Гордон Гекко, нечистый на руку финансист из фильма «Уолл-стрит», вышедшего в прокат в 1987 году, уверял нас, что «жадность – это хорошо». Действительно, в основе видения Адама Смита о рынках лежит своеобразная идея о том, что человеческая корысть и жадность на самом деле позволяют сохранять рыночное равновесие. Когда люди извлекают прибыль благодаря неэффективности рынка, они возвращают его к эффективному равновесию. Логическое обоснование этого процесса выглядит вкусно, просто и, казалось бы, неопровержимо.

Рынок представляет собой сложный мир разношерстных покупателей и продавцов, но некоторые из них – сюда относятся инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs или Morgan Stanley, и крупные хеджевые фонды, такие как D. E. Shaw или Renaissance Technologies, – обладают бо́льшими ресурсами и, несомненно, являются более искушенными, чем большинство остальных участников рынка. Они рыщут в поисках возможностей для получения прибыли и кидаются на любую добычу, которую им удается обнаружить. Эти фирмы процветают за счет использования множества торговых стратегий, которые в той или иной форме представляют собой более сложные версии «обнаружения нарушенного равновесия».

Одна из таких стратегий представляет собой классический пример того, как должен работать арбитраж. Предположим, что акции IBM в данный момент недооценены по отношению к другим подобным акциям, скажем, корпорации Apple. Инвестиционная фирма покупает акции IBM, одновременно продавая на ту же сумму акции Apple. Затем, когда цены тех и других акций неизбежно восстановят баланс, фирма продаст подорожавшие акции IBM и выкупит по более низкой цене проданные ранее акции Apple. Заключение таких сделок не требует вложения дополнительных денежных средств, за исключением оплаты незначительных торговых сборов, поскольку для покупки одних акций используются те же деньги, что были получены в результате продажи других акций. Кроме того, если вы верите в эффективность рынка, такие сделки не несут в себе никакого риска. Если акции недооценены, эффективный рынок обязательно вызовет их подорожание. Отсюда следует, что арбитраж является безрисковым способом получения прибыли.

Поиск возможностей для заключения арбитражных сделок – одна из наиболее распространенных инвестиционных стратегий. Независимо от времени (несколько месяцев, дней или даже секунд), арбитражные сделки в соответствии с базовым принципом должны привести к одному и тому же результату. Действия арбитражеров рано или поздно приведут к устранению изначального ценового несоответствия и вернут рынок в состояние эффективного равновесия.Теоретики в сфере экономики пришли к заключению, что этот процесс является настолько мгновенным и эффективным, что, в сущности, никакого арбитража не существует. Другими словами, любое ценовое несоответствие устраняется настолько быстро, что можно считать, что рынок всегда находится в идеальном эффективном равновесии. На эту тему есть старый анекдот о двух идущих по улице экономистах. Один из них вдруг указывает под ноги и говорит: «Смотри-ка, 100-долларовая купюра!» – На что второй тут же отвечает: «Этого не может быть, иначе бы ее уже кто-нибудь подобрал».

Если это кажется вам невероятным, то, может быть, потому, что оно таковым и является. Проблема, как отмечали в 1997 году экономисты Андрей Шлейфер и Роберт Вишни, воскрешает в памяти строки из шекспировского «Гамлета»: «Есть многое на свете, друг Горацио, что и не снилось нашим мудрецам». Другими словами, предположение о том, что рынок способен очень быстро устранить все возможности для арбитражных сделок, указывает на недостаточное уважение ко всем возможным сюрпризам мира.

Вернемся к хеджевому фонду, который решил сыграть на ценовом дисбалансе между акциями IBM и Apple. В этом случае кажется, что получить прибыль очень просто: достаточно купить акции одной компании, продать акции другой, подождать некоторое время, пока ценовой баланс будет восстановлен, и затем провести обратные сделки. Но что, если после выполнения первой части плана цены акций не придут к паритетному равновесию по той простой причине, что группа невежественных инвесторов поверила ложным слухам о каких-то проблемах в компании IBM и стала продавать ее акции, тем самым обвалив котировки? Тогда акции IBM станут еще более недооцененными по сравнению с акциями Apple. Такая ситуация сильно раздражает управляющего хеджевого фонда, который знает, что акции этих двух компаний должны иметь равную ценность. Его раздражение усиливает тот факт, что теперь он или она уже не могут выйти из заключенной сделки, не понеся финансовых потерь. Фонд «застрял» в этих акциях и вынужден ждать момента – день, месяц, год, сколько получится, – когда эти идиоты-инвесторы наконец опомнятся, если это вообще когда-либо произойдет.

Шлейфер и Вишни привели формальные математические доказательства того, что арбитражные операции, несмотря на то что они рассматривается как безрисковые сделки, всегда сопряжены с некоторой неопределенностью. Так совпало, что через год после того, как Шлейфер и Вишни указали на существование данной проблемы, она привела к реальному краху хеджевого фонда, самому значительному в истории. Фонд Long-Term Capital Management (LTCM) – в числе партнеров которого были финансовые экономисты Майрон Шоулз и Роберт Мертон, оба лауреаты Нобелевской премии в области экономики и твердые приверженцы теории эффективности рынков, – сделал ставку на то, что разбалансированные на тот момент цены двух выпусков казначейских облигаций в будущем должны выровняться. В конце концов, новые 30-летние облигации и такие же облигации, но до погашения которых оставалось 29,5 года, со временем должны были практически сравняться в цене. Однако другие инвесторы, запаниковавшие из-за решения российского правительства объявить дефолт по своим долговым обязательствам, вынудили цены этих облигаций не сближаться, а наоборот, разбежаться еще дальше друг от друга. Фонд LTCM потерял более 6 млрд долл. из средств своих инвесторов. Серия финансовых неудач привела LTCM к краху. В 1998 году Федеральному резервному банку Нью-Йорка пришлось организовать финансовый пул для выкупа фонда и осуществления выплат основным его кредиторам.

Катастрофа LTCM – классический случай ничем не подкрепленной веры в рынок и в механизм арбитража. То, что выглядело как верная ставка, на поверку оказалось очень рискованным вложением. Это лишь один из примеров, свидетельствующих, что «толпа» не всегда или даже не часто бывает мудрой. На самом деле коллективный разум может быть чрезвычайно редким явлением. Арбитражные сделки могут, и часто это делают, подталкивать рыночные цены к их реальным значениям, но никто не может гарантировать, что это обязательно произойдет. Иррациональные трейдеры могут увести рыночные цены еще дальше от их «правильных» значений, что приведет арбитражеров к убыткам. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете сохранять свою платежеспособность».

Но даже такой сценарий может оказаться слишком оптимистичным. Теоретики эффективного рынка любят говорить о «фундаментальной» или «внутренней» ценности акций и других финансовых инструментов, и это, как правило, сходит им с рук. Я уже писал здесь, что, даже если такие «справедливые» значения стоимости существуют, нет никакого способа измерить фундаментальную стоимость отдельно от всего остального. Акции имеют реально выраженную рыночную стоимость, в то время как фундаментальная ценность в значительной степени является величиной гипотетической. Физик Жан-Филипп Бушо, работающий в хеджевом фонде Capital Fund Management, полагает, что, на самом деле имеется слишком мало доказательств того, что справедливая стоимость вообще существует:

В любом случае, является ли идея о фундаментальной ценности активов фантазией или нет, явные недостатки принципа арбитражных сделок не позволяют гарантировать эффективность рынка.