгодных условиях. Первоначальные кредиты, предоставленные российским банком лизингодателям, были краткосрочными. Полученные в результате сделки доходы лизингодатели направили на погашение кредитов в российских банках, использовавшихся для финансирования приобретения имущества по лизинговым договорам, которые были секьюритизированы. Что касается лизингополучателя – РАО «РЖД», то он как пользовался подвижным составом, так и продолжает им пользоваться. Для него произошла смена лица в обязательстве, т. е. сменился лизингодатель. Гарантии выплат по ценным бумагам основаны на безусловном обязательстве лизингополучателя погашать свою задолженность по договорам лизинга и праве собственности SPV на лизинговое имущество.

В июле 2007 г. была проведена вторая сделка – небалансовая секьюритизация энергетического лизингового контракта компании «БИЗНЕС АЛЬЯНС» без продажи самого актива. При этом предметом синтетической секьюритизации явились лизинговые платежи от ОАО «МОЭСК».

В качестве SPV выступил известный финансовый посредник из Нидерландов – «White Nights Finance B. V.». Выпущенные еврооблигации ABS стали источником рефинансирования кредита, предоставленного лизингодателю Банком Москвы. Проектирование сделки строилось на сочетании российского и английского права. В качестве основного обеспечения выступали лизинговые платежи, а также залог в виде инфраструктурного оборудования в соответствии с английским правом, которое предусматривает, что при неисполнительности оригинатора платежи могут быть перенаправлены на эмитента еврооблигаций как обеспечение обязательств лизинговой компании. То есть схема с уступкой лизинговых платежей на SPV начинала действовать только в случае дефолта по сделке. Если сделка исполняется без проблем, то поток лизинговых платежей поступает в «БИЗНЕС АЛЬЯНС», которая как обслуживала этот поток до выпуска еврооблигаций, так и продолжает его обслуживать.

Лизинговых платежей было уступлено на 45 % больше объема выпуска. Фактически это дополнительное обеспечение, предоставляющее безопасность инвесторам. Кроме того, SPV было предоставлено два комфортных письма: от правительства Москвы и от РАО ЕЭС. Разрешение на сделку было санкционировано Федеральной антимонопольной службой.

В сделке приняли участие крупнейшие инвестиционные фонды и международные инвестиционные банки, российские банки и инвестиционные компании. Бумаги достались европейским инвесторам (34 %), инвесторам из России (42 %), инвесторам из Юго-Восточной Азии (3 %), офшорным североамериканским инвесторам (21 %).

Стоимость заимствований по еврооблигациям составила для «БИЗНЕС АЛЬЯНСА» 8,875 %. Между SPV и оригинатором был заключен кредитный договор. Расчеты велись в долларах, хотя иностранные инвесторы приобретали рублевые облигации и принимали на себя риски в рублях. Разница в стоимости заимствований, за минусом понесенных расходов, стала источником дополнительного дохода оригинатора, SPV и гонораров проектантов сделки.

В синдикат привлекались иностранные участники (инвестиционные банки). Это требовалось для того, чтобы улучшить качество сделки и повысить котировки. Многие из иностранных банков выражали несогласие участвовать в сделке в качестве организаторов, но при этом купили бумаги по подписке, выступив в качестве инвесторов в сделке. Их доля составила 20 % в структуре инвесторов.

Структурирование этой сделки существенно отличается от первой. Так, уступка прав по ней не сопровождается безусловным переходом права собственности на предмет лизинга от лизинговой компании к SPV. Проектанты исходили из того, что оригинатор является молодой компанией (на рынке чуть более года) и данный актив занимает большой удельный вес в балансе компании. Резкое уменьшение величины баланса могло затруднить возможность участия компании в последующих тендерах и снизить ее конкурентоспособность.

Необходимо иметь в виду, что, исходя из мирового опыта, организация любой секьюритизации является весьма дорогостоящим мероприятием, а выпуск структурированных инструментов сопряжен с существенными фиксированными расходами, не зависящими от объема сделки. Это объясняется высокими операционными издержками и расходами на текущее управление и контроль. Дополнительные издержки компания-оригинатор несет вследствие необходимости юридического оформления сделки, проведения презентаций, выплаты комиссий участникам сделки и др.

Лизинговая компания внесла в проект такие условия, в соответствии с которыми лизингополучатель не почувствовал на себе изменений порядка финансирования. Для него не изменился ни контрагент, ни условия договора, ни график платежей, ни правила проведения платежей и получения от лизингодателя счетов-фактур и актов оказания лизинговых услуг, ни валюта платежей (осуществлялось рублевое кредитование). По мнению разработчиков, в таком виде сделка не копирует стандарты мировых технологий, а отражает российскую специфику.

Одним из условий проекта стала неравномерная амортизация выпуска в течение пяти лет. Дело в том, что лизинговая компания уже имела портфель лизинговых договоров с оборудованием разных сроков амортизации. При этом данный портфель договоров финансировался за счет кредитов с разными сроками и разными графиками погашения. Структура лизинговых платежей, а соответственно, и структура погашения привлеченного финансирования должна была остаться без изменений. Следовательно, выпуск еврооблигаций тоже должен был иметь квартально амортизируемую неравномерную структуру с соответствующим отражением в дюрации.

Рис. 7.1. Структура сделки

Самым важным и существенным условием лизинговой компании было категорическое требование отсутствия продажи лизинговых контрактов специализированной компании (SPV). Специалисты лизинговой компании в полной мере осознавали все налоговые и юридические риски продажи лизинговых контрактов с учетом российских правил налогового и бухгалтерского учета, а также гражданского законодательства. Все существующие условия сделок должны были остаться без изменений. Лизингополучатель не должен был почувствовать на себе никаких негативных последствий секьюритизации лизинговых платежей. Ни в коей мере нельзя было допустить продажу лизинговых контрактов и лизингового имущества другому лизингодателю. Все эти условия были соблюдены, и сделка состоялась.

Третья сделка секьюритизации лизинговых активов с российским участием началась в конце ноября 2010 г. По характеру проведения сделки инициатор – ЗАО «БИЗНЕС АЛЬЯНС» квалифицировало ее, с одной стороны, как секьюритизацию лизинговых активов, а с другой стороны, как эмиссию обеспеченных долларовых еврооблигаций. Мы полагаем, что наиболее правильным было бы причислить ее, как и предыдущую сделку, начавшуюся в июле 2007 г., к синтетической секьюритизации.

Схема проведения этой сделки и большинство из основных участников не изменились по сравнению со сделкой трехлетней давности. В качестве оригинатора выступает компания «БИЗНЕС АЛЬЯНС», разработчиком проекта является Банк Москвы. Также в ходе операции осуществляется продажа лизингового контракта и залог активов без смены собственника непосредственно самого лизингового имущества. Целью сделки стало привлечение средств для финансирования крупномасштабных проектов лизинга энергетического оборудования. Реализация проекта предполагает использование английского и российского права. Изменения по сравнению с предыдущей сделкой коснулись спецюрлица. В данном случае в качестве SPV выступила компания «Golden Gates B. V.» (Нидерланды). Другая новация этого проекта – изменилась валюта сделки. Раньше имела место рублевая эмиссия, теперь – долларовая. Общая стоимость составила 147,6 млн долл. Срок хождения ценных бумаг уменьшился с пяти лет до трех лет, но, как и прежде, предусмотрены квартальные выплаты инвесторам по купонам. Правда, расходы по организации и проведению этой сделки, т. е. тарифы консультантов и других косвенных участников, несколько возросли по сравнению с предыдущей в зависимости от изменения соответствующей конъюнктуры на рынке услуг.

В докладе на Международной конференции по лизингу в начале марта 2011 г. в Амстердаме генеральный директор «БИЗНЕС АЛЬЯНСа» Константин Варанд сообщил, что было достигнуто соглашение о представлении английской юридической фирме в случае необходимости интересов оригинатора в суде, дано обязательство вести бухгалтерский учет по МФСО. Однако самое главное, это то, что весь выпуск был выкуплен Банком Москвы. Следовательно, сделка не является публичной и во многом носила технический характер, связанный с реструктуризацией задолженности по банковскому кредиту.

Вместе с тем в компании считают, что им удалось разработать и апробировать в рамках двух сделок клиентский продукт, построенный на основе механизма секьюритизации лизинговых активов, в результате реализации которого используются алгоритмы финансирования или рефинансирования крупных инвестиционных проектов, которые позволяют привлекать ресурсы по разумной цене. При этом ставки размещения ценных бумаг могут отличаться от котировок долговых обязательств компаний-лизингополучателей не более чем на 75–100 базисных пунктов, т. е. на 0,75 %–1,0 %.

Предложенный клиентский продукт предполагает некоторый пошаговый алгоритм финансирования инвестиционного проекта. Так, на первом этапе происходит получение краткосрочного кредита на срок до ввода объекта основных средств в эксплуатацию. Временная протяженность этого периода составляет 1,5–2 года. На втором этапе осуществляется организация выпуска долговых ценных бумаг для рефинансирования привлечения средств. Здесь потребуется 3–6 месяцев. На третьем этапе в течение одного месяца проводится рефинансирование привлеченных средств. Четвертый этап – это непосредственно сам лизинг оборудования. Реализация завершающего этапа сделки продолжается 5–10 лет.

Таким образом, в 2006–2010 гг. с участием российских компаний было совершено три сделки секьюритизации лизинговых активов на общую сумму 967 млн долл.