Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы. Компания имеет незначительный положительный гэп по активам и пассивам в рублях и долларах США, а также отрицательный гэп по активам и пассивам в китайских юанях. Именно отрицательный гэп в китайских юанях, особенно при ослаблении курса национальной валюты, может привести к разрыву ликвидности и проблемам с погашением обязательств в срок.
На сегодня получает распространение практика возлагать управление рисками ликвидности на важнейшее подразделение финансовой службы — казначейство. Специалистами компании PricewaterhouseCoopers было проведено исследование функционала казначейства среди российских и зарубежных компаний. Полученные результаты оказались довольно схожими (рис. 2.2).
Обратите внимание на значительный разрыв в распространенности такой функции, как управление кредитными рисками. Причина этого может быть связана с тем, что кредитные риски в российских компаниях зачастую анализируются коммерческой, а не финансовой службой или службой экономической безопасности. Для зарубежных компаний, как показано на рисунке, это является одной из очевидных функций казначейства.
Интересен и другой факт. Инструменты, которые используют российские компании при размещении свободных денежных средств или для их привлечения, существенно менее диверсифицированы, чем те инструменты, которые применяются зарубежными компаниями (рис. 2.3).
В России почти все компании, решая вопрос о размещении свободных денежных средств, сосредотачиваются на таком инструменте, как депозит. В то же время в мировой практике серьезную конкуренцию этому инструменту составляет рынок краткосрочного капитала и государственные облигации. Инструменты, применяемые компаниями для привлечения финансирования, также несколько отличаются. Если на первом месте и там, и там доминируют кредиты, то на втором месте в российской практике стоит лизинг, тогда как в мировой практике это синдицированные кредиты. Тройку лидерства замыкают облигации. Различие при этом состоит лишь в большей распространенности этого инструмента за пределами России, о чем свидетельствует более высокий удельный вес в ответах респондентов, принимавших участие в исследовании. Отметим и еще один факт — если распространенность лизинга в России и в мире примерно одинакова, то векселя в России можно назвать крайне непопулярным инструментом.
Для оценки подверженности компании риску ликвидности необходимо проведение стресс-тестирования, которое предполагает изучение поведения ликвидной позиции (остатка средств в кассе и на расчетных счетах) компании во времени в зависимости от альтернативных сценариев, ситуаций или факторов, способных повлиять на изменение ее величины. Результаты стресс-тестирования должны позволить наглядно увидеть потребность компании в ликвидности в каждом из альтернативных вариантов развития ситуации с учетом накопленной и покупной ликвидности, а также ее избытка (дефицита), образовавшегося на предшествующих временны́х периодах рассматриваемого сценария. Ликвидная позиция для всех временны́х интервалов указывается без учета накопленного результата по ее расчету на предыдущих временны́х интервалах. Это повышает информативность и облегчает последующий анализ и принятие решений. Покупная ликвидность указывается экспертно. Накопленная ликвидная позиция берется по всем платежам и поступлениям компании.
Кроме анализа альтернативных вариантов следует также оценить ситуацию на отдельных временны́х промежутках, приводящих к наибольшему дефициту ликвидности. В случае если такой анализ выявит неспособность компании погасить дефицит ликвидности (кассовый разрыв) посредством обычно используемых ею инструментов управления ликвидностью, то понадобится разработка планов антикризисного управления в сложившейся ситуации.
В целом для борьбы с разрывами ликвидности может использоваться обширный набор инструментов, среди которых базовыми являются бюджет движения денежных средств и платежный календарь. Бюджет движения денежных средств отражает планы компании по поступлениям и оттокам денежных средств с позиции видов деятельности. Построение бюджета, планирование и прогнозирование отдельных статей ведется, как правило, на ежемесячной основе на предстоящий год. Детализация платежей, выставление приоритетов по сформированным заявкам на платеж, контроль над установленными лимитами по статьям и структурным подразделениям реализуются с использованием инструмента оперативного управления — платежного календаря.
Специалисты KPMG, интервьюируя руководителей казначейств и финансовых директоров, оценили распространенность использования различных инструментов для управления риском ликвидности (рис. 2.4).
Большинство участвующих в исследовании респондентов выделили описанные инструменты (бюджет движения денежных средств, платежный календарь, стресс-тестирование) как приоритетные к использованию. В число шести наиболее распространенных инструментов также вошли различные источники покупной ликвидности (возобновляемые кредитные линии, овердрафты и т.д.), «игра в пятнашки», связанная с переносом дат платежей (на мой взгляд, это один из самых действенных и часто бесплатных инструментов борьбы с разрывами ликвидности, напрямую связанными с циклом использования оборотного капитала), а также проведение валютно-обменных операций.
2.2. NWC, EWC и WCR — показатели, за которыми нужно всегда следить
Чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC) представляет собой разницу между величиной оборотных активов и величиной краткосрочных обязательств.
Однако в аналитической практике наряду с показателем чистого оборотного капитала применяется показатель собственных оборотных средств (Equity Working Capital, EWC), и зачастую их рассматривают как синонимы. Вместе с тем данная точка зрения представляется ошибочной ввиду разного экономического смысла данных показателей. Собственные оборотные средства — это та величина собственного капитала, которая может быть направлена на формирование оборотных активов, тогда как величина чистого оборотного капитала характеризует достаточность оборотных активов для погашения краткосрочных обязательств (рис. 2.5).
Величина собственных оборотных средств определяется по формуле:
EWC = E – FA.
Формула для определения величины чистого оборотного капитала иная (вариант 1):
NWC = CA – STL.
Взаимосвязь между этими понятиями можно определить на основании балансового равенства и его поэлементного разложения:
Активы = Пассивы
⇓
CA + FA = E + LTL + STL
⇓
CA – STL = E – FA + LTL
⇓
NWC = EWC + LTL.
Таким образом, чистый оборотный капитал отличается от собственных оборотных средств на величину долгосрочных обязательств. В случае их отсутствия значения данных показателей будут совпадать.
Наличие собственных оборотных средств обеспечивает необходимые условия для осуществления хозяйственной деятельности компании: покупки товарно-материальных ценностей, получения кредитов в банке и расширения объема реализации продукции. Их уровень — один из важнейших показателей устойчивости финансового состояния компании.
Величина чистого оборотного капитала характеризует свободные средства, которые будут находиться в обороте после погашения краткосрочных обязательств. Рост показателя свидетельствует о повышении уровня ликвидности компании.
При этом в процессе анализа следует весьма осторожно и взвешенно интерпретировать характер изменений чистого оборотного капитала. С одной стороны, его увеличение, вызванное опережающим ростом оборотных активов по сравнению с краткосрочными обязательствами, как правило, сопровождается оттоком денежных средств. Соответственно уменьшение чистого оборотного капитала обычно связано с дополнительными заимствованиями финансовых ресурсов. С другой стороны, ощутимое превышение оборотных активов над краткосрочными обязательствами свидетельствует о том, что компания располагает значительным объемом свободных ресурсов, формируемых из собственных источников. С позиции кредиторов подобный вариант формирования оборотных активов является предпочтительным, поскольку свидетельствует не только о ликвидности, но и о финансовой устойчивости, независимости компании от внешних источников финансирования. С точки зрения эффективности деятельности компании значительное накопление запасов, сопровождаемое отвлечением средств в дебиторскую задолженность, нецелесообразно, поскольку вызывает дополнительные затраты, связанные с хранением, реализацией, последующим возвратом этих запасов, а также необходимостью привлечения дополнительных финансовых ресурсов.
Для выявления факторов, влияющих на величину чистого оборотного капитала, причин его сокращения и способов повышения наиболее целесообразно представлять его так (вариант 2):
NWC = E – FA + LTL.
В частности, одной из основных причин снижения чистого оборотного капитала является полученный убыток, что отражается на уменьшении собственного капитала компании. Следовательно, рост собственного капитала за счет различных источников — один из важнейших способов увеличения чистого оборотного капитала. Серьезной причиной снижения чистого оборотного капитала могут быть значительные инвестиционные вложения, что отражается на росте величины внеоборотных активов. Особенно это проявляется, когда компания не соблюдает золотое правило финансиста: финансирование инвестиционной деятельности должно осуществляться за счет собственных средств и долгосрочных обязательств, краткосрочные же обязательства должны направляться на финансирование оборотных активов. Наконец, для обеспечения роста чистого оборотного капитала необходимо стремиться к обоснованному снижению величины запасов, незавершенного производства и прочих неликвидных оборотных активов, которые требуют финансирования за счет собственных средств (наименее ликвидные оборотные активы).
Учитывая эти взаимосвязи чистого оборотного капитала с элементами активов и пассивов, можно определить допустимый прирост активов, который не приведет к сокращению чистого оборотного капитала ниже допустимой величины:
Допустимый прирост внеоборотных активов и наименее ликвидных оборотных активов ≤ Прирост собственного капитала и долгосрочных обязательств + NWCфактический предыдущего периода – NWCминимально необходимый предыдущего периода,
где NWCминимально необходимый = Наименее ликвидные оборотные активы.
Главная аналитическая проблема показателя чистого оборотного капитала — расчетная. В аналитической практике нет единства мнений относительно алгоритма определения данного показателя. Наряду с описанным, по сути, классическим вариантом разницы между величиной оборотных активов и краткосрочных обязательств можно встретить и более специализированные варианты расчета.
В частности, из состава величины оборотных активов могут исключаться денежные средства (Cash and Cash Equivalents), а из состава краткосрочных обязательств — краткосрочные кредиты и займы (Short Term Debt, STD) (вариант 3):
NWC = (CA – Cash) – (STL – STD).
Кроме того, из состава величины оборотных активов могут исключаться денежные средства (Cash and Cash Equivalents), финансовые вложения (Marketable Securities) и прочие оборотные активы (Other Current Assets), а из состава краткосрочных обязательств — краткосрочные кредиты и займы (Short Term Debt, STD) и прочие краткосрочные обязательства (Other Current Liabilities). В итоге расчет чистого оборотного капитала сводится к нахождению суммы дебиторской задолженности (Account Receivables, AR) и запасов (Inventories, Inv), скорректированных на величину кредиторской задолженности (Account Payable, AP) (вариант 4):
NWC = AR + Inv – AP.
Именно последний из рассмотренных вариантов расчета NWC можно назвать наиболее распространенным в аналитической практике. В качестве примера приведем факторное разложение чистого оборотного капитала компании ПАО «Полюс» (рис. 2.6).
Для обозначения величины чистого оборотного капитала, рассчитанного по 3-му и 4-му вариантам, часто используется термин «текущие финансовые потребности» (Working Capital Requirements, WCR), под которыми, по определению Совета по разработке финансовых стандартов в США (Financial Accounting Standart Board, FASB), понимается потребность в средствах, не покрытая ни собственным капиталом, ни долгосрочными займами, ни кредиторской задолженностью.
Иначе говоря, текущие финансовые потребности компании представляют собой часть чистого оборотного капитала, которая не обеспечена источниками финансирования. Недостаток капитала при существующих на данный момент у компании источниках финансирования может быть покрыт за счет дополнительного привлечения краткосрочных банковских кредитов и прочих инструментов краткосрочного финансирования. Следовательно, положительное значение величины текущих финансовых потребностей отражает сумму необходимого компании капитала, который целесообразно привлекать на краткосрочной основе. В связи с этим очевидно, что система управления оборотными активами компании должна поддерживать минимальное значение текущих финансовых потребностей.
Рассчитанное значение текущих финансовых потребностей фактически характеризует перспективную потребность компании в денежных средствах. Эта потребность может быть рассчитана следующим образом:
CashNEEDED = NWC – WCR.
Если рассчитанное значение перспективной потребности компании в денежных средствах меньше нуля, то у компании наблюдается дефицит денежных средств, а если больше — то избыток, который покрывает текущие финансовые потребности.
Изменение величины текущих финансовых потребностей зависит от влияния различных факторов. Вот некоторые из них:
- длительность производственного, операционного и финансового циклов;
- темпы роста производства (большие темпы — большие потребности);
- темпы инфляции (могут появляться большие запасы);
- сезонность производства, снабжения сырьем;
- потребность в запасах готовой продукции.
В западной практике можно встретить и другие варианты расчета финансовых потребностей компании, в том числе не требующие серьезных математических вычислений. В частности, финансовые специалисты активно оперируют термином AFN — Additional Financial Needed или Additional Funds Needed. Для расчета величины AFN необходимо:
- Оценить возможности внутрифирменного финансирования (Internal Financial Needed или Internal Funds Needed, IFN) за счет нераспределенной прибыли (Retained Earning):
IFN = Чистая прибыль – Сумма дивидендных выплат = Нераспределенная прибыль,
IFN = NP – DIV = RE;
- Оценить потребность в дополнительном внешнем финансировании (External Financial Needed или External Funds Needed, EFN):
EFN = ΔАктивов – ΔБеспроцентных обязательств – Нераспределенная прибыль,
EFN = ΔA – ΔNPL – IFN,
где NPL (Non Percent Liabilities) — беспроцентные обязательства (кредиторская задолженность);
- Оценить общую потребность в дополнительном финансировании:
AFN = IFN + EFN.
В условиях постоянной нестабильности товарных и финансовых рынков вопросы оптимизации чистого оборотного капитала, снижения продолжительности финансового цикла приобретают особую значимость. Денежные средства — жизненная сила любой компании, и возможности их генерирования без использования платных обязательств являются приоритетной задачей современной финансовой службы. В этом контексте оборотный капитал и действия специалистов финансовой службы по управлению финансовым циклом — важнейший и относительно дешевый источник денежных средств.
Проводя исследование в области оборотного капитала по итогам 2017 г., специалисты PWC отметили интересный факт, подчеркивающий огромную роль этого ресурса в работе компаний и необходимость его постоянного аналитического сопровождения. В частности, было отмечено, что, если бы все компании, по которым проводилось глобальное исследование, повысили эффективность работы своего чистого оборотного капитала до уровня компаний, отнесенных на один квартиль эффективности выше, это привело бы к высвобождению денежных средств в размере €1,3 трлн. В свою очередь, этого было достаточно для того, чтобы крупнейшие глобальные компании увеличили свои капитальные инвестиции на 55% без привлечения дополнительного финансирования.
Кроме того, впервые с 2014 г. оборачиваемость элементов чистого оборотного капитала выросла: продолжительность оборота сократилась на 0,4 дня (с 45,5 дня в 2016 г. до 45,1 дня в 2017 г.) (рис. 2.7).
Обратим внимание и на явные отраслевые особенности этого показателя. Лишь в 11 из 17 секторов (отраслей) экономики были отмечены реальные улучшения по итогам 2017 г. Наилучшего результата достигли компании энергетического сектора (Energy & Utilities) и сектора промышленного производства (Industrial manufacturing), где продолжительность оборота снизилась на 2,1 дня. Наихудшие результаты были отмечены в секторе развлечений (Entertainment & Media), где продолжительность оборота выросла на 3,8 дня (рис. 2.8).
