Одна из лучших иллюстраций того, как может произойти такой разворот, представлена Робертом Сэнборном, бывшим управляющим фонда Oakmark. Сэнборн, без сомнения, является суперуправляющим. С начала 1991 г. до конца 1998 г. годовая доходность фонда Oakmark составила 24,91 % против 19,56 % по S&P 500. В 1992 г. она превзошла базовый показатель на 41,28 %. По любым статистическим критериям эффективность Сэнборна не могла быть случайной.

Однако совсем другая история всплывает, если рассмотреть эффективность и активы фонда по отдельным годам. В первой строке представлена эффективность фонда Oakmark по сравнению с S&P 500, а во второй – активы фонда.

Мы видим знакомую модель погони инвесторов фонда за эффективностью, при этом все больше из них получают все более низкую доходность. По сути, оценив доходность фонда в абсолютном выражении, мы увидим, что, поскольку большинство инвесторов вовлечено в процесс, когда период самых высоких доходностей миновал, то средний инвестор этого фонда ежегодно получал доходность на 7,55 % ниже, чем по S&P 500.

В защиту Роберта Сэнборна справедливо было бы отметить, что ошибка отслеживания S&P 500 не является обоснованной мерой эффективности управляющего «стоимости» за несколько прошедших лет. К этому можно прийти, рассчитав коэффициент альфа фонда, который относится к избыточному доходу, добавляемому управляющим после учета таких факторов, как влияние рынка, средний размер компании и ориентация на стоимость. Это делается методом регрессионного анализа (включен в большинство пакетов электронных таблиц), при котором месячная или квартальная доходность, которую удается обеспечивать управляющему, сопоставляется с доходностью по различным секторам, а также с учетом различных рыночных факторов. Доходность управляющих сопоставляется с доходностью других факторов, в результате чего формируется базис для данного управляющего. Альфа – это разница между эффективностью фонда и эффективностью базиса, определенной методом регрессионного анализа, а также мера эффективности управляющего. Альфа выражается, как и доходность, в процентах в год, может быть положительной или отрицательной. Например, если альфа управляющего составляет –4 % в год, то это означает, что эффективность управляющего была на 4 % в год ниже базовой эффективности, определенной методом регрессионного анализа.

Альфа фонда Oakmark в первые 29 месяцев была впечатляющей и статистически значимой; величина эффективности р составляла 0,0004. Это означает, что вероятность того, что исключительная эффективность фонда в первые 29 месяцев была случайной, составляла меньше чем 1 к 2000. К сожалению, его эффективность в последние 29 месяцев также была впечатляющей, но в негативном смысле.

Приведенные выше данные я интерпретирую так, что Роберт Сэнборн является умеренно умелым. «Умеренно умелый» – вовсе не является уничижительным в данном контексте, поскольку 99 % управляющих фондами вообще не демонстрируют никаких умений. Однако, к несчастью, даже эти умения оказались сведены на нет «запаздыванием издержек влияния рынка» (impact-cost drag) (будет обсуждаться в следующем разделе) при управлении миллиардами долларов новых активов, приведя к росту цен на акции и снижению итоговой доходности.

Что из этого следует запомнить? Человеку свойственно находить модели там, где их нет, и находить умения там, где более правдоподобным объяснением было бы их отсутствие (особенно если вы успешный управляющий). Однако успешно или на редкость активно управляемые фонды сеют семена собственного уничтожения. Избегайте их.