Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Меры, предпринятые американским центральным банком в попытках повысить уровень инфляции после кризиса 2008 г., практически беспрецедентны. Единственная история такого рода, которую я могу вспомнить, случилась еще в 1930-е гг. В 1933 г. отказались от золотого стандарта, поскольку считалось, что он угнетающе действовал на уровень цен и замедлял выход из Великой депрессии. Еще важнее то, что ограничительный характер золотого стандарта подрывал налогово-бюджетную гибкость, которая требовалась государству всеобщего благосостояния в рамках Нового курса.
После полутора столетий стабильных цен (когда доллар свободно обменивался на серебро и золото) появились декретные деньги1 и началась инфляция2. С 1933 по 2008 г. расходы на личное потребление, исключая продукты питания и энергоносители, выросли более чем в 133 раза, демонстрируя средний годовой рост в 3,5%. Большинство развитых стран отказались от золота в 1930-х гг. и получили такую же инфляцию, как и в США. Центральные банки в результате потеряли контроль над денежной массой и, соответственно, над ценами. Большинство экономистов того времени сходились во мнении, что «небольшая инфляция» способствует долгосрочному росту реального ВВП, и центральные банки старались держать инфляцию на низком уровне, а не обеспечивать неизменность цен3. Эта политика, естественно, заставляла закрывать глаза на постоянный рост уровня цен.
И в древности, и в современном мире золото и серебро были универсальным платежным средством. Их стоимость воспринималась как внутренне присущая и в отличие от всех остальных форм денег не требовала каких-либо обеспечительных гарантий со стороны третьих лиц. Меня всегда озадачивал статус этих драгоценных металлов в наших обществах4. Но к XVII в. золото и серебро начали становиться слишком громоздкими для использования при ведении дел. Это привело к появлению бумажных денег и в конечном итоге банковских депозитов (см. пояснение 13.1)5. Изначально банкноты были обязательством обменять их по требованию на золото или серебро, но вскоре стало понятно, что, суверенные правительства, имеющие право взимать налоги, делают эти деньги приемлемым, в определенных пределах, средством обмена.
Но поскольку такие деньги являются приемлемым средством обмена, то, помимо облегчения проведения сделок, они также могут служить средством накопления. Количество наличных денег, необходимых для физического обеспечения расчетов по сделкам, почти всегда довольно невелико, например, суммы, зависшие в почтовой фазе банковского клиринга чеков. Остальные денежные средства наряду с большим числом других активов — облигаций, акций, и даже домов — служат средством накопления.
Пояснение 13.1. Бумажные деньги, обмениваемые на золото
К XVII в. объемы торговли выросли настолько, что физическое количество драгоценных металлов, необходимое для расчетов по сделкам, стало слишком большим. В обращении появились бумажные деньги в виде «депозитных свидетельств» принятия золота на хранение. В среде лондонских ювелиров, хранителей золота, бумажные обязательства рассчитаться золотом быстро вытеснили сам металл. В конце концов, ювелиры превратились в коммерческих банкиров в современном смысле.
Вскоре стало очевидно, что большая часть золотых запасов лежит без движения, и поскольку золото является однородным, любую его часть можно предоставить в долг. Золото одного вкладчика было неотличимым от золота другого. Не имело никакого значения, чье золото предоставлено в долг. Появилась возможность выпускать депозитные свидетельства в значительно большем количестве, чем количество депонированного золота. Родилась банковская система частичных резервов.
Понятно, что средняя продолжительность неиспользования депонированного золота определяла, насколько депозитные свидетельства могли превышать фактический размер золотых депозитов. Чем дольше вкладчики не трогали депозит, тем больше был объем золотой «валюты», который можно без опаски предоставить в долг. Успешные ювелиры вскоре обнаружили, что, поскольку в любом месяце изымалась лишь часть золота, находящегося в их распоряжении, они могут предоставлять в долг значительную часть золота, не рискуя потерять способность вернуть депозит любому вкладчику.
Пояснение 13.2. Золотой стандарт
Так называемый золотой стандарт появился и успешно использовался как саморегулируемый механизм в 1870–1913 гг.. Банк Англии с начала XIX в., памятуя уроки ювелиров, держал золотой запас на таком уровне, который при любых условиях позволял ему рассчитаться золотом по любой выпущенной им банкноте. Фунт стерлингов стал «таким же надежным, как и золото». Банкноты обменивались по требованию на 0,235 унции золота за фунт стерлингов. В те времена Лондон финансировал значительную часть глобальной торговли.
Поскольку «над Британской империей солнце никогда не заходило», Банк Англии считал свою роль глобальной. Он считал, что его денежно-кредитная политика применима как к Великобритании, так и ко всему остальному миру. Когда у него накапливались излишние, на его взгляд, доллары или франки он предъявлял их для обмена на золото в монетах или слитках. Этот процесс определял границы кредитования.
Золотой стандарт, являвшийся выражением осмотрительности ювелиров, которые заботились о защите депонированного у них золота, работал хорошо до тех пор, пока Первая мировая война не нарушила тонкий глобальный конкурентный баланс, сохранявшийся почти полвека. Великобритания так и не смогла вернуть себе прежнюю бесспорную позицию «хранительницы золотого стандарта». Она перешла к США и к их недавно созданной (1914) Федеральной резервной системе.
В 1925 г. министр финансов Уинстон Черчилль, не желая признавать неблагоприятное изменение статуса Великобритании, возвратился к золотому стандарту по предвоенному паритету — $4,87 за фунт стерлингов. Однако при таком обменном курсе Великобритания потеряла конкурентоспособность и в 1931 г. была вынуждена отказаться от золотого стандарта. Привязка бумажных денег к золоту, которая существовала на протяжении столетия, прекратила существование. Большинство стран последовали примеру Великобритании.
Экономика Соединенных Штатов не пострадала в результате войны, и они могли удерживать довоенный паритет доллара — $20,67 за унцию золота. ФРС фактически отобрала у Банка Англии роль хранителя золотого стандарта. В 1933 г. правительство США перешло на то, что называлось золотовалютным стандартом. В соответствии с ним Министерство финансов США заявляло о готовности покупать и продавать золото в слитках центральным банкам и правительствам. Паритет американской валюты был повышен до $35 за унцию золота, когда вновь избранный президент Рузвельт решил любыми средствами изменить дефляционный тренд Великой депрессии. Полной победы это так и не дало, инфляцию в экономику США принесла только Вторая мировая война.
В 1944 г., когда уже был виден конец войны, в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Хэмпшир, состоялась конференция, которая восстановила золотовалютный стандарт и официально признала доллар (с паритетом $35 за унцию) ключевой глобальной валютой. Бреттон-Вудское соглашение действовало до 1971 г. От него отказались потому, что в отличие от Банка Англии столетием ранее ФРС нужно было обслуживать в первую очередь потребности национальной экономики, а не выполнять роль менеджера международного золотого стандарта. Война во Вьетнаме подстегнула инфляцию в США. Иностранным центральным банкам, имеющим долларовые резервы, золото по цене $35 за унцию казалось сильно недооцененным относительно долларовых цен на товары и услуги. Следствием этого были набеги на золотой запас США, которые не прекращались до тех пор, пока в августе 1971 г. президент Никсон не положил конец конвертируемости доллара в золото. С той поры США, да по большому счету и весь мир, полагается (или не полагается) на плавающие обменные курсы.
Золотой стандарт в любом его виде фундаментально не соответствует налогово-бюджетным приоритетам государства всеобщего благосостояния, нацеленного на обеспечение полной занятости, а не на стабилизацию обменных курсов. Налоговое стимулирование неосуществимо при таком режиме. Однако по иронии судьбы, которая, похоже, довлеет над всеми экономическими организациями, государство всеобщего благосостояния так же нестабильно.
Средний период владения между моментом получения денег и их использованием для покупки товара, услуги или актива определяется в конечном итоге склонностью человека к сбережению. Человек, живущий от зарплаты до зарплаты, не имеет возможности сберегать средства, и период владения деньгами у него, конечно, будет коротким. При более высоких доходах период владения активами всех форм, включая деньги, значительно дольше. В любом случае, как показывают цифры, деньги держат, покуда люди не ожидают потери заметной части их стоимости, например, до тех пор, пока не ожидается слишком большой рост цен. Однако когда накопленные средства тратятся, цены растут. При резком росте цен владельцы денежных средств, фигурально, бегут к выходу — средний период владения деньгами сокращается, и начинается гиперинфляция. И наоборот, когда люди увеличивают период владения денежными средствами, расходы и цены, по определению, падают. Но так же себя ведут и процентные ставки — в развитие кейнсианской парадигмы предпочтения ликвидности.
Изменение периодов владения денежными средствами играло очень большую роль в истории необеспеченных денег и финансов в целом, а также, как мы увидим, в структуре моделей финансового сектора. Начиная с 1775 г. нарождающиеся Соединенные Штаты финансировали войну за независимость необеспеченными деньгами (так называемыми континенталками), которые люди поначалу принимали в уплату за услуги или товары. Они использовались, например, генералом Вашингтоном для приобретения товаров и услуг для его формирующейся армии. В то время большинство получателей, по всей видимости, тратили эти деньги с такой же скоростью, как и золото, до начала военных действий. (Это означает, что средний период владения средствами был довольно стабильным.) Но большой объем эмиссии декретных денег (почти $250 млн, захлестнул рынок, держатели обнаружили, что у них на руках больше бумажных денег, чем необходимо, и начали увеличивать расходы и скупать активы, сокращая общий средний период владения средствами. Вскоре они начали тратить деньги сразу же, как только получали их. Средний период владения резко сократился. За три года покупательная способность континенталок упала до одной пятой номинальной стоимости. К весне 1781 г., обесценившись, эти деньги прекратили хождение. Они, как говорится, перестали «стоить и ломаного гроша».
Неудивительно, что принятая Конституция США пронизана духом твердых денег. Американская валюта в течение первых шести десятилетий XIX в. выпускалась в виде золотых и серебряных монет, а также обмениваемых на золото банкнот, например банкнот Первого и Второго банков Соединенных Штатов Америки.
Наша история в то же время показывает, что люди склонны держать необеспеченные деньги, несмотря на падение их покупательной способности, скажем, на 5 или даже 10% в год. Но за этим пределом держатели декретных денег начинают нервничать, особенно если их доходы не растут соразмерно. Когда печатный станок начинает работать быстрее, держатели декретных денег начинают от них избавляться6. По мере ускорения оборота денег они становятся все менее привлекательными. На память приходит экстремальный случай — финансовый кризис 1993–1994 гг. в Бразилии, — когда связи с взрывным ростом цен период владения сократился настолько, что деньги тратились немедленно после их получения7.
Здесь встает вторая проблема денег и финансов: от кого люди готовы получать деньги в обмен на товары, услуги и активы? В принципе создать собственные деньги может любой, просто выпуская долговые расписки, но найдет ли он того, кто захочет принять эти расписки в уплату за товары или другие финансовые инструменты? Суверенные государства, имеющие право взимать налоги, оказались самыми надежными поставщиками декретных денег, именно поэтому они могут выпускать долг в необеспеченной валюте (своеобразных долговых расписках) по ставкам, ниже, чем у любого частного кредитора. Таким образом, правительства или их центральные банки могут печатать деньги и ожидать, что публика будет держать их как средство сбережения в течение долго времени — намного более продолжительного, чем держали континенталки, но значительно более короткого, чем держали бы золото или серебро. Правительства могут финансировать бюджетный дефицит потому, что они могут найти покупателей на свои ноты и облигации.
Природа декретных денег, а так же способы контроля их инфляции никогда не подвергалась сомнению. Как однажды заметил знаменитый Милтон Фридман, «инфляция всегда и везде связана с деньгами»8. Иначе и быть не может, поскольку цены традиционно устанавливались в денежных единицах, например в центах за фунт или в долларах за квадратный фут. Но если «цена» определяется однозначно, ну или почти однозначно, то деньги, в том смысле, в котором этот термин использовал Фридман, — к сожалению, нет. Что нужно экономистам, так это общепринятое средство обмена. Если цены действительно устанавливаются в денежных единицах, то мы должны иметь некий статистический измеритель денег, такой, чтобы, когда он растет быстрее способности экономики выпускать товары и услуги, цены шли вверх, а когда он отстает от роста способности производить, цены падали9. Короче говоря, нам нужен показатель, где в числителе стоят деньги (или любой финансовый инструмент10), а в знаменателе — производственная мощность. Получившееся отношение я называю удельной денежной массой.
Существуют несколько временных рядов, которые могут надежно служить для определения знаменателя (производственной мощности) при вычислении удельной денежной массы. Все они дают более или менее одинаковый результат. Денежный же показатель, или, точнее, всеобщий баланс по сделкам, намного труднее для понимания.
Никогда не было сомнений в том, что деньги должны являться частью любой сделки. Бумажные деньги и монеты всегда принимались в уплату за товары и услуги в сделках умеренного объема. Потенциальная проблема возникает в связи с очень крупными объемами американских долларов, которые находятся за рубежом и которые составляют сейчас две пятых от общей долларовой массы11. Иностранные вложения в форме американских чековых, срочных и сберегательных депозитов составляют, однако, менее 5% от всех депозитов. В целом вычитание долларов и депозитов, находящихся в иностранной собственности, не влияет существенно на характер изменения удельной денежной массы. Таким образом, я полагаюсь на данные по денежной массе, публикуемые ФРС.
Я проанализировал целый ряд вариантов измерения денежной массы и даже долговых инструментов в качестве заменителя денег. Показатели денежной массы, которыми пользуются большинство экономистов, являются вариантами того, что мы называем агрегатами М1, М2 и М3. Агрегат М1 включает наличные деньги, дорожные чеки, депозиты до востребования и другие чековые депозиты. Агрегат М2 — это М1 плюс сберегательные депозиты, небольшие срочные депозиты и средства в розничном обороте. Самый широкий агрегат, М3, включает в себя помимо агрегата М2 институциональные денежные фонды, крупные срочные вклады, соглашения об обратной покупке, а также сделки овернайт и на срок в евродолларах. Публикация данных по агрегату М3 прекращена ФРС в 2006 г., но его можно оценить по информации из других источников.
Данные показывают, что лучше всего за ценой следует тот показатель денежной массы, отнесенный к производственной мощности, который выбрал Милтон Фридман — агрегат М2. И более узкий агрегат М1, и более широкий М3 хуже отслеживают движения цен.
Я считаю, что индекс расходов на личное потребление, за исключением продуктов питания и топлива, с давних пор используемый ФРС, представляет американские цены в более широком смысле12.
Тесная связь удельного агрегата М2 и уровня цен в течение десятилетий впечатляет (см. пример 13.1). С 1909 по 1933 г. у цен не было выраженного долгосрочного тренда, как и в предыдущем столетии. С момента введения необеспеченных денег в 1933 г. и до сих пор цены росли в среднем на 3,4% в год. Удельный агрегат М2 рос на те же 3,4% в год. Два временных ряда шли параллельно друг другу в течение Первой мировой войны (с 1917 по 1918 г.), в беспокойный период начала 1920-х гг., в периоды стабильности 1925–1929 гг., Великой депрессии, Второй мировой войны (1941–1945), послевоенной «умеренной» инфляции (1946–1969) и быстрого роста инфляции в 1969–1991 гг. Но с конца 1980-х гг. агрегат М2 потерял тесную связь с уровнем цен. Банки начали беспокоиться о том, что их позиции по капиталу неадекватны, и ограничивать кредитование. Я охарактеризовал экономику того времени как «движение против ветра, дующего со скоростью 50 миль в час»13. Резервы на покрытие убытков по кредитам как процент от объема кредитов достигли послевоенного максимума.
Снижение М2 породило шквал аналитики. На мой взгляд, самая правдоподобная оценка была опубликована несколько лет спустя в совместной работе экономистов Нью-Йоркского и Далласского резервных банков. Они пришли к выводу, что историческая привязка М2 к инфляции и экономическому росту нарушилась и «что сложности с капиталом у кредитных организаций в конце 1980-х начале 1990-х гг. могут в значительной мере объяснять ослабление связи между агрегатом М2, инфляцией и экономическим ростом. Сейчас, когда эти проблемы остались позади, связь между М2 и экономическим ростом снова усилилась»14. Хотя ценовая инфляция замедлилась при неизменной удельной денежной массе, я все равно считаю взаимосвязь между денежной массой и ценой в тот период странной15.
Денежная масса, конечно, не сказывается на цене непосредственно. Это происходит только тогда, когда из агрегата М2 берут средства на покупку товаров и услуг. Скорость денежного обращения — это количество оборотов М2 для обеспечения сделок, формирующих номинальный ВВП (см. пример 13.2). Отношение цены к удельной денежной массе — это виртуальный алгебраический эквивалент того, что экономисты называют скоростью обращения денег, отношения номинального ВВП к агрегату М216. Как можно видеть в примере 13.3, мой альтернативный показатель скорости обращения денег может объясняться в значительной мере уровнем краткосрочных процентных ставок. Чем выше процентная ставка, тем скорее люди будут держать доходные активы вместо денежных средств, уменьшая, таким образом, М2 и увеличивая скорость обращения денег. Сопоставление этих детерминантов денежного оборота и самих денег дает исторически даже более близкую к уровню цен картину (пример 13.4). Таким образом, денежная масса является определяющим детерминантом уровня цен в долгосрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе важную роль играют и другие переменные.
С учетом всех других признаков подавленного спроса скорость обращения денег в 2013 г. не случайно была самой низкой более чем за шесть десятилетий.
В большинстве зарубежных стран удельная денежная масса и цены двигались так же, как и в США, хотя и были значительно менее связаны друг с другом. В странах со значительными объемами международной торговли цены на импортируемые товары существенно влияют на общий уровень цен и, таким образом, размывают взаимосвязи между ценой и внутренним удельным агрегатом М2. Наиболее яркий пример связи инфляция-деньги продемонстрировала Бразилия в первом квартале 1993 г. и в третьем квартале 1994 г., когда финансовый обрыв привел к росту цен почти в 150 раз и увеличению удельной денежной массы в 180 раз.
Центральные банки в Лондоне, Франкфурте, Токио и Вашингтоне отреагировали на последствия кризиса 2008 г. массированным увеличением своих балансов. ФРС более чем вчетверо повысил размер активов с конца 2008 до начала 2014 г. Девять десятых этого роста произошло за счет создания денег центрального банка: банкноты и остатки на счетах (денежная база) кредитных организаций в ФРС. ФРС стимулирует увеличение остатков на счетах коммерческих и сберегательных банков, выплачивая по ним 25 базисных пунктов17.
Когда банки хотят предоставить остатки по своим счетам в виде кредитов клиентам, они сначала должны отложить дополнительный капитал на покрытие убытков в качестве страховки от дефолта по новым кредитам. По моим оценкам, в 1995–2007 гг. размер отложенных средств составлял от 12% от размера кредита (см. пример 13.5)18. Но после краха Lehman напуганные кредитные менеджеры стали резервировать значительно более высокую долю кредитов — 26% в 2012 г. и более 30% в 2013 г. Кредитные менеджеры в последние годы, по всей видимости, стали намного более недоверчивыми ко всем, кроме самых надежных заемщиков.
Практически все новые кредиты направляются на создание запасов, покупку средств производства, автомобилей, домов и различных товаров и услуг19. Розничные магазины, подрядчики и все другие получатели новых расходов размещают свои средства в банках. Эти банки, в свою очередь, после создания обязательных резервов, снова кредитуют на эти деньги своих клиентов, которые продолжают тратить заемные средства20.
Одним словом, изначальный депозит (или банкноты) ФРС порождает длинную череду уменьшающихся новых кредитов, умножающих первоначальное денежное вливание денег центрального банка. Этот процесс продолжается до тех пор, пока резервы отдельных банков не достигнут размера исходного вливания21. Как долго будут продолжаться эти циклы кредитования, зависит в значительной мере от размера резервов, которые постепенно уменьшают остатки по счетам. Чем больше резервы, тем меньше денежный мультипликатор. С учетом текущего, близкого к рекордному, размера резервов и высоких темпов расходования кредитов процесс умножения кредитов занимает меньше шести месяцев с момента вливания средств ФРС. Помимо прочего, темп уменьшения остатков влияет на политику ФРС. Если политика нацелена на поддержание постоянного уровня активов центрального банка, то ФРС придется пополнять остатки по счетам по мере их конвертирования в банковские кредиты и наличные деньги.
Отношение агрегата М2 к денежной базе в 2013 г. было ниже исторического минимума 1940 г. ФРС, конечно, прекрасно понимает, что текущий объем денег центрального банка необходимо ограничить, и, наверное, планирует сократить его прежде, чем это произойдет под давлением рынка. Самый простой путь — продать активы ФРС, практически все казначейские ноты и облигации, а также ипотечные ценные бумаги. Это обычная процедура, с помощью которой ФРС делает кредиты дороже, ведет к существенному росту процентных ставок22.
Следующий самый эффективный способ абсорбировать большие остатки — резкое повышение резервных требований и/или выпуск векселей ФРС. В этом случае, без сомнения, процентные ставки также вырастут. Но вряд ли какая-либо из этих двух мер возможна, так они требуют законодательных решений, которые в сегодняшнем климате могут нести политические риски для независимости ФРС. Если экономика вдруг резко не пойдет вверх, то любое повышение стоимости кредитования, как обычно, будет натыкаться на существенное политическое противодействие. Так было всегда.
Одна из идей этой книги заключается в том, что страх вызывает значительно более сильную реакцию, чем эйфория. В результате цены активов и другие чувствительные к страхам финансовые переменные вниз идут гораздо стремительнее, чем вверх. Если падение денежного мультипликатора было резким и глубоким после краха 2008 г., то его восстановление будет, скорее всего, медленным23. История мало что говорит нам о том, как развивается этот процесс. Однако в отсутствие другого неожиданного экономического спада у нас нет приемлемого сценария, позволяющего интерполировать умеренную инфляцию, наблюдающуюся после кризиса 2008 г., далее 2015 г. Рост цен в следующие 5–10 лет при сегодняшних неизменных остатках на счетах ФРС вполне может меняться в диапазоне от 3% в год до двузначных чисел в течение следующего десятилетия. Процентные ставки при любом сценарии должны расти, поскольку аргументы относительно преждевременности ужесточения кредитной политики никогда не исчезнут.
ФРС на удивление успешно выдержала все покушения на ее независимость, которые последовали за кризисом 2008 г. Она отпраздновала свое столетие и имеет большой опыт противостояния политическим набегам.
Войти с помощью соц. сетей: