Этими словами Клифф Аснесс описал позднее самые мрачные моменты четырехдневного квантового кризиса 2007 года, в течение которого основанный и находящийся под его управлением фонд AQR Capital Management потерял около миллиарда долларов. За тот же период группа других подобных фондов потеряла суммарно около 100 млрд долл. Все они использовали схожие торговые стратегии, которые до этого прекрасно работали на протяжении десяти лет. Почему это произошло? Может ли это повториться снова? Предшествовали ли этому событию какие-либо предупреждающие сигналы, которые просто никто не заметил?

Вскоре после кризиса некоторые подсказки и частичные ответы на поставленные вопросы были приведены в опубликованных результатах исследования, проведенного профессором финансов Массачусетского технологического института Эндрю Ло и его аспирантом Амиром Хандани. Поскольку хеджевые фонды тщательно скрывают детали своих биржевых сделок, исследователи фактически вынуждены были выступать в качестве судебно-медицинских экспертов, реконструирующих детали преступления из обрывков доказательств. Первая поставленная ими задача состояла в том, чтобы выяснить, как эти фонды могли систематически зарабатывать прибыль на протяжении последних десяти лет.

Ло и Хандани знали, что эти фонды обычно используют так называемые длинно/короткие стратегии. Например, фонд может купить («открыть длинную позицию») те акции, которые он считает недооцененными, и в то же самое время продать («открыть короткую позицию») акции, цена которых кажется ему завышенной. Цель этих операций – извлечение прибыли за счет закрытия позиций в тот момент, когда цены и тех и других ценных бумаг вернутся к своим справедливым уровням. Не имея доступа к детальной информации об используемых фондами торговых стратегиях и сведений о том, какие именно акции они покупали и продавали, Ло и Хандани попытались подойти к решению с другой стороны. Они использовали статистические данные о биржевых сделках за предыдущие годы, чтобы протестировать простую торговую стратегию, основанную на описанной выше идее. Это позволило бы узнать, каким мог оказаться результат ее применения за рассматриваемый период времени. Если такая стратегия докажет свою эффективность, рассуждали они, можно будет с определенной долей уверенности утверждать, что фонды использовали в своей торговой деятельности нечто похожее.

Для тестирования они выбрали так называемую противоположную торговую стратегию, смысл которой сводится к тому, чтобы покупать сегодня те акции, которые упали в цене вчера, и продавать те, которые подорожали по итогам предыдущей торговой сессии. Иными словами, в данной стратегии делалась ставка на то, что за взлетами цены должны следовать падения и наоборот. Трудно представить себе что-либо более простое, но исторические данные показывают, что такая стратегия в период с 1995 по 2007 год действительно позволяла зарабатывать в среднем около одного процента в день. Это соответствует примерно 250 % годовых – огромные и абсолютно нереалистичные цифры. Стратегия, предусматривающая покупку или продажу некоторого количества акций каждого эмитента из обращающихся на бирже, при реализации ее на практике привела бы к огромным транзакционным издержкам. Однако она подходила для целей тестирования. В итоге ученым удалось выяснить, что длинно/короткая торговая стратегия действительно позволяла на протяжении десяти лет получать систематическую прибыль. Соответственно, нет никаких оснований полагать, что рассматриваемые хеджевые фонды применяли совершенно иные, более экзотические стратегии.

На следующем этапе исследования определялось, к чему привело бы использование базовой торговой стратегии в роковой период с 6 по 9 августа 2007 года. Полученный результат выглядел ужасно. Применение в этот период простой «противоположной» стратегии привело бы к экстремальным потерям, вполне сопоставимым с теми, которые хеджевые фонды понесли в реальности. Из этого следует второй вывод: то, что случилось с фондами в августе, вероятно, не было связано с каким-либо кардинальным изменением применяемых ими стратегий. Все те же успешные ранее длинно/короткие стратегии привели их прямиком к катастрофе.

До сих пор тестовая модель лишь подтверждала тот факт, что фонды стали жертвами какого-то странного катаклизма. Более значимые результаты были получены при анализе изменения показателя производительности базовой стратегии с течением времени. В 1995 году среднесуточная доходность «противоположной» стратегии Ло и Хандани составляла 1,38 %. К 2000 году этот показатель снизился до 0,44 %, а за семь месяцев 2007 года до начала «квантового кризиса» сократился и вовсе до 0,13 %. То есть на протяжении всех 12 лет эффективность ключевых стратегий хеджевых фондов постепенно снижалась. Тем не менее за тот же период объем активов, находящихся под управлением хеджевых фондов, вырос с 10 млрд долл. до 160 млрд долл., а количество самих фондов – со ста до примерно тысячи. Факт странный, а для Ло и Хандани еще и немаловажный. «Может показаться нелогичным, – отмечали они, – что инвесторы продолжали заваливать эти фонды деньгами, несмотря на то что производительность применяемых ими торговых стратегий снижалась. Объяснение данного парадокса кроется за пределами номинального показателя доходности. «Напомним, что названнаяздесь среднесуточная доходность… рассчитана без учета левериджа. Как только производительность торговых стратегий начинает снижаться, управляющие хеджевых фондов, как правило, прибегают к увеличению своего кредитного рычага для того, чтобы поддерживать доходность на уровне, соответствующем ожиданиям инвесторов».

Самая актуальная задача для управляющего фондом в конечном счете – привлечение инвесторов, а это требует наличия в отчетности высокого показателя доходности. Если растущая конкуренция приводит к снижению производительности торговой стратегии, то самый простой способ повысить ключевой показатель и создать видимость того, что у фонда по-прежнему все в порядке с доходностью, заключается в том, чтобы использовать более высокий уровень левериджа. Однако этот способ порождает зависимость, схожую с наркотической, поскольку для достижения прежних результатов требуется привлечение все бо́льших «доз» кредитных средств.

Подобная конкуренция в наращивании кредитных рычагов, заключили Ло и Хандани, и подготовила почву для дальнейшей катастрофы, которая в своей острой фазе развивалась по классическому принципу «спасайся, кто может». На второй неделе августа один из фондов был вынужден продать часть своих активов – вполне возможно, что это было вызвано необходимостью исполнения «маржин-колла», то есть требования банка-кредитора о восстановлении на допустимом уровне соотношения объема заемных средств и стоимости залоговых активов фонда. Продажа фондом крупного пакета ценных бумаг привела к снижению их биржевой цены, что, в свою очередь, уменьшило стоимость портфелей активов других фондов, которые держали в них те же самые акции, и, возможно, вызвало поступление новых «маржин-коллов» уже в адрес этих фондов. В итоге они тоже столкнулись с необходимостью продажи своих активов, что привело к дальнейшему падению котировок и возникновению цепной реакции.

Главная проблема заключалась в том, что, как только этот процесс был запущен, ни у кого уже не оставалось выбора. Фонды могли накапливать высокую долговую нагрузку постепенно, в течение всего десятилетия; но, как только начался пожар, им не оставалось ничего другого, кроме как бежать к выходу, расталкивая конкурентов в жестокой давке.

Этот анализ подкреплен убедительными, если не прямыми доказательствами. Известно немало примеров, когда события на рынке развивались именно по сценарию «спасайся, кто может».Поэтому загадочной оставалась лишь внезапность произошедшего. Хеджевые фонды использовали одинаково длинные кредитные рычаги на протяжении по крайней мере года до наступления краха, и при этом ничего страшного не происходило. Почему же гром грянул так неожиданно и всего за несколько часов было уничтожено то, что оставалось незыблемым на протяжении десятилетия?

Американский физик Ричард Фейнман советовал студентам, изучающим странные законы квантовой теории, не растрачивать свое время на размышления о том, «как такое может быть». Он говорил, что поиск ответа на подобные вопросы неизбежно засасывает в черную дыру невероятного абсурда, поскольку то, что происходит на рассматриваемом уровне, просто не имеет смысла с точки зрения знакомых нам концепций. Но финансы не квантовая физика. Здесь вопрос «Как такое может быть?» должен иметь точный ответ.