Глава 22. Бумажное «проклятие» XXI века

Время идет вперед, цивилизация усложняется, и вместе с ней усложняются и простые понятия – даже такие, как «ресурс». К началу XXI века появился, пожалуй, первый в истории чисто рукотворный и даже, можно сказать, «умозрительный», магический ресурс. Ведущие страны мира отказались от так называемого металлического стандарта в области денежной эмиссии, то есть отменили исторически сформированное на рынках соглашение о признании универсальной и абсолютной ценностью золота (или серебра) и построении денежной системы как системы обязательств, обеспеченных этими металлами. Вместо «старой» денежной системы они договорились создать новые деньги, обеспеченные «всего лишь» правом приобретения любых активов на территории их обращения и не привязанные ни к какой единице физического актива.

В XX веке изменения не выглядели слишком заметными, более того, они были в какой-то мере адекватны процессу быстрого роста объемов производства товаров и сервисов. Действительно, быстрый рост товарного предложения требовал бы для адекватного отражения на денежном рынке быстро растущих запасов золота, а скорость роста ВВП существенно превышала скорость роста золотодобычи.

Золото сперва дорожало (с 35 долларов за унцию в 1971 году оно поднялось до 850 долларов за унцию к 1980 году) , поскольку рынки привыкли видеть в нем аналог денег, а количество денег после отвязки от золотого стандарта стало быстро расти. Однако затем пришло осознание, что золото – больше не деньги, и вместо дисконтирования «необеспеченных бумажек» рынки дисконтировали «бессмысленный желтый металл» – золото ушло в долгосрочное пике, а крупнейшие валюты мира стабилизировались: к августу 1999 года золото стоило 251 доллар за унцию – в восемь раз меньше, чем 20 лет назад, если учитывать инфляцию .

Собственно, необеспеченные деньги встречались и раньше – их чеканили из обедненного сплава, выпускали под несуществующие золотые запасы и просто – без всякого запаса. Но раньше такие деньги были «беззаконными», так как нарушали общественный договор о металлическом стандарте, и потому ценность их на рынке стремительно падала. Новые деньги конца XX века были «законными», а их эмитенты (прежде всего США и страны Западной Европы) пользовались у рынков credibility (в переводе на русский язык – авторитетом; знаменательно, что слово это в английском языке происходит от слова credit, а деньги иногда называют «кредитными билетами»). Поэтому «необеспеченные» доллары, марки, франки, фунты и лиры легко заменили привязанные к золотому стандарту.

Благодаря такой «отвязке» деньги стали товаром, который стало можно неограниченно производить, было бы достаточно специальных станков и решение центрального банка. В большинстве стран центральные банки или органы, их заменяющие, отнеслись к появлению такого ресурса с осторожностью – так же, как относится олигополист к объемам производства своего товара: если произвести слишком мало, то недополучишь прибыли, а если слишком много – цена упадет.

Деньги оказались именно товаром, производимым центральными банками (иногда говорят – правительствами, это не совсем верно, если центральный банк независим), в еще большей степени, чем кажется на первый взгляд. Действительно, если в экономике есть Q денег и цены сбалансированы, то есть все товары в экономике оцениваются как раз в Q, то выпуск еще q новых денег приводит к тому, что цена товаров вырастет на (Q+q) /Q. При этом правительство (в пользу которого ЦБ выпустил деньги) может купить товаров на q, то есть q/ (Q+q) от всех товаров в экономике, только за счет эмиссии. Если кто-то до выпуска новых денег имел Р сбережений, то после выпуска денег у него в реальном выражении осталось Р*Q/ (Q+q), то есть он заплатил правительству за новые деньги в экономике Р* (q/ (Q+q)). Эта оплата называется seignorage – это и есть «цена новых денег» или «инфляционный налог».

Но эта модель, конечно, идеальна. В реальной практике на размер синьоража влияет прежде всего вызываемая выпуском денег инфляция; она, конечно, не равна (Q+q) /Q, поскольку на цены влияют ожидания рынков. Если вы даете сигнал, что запустили печатный станок, испуганные владельцы P побегут «отоваривать» деньги и тем самым подхлестнут рост цен; напечатанные вами q станут стоить намного меньше, чем q/ (Q+q) от всех товаров в экономике, и вам придется печатать еще q_1, чтобы пополнить казну, но обладатели уже обесцененных сбережений, именно этого и ждавшие, еще быстрее побегут покупать товары – этот процесс называется «инфляционной спиралью», он приводит к гиперинфляции и экономической катастрофе (что такое гиперинфляция знают жители Зимбабве и даже жители России постарше – в 1990-е годы инфляция достигала тысяч процентов в год).

Крупные игроки печатали деньги (и зарабатывали синьораж) осторожно, поэтому мир избежал быстрого кризиса перепроизводства денег. Гибкость денежного предложения оказалось возможным обеспечить не только за счет роста денежной массы (кстати, денежная масса и в США, и в странах ОЭСР росла в последние 50 лет более или менее пропорционально ВВП – идеальное поведение центральных банков этих стран!). Деньги всё же не похожи на обычный товар. Обычный товар в процессе потребления либо исчезает, либо амортизируется постепенно, а если он просто проходит через ваши руки, не амортизируясь (например, вы купили его и тут же продали), он приносит вам экономическую выгоду, несоизмеримую со своей стоимостью. Деньги же, проходя через ваши руки, дают вам стоимость, эквивалентную 100 % своей массы, и оказываются в руках вашего контрагента, этой стоимости не потеряв. Таким образом, не только от количества, но и от скорости обращения денег зависит объем оплаченных ими товаров: скорость обращения (velocity) растет – и объем товаров, которые можно оплатить, растет.

Это уникальное свойство денег сильно пригодилось правительствам развитых стран, в том числе и в первую очередь США, в начале XXI века. Достигнув беспрецедентных показателей роста в конце 1980–1990-х годах, мировая экономика пострадала от кризиса 1998 года, а через три года в развитых странах началась рецессия. Оказалось, что быстрый рост потребления и производства привел к насыщению. Ни предприятия, ни население не готовы были дальше наращивать потребление, но экономика, заточенная под постоянный рост (этого требовали существенный уровень закредитованности, большой объем построенных впрок производственных мощностей и созданных рабочих мест, высокие социальные расходы, делающиеся в расчете на рост налоговых поступлений и пр.), при остановке потребления была готова свалиться в штопор: стагнация потребления привела бы к банкротству перекредитованных и перекапитализированных компаний, сокращению рабочих мест, сокращению инвестиций и, как следствие, переоценке обществом перспектив роста и еще большему сокращению потребления (и так далее по спирали). Необходимо было поддержать потребление, и в ход пошло кредитное стимулирование: власти стали существенно снижать ставку, под которую центральные банки выдавали деньги коммерческим банкам, но главное – стали существенно смягчаться требования к банкам в части обеспеченности их операций капиталом.

Капитал банка – это средства его владельцев, которыми они рискуют, проводя банковские операции. В реальности банк проводит операции на существенно больший объем средств, чем составляет его капитал. Простейший пример показывает, как это получается: представьте себе, что вы взяли в банке кредит на покупку машины и купили ее. У автодилера счет в том же банке – деньги пришли на его счет, сумма денег в банке не изменилась, но вы теперь должны банку денег! Фактически (поскольку клиенты распределены по банкам более или менее равномерно и банки балансируют расчеты между собой так называемыми корреспондентскими счетами друг у друга), банк может неограниченно выдавать деньги, вне зависимости от своего капитала. Ограничивает его в этом лишь инструкция центрального банка, устанавливающая предельный низкий размер капитала по отношению к размеру активов. В большинстве современных банковских систем этот уровень находится вблизи 10 %, то есть банк может выдать в 10 раз больше кредитов, чем имеет капитала. Но норматив этот сильно зависит от типа кредита (обеспеченный золотом кредит пенсионному фонду безопаснее, чем выданный без обеспечения безработному) и структуры финансовой операции. Кроме того, вышеописанная особенность денег позволяет строить с их помощью совершенно удивительные структуры – например, банк может дать кредит, который через длинную цепочку посредников вернется самому банку в виде капитала (и таким образом «размножится» в 10 раз).

Именно это свойство денег – «размножаться в кредит» и использовали правительства, подстегивая потребление в нулевые годы. Используя алчность банкиров как двигатель процесса, власти развитых стран «отпустили» регуляторные вожжи и разрешили банкам не только существенно увеличить объемы выдаваемых по низким ставкам кредитов, но и существенно усложнить схемы финансовых операций, позволявших клиентам резко увеличивать риски их инвестиционных портфелей. «Риск-он», как называют этот процесс на фондовых рынках, привел к росту стоимости ценных бумаг во всем мире. Рост стоимости ценных бумаг позволил переоценить залоги в банках и выдать больше кредитов; более того, владельцы растущих в цене ценных бумаг чувствовали уверенность в росте своих доходов и стали больше потреблять товаров и услуг: экономика снова стала уверенно расти. Кредитование еще и подстегивало рост в таких капиталоемких областях, как недвижимость: банки стали выдавать кредиты под залог недвижимости сомнительной стоимости, собирать такие кредиты в портфели и через секьюритизацию продавать риски инвесторам «с улицы». Спрос на недвижимость в связи с такой готовностью под нее кредитовать стал быстро расти, застройщики стали не справляться с его удовлетворением, и цена на недвижимость быстро пошла вверх. Этот рост вызвал появление инвестиционного спроса на недвижимость со стороны частных инвесторов. Стало «нормой» брать кредит под залог своего дома, покупать второй дом, закладывать его, покупать третий и так далее – в надежде на то, что стоимость всех покупок будет расти быстрее, чем накапливаются проценты (такие же процессы шли и на рынках ценных бумаг, там в моду вошли «маржинальные счета» – портфели с 10–100-кратным плечом). Риски ипотеки были в массе своей перепроданы частным инвесторам; они считались низкими, в частности, потому, что «на конце» ипотечной цепочки стояли два государственных агентства, готовые выкупать ипотеки и снабжать рынки деньгами.

Пришла и очередь самих правительств попользоваться плодами созданного денежного пузыря. Развитые страны существенно увеличили свои бюджеты, дефицит которых они стали финансировать за счет эмиссии долговых обязательств – последние выкупались и накапливающими резервы за счет роста потребления развивающимися странами, и глобальными инвесторами, готовыми взять на позицию всё больше финансовых инструментов. Растущие расходы бюджетов еще больше подстегивали потребление и вносили свою лепту в уже сформировавшуюся «восходящую спираль».

«Денежный ресурс» очень быстро перекосил экономику развитых стран и существенно повлиял на экономику всего мира. Фондовые рынки обрели небывалое значение. Инвестиционные банкиры богатели на глазах. В конце 1990-х годов менеджеры инвестиционных банков добились права летать только бизнес-классом. К 2007 году вице-президенты крупных инвестиционных банков (этот титул давали всем менеджерам, которым разрешали разговаривать с клиентами) перестали пользоваться бизнес-классом – они пересели в частные самолеты. Рост финансовых рынков вынес вверх цены на биржевые товары – та же нефть в 2000 году стоила едва ли 20 долларов за баррель, а спустя 7 лет – уже 120. Петрократии (и вообще ресурсократии) расцвели, их фондовые рынки устремились в небеса – и этот взлет добавил к эйфории и тоже поспособствовал росту потребления.

Но всеобщее благоденствие длилось недолго. К середине 2008 года стало ясно, что ресурсов увеличения скорости обращения денег и кредитного плеча больше не хватает – потребление всё равно стало захлебываться (по мере его насыщения всегда требуется всё больший стимул для его роста на условную единицу), на рынках сформировался фронт «контрариев», трезво оценивающих шаткость построенной пирамиды и стремящихся зафиксировать прибыль, в сфере недвижимости начались неплатежи по ипотеке от клиентов, чьи возможности были явно переоценены банкирами в ажиотаже.

В начале 2007 года неожиданно именно государственное ипотечное агентство (FHLMC, Freddy Mac, как его называли в народе) отказалось производить выкуп ипотечных займов, сославшись на нехватку средств и низкое качество последних. Эта, казалось бы, локальная ошибка запустила пружину кризиса. Без рынка сбыта остались многочисленные кредитные организации, специализировавшиеся на выдаче ипотеки и в конечном итоге продававшие кредиты государству. Через два месяца обанкротился New Century Financial, а еще через три – American Home Mortgage Investment Corp. Рейтинговые агентства, до середины 2007 года упорно отстаивавшие безрисковость CDO с ипотечными долгами (S&P даже последовательно меняло методологию расчетов, чтобы в свете новых данных не снижать рейтинги), неожиданно спохватились и поставили на пересмотр рейтинги более 1000 финансовых инструментов, которые включали в себя ипотечные риски низкокачественных заемщиков . До того бумаги, которые покупали частные инвесторы, считались абсолютно защищенными и имели рейтинг ААА. Сокращение кредитования в так называемом subprime-сегменте вызвало снижение стоимости недвижимости, а значит – снижение стоимости залогов по кредитам: к сотням тысяч заемщиков обратились банки с требованием срочно погасить часть задолженности или увеличить залоги (многие заемщики вполне могли продолжать обслуживать свои кредиты, однако гибкая и мягкая система регулирования банковского кредитования оказалась именно в этом месте невероятно ригидной – банки и кредитные агентства просто не могли себе позволить сохранять кредиты с недостаточными залогами). Быстро выяснилось, что банки и до падения стоимости недвижимости превысили все лимиты и завязли в схемах, дававших им возможность взять на позицию и перепродать клиентам большие риски.

Тогдашний президент Дж. Буш издал «Акт о стимуляции экономики», согласно которому снижались налоги и увеличивался выкуп государственными агентствами ипотечных кредитов. Но торможение роста ВВП, связанное со стагнацией потребления и кризисом на рынке недвижимости, уже спровоцировало падение финансовых рынков – снижение стоимости ипотечных бумаг вынудило инвесторов продавать и другие финансовые инструменты, избыток предложения вызвал резкое снижение цен, снижение цен спровоцировало панику. Падение рынков привело к фактическому банкротству крупнейших банков. Начало было положено Bear Stearns, но его выкупил JPMorgan. Правительства Европы и США бросились спасать банки, вливая в них денежные средства. И всё же 16 сентября 2008 года рухнул Lehman Brothers – один из старейших банков США, банк из когорты too big to fail. Спасать его не стали – его владельцы просто не смогли договориться с властями.

Падение Lehman вызвало эффект разрыва бомбы в толпе – началась паника. Рынки развитых стран потеряли в последующие месяцы 50 % стоимости ; рынки петрократий упали в разы; доходности даже по очень надежным долгам выросли до двузначных уровней. ВВП США упал на 2 %.

К началу 2009 года у властей большинства стран (да и у экономистов тоже) не было никакого представления о ближайшем будущем. Вестники апокалипсиса, которых немало находится в мире каждый раз, когда телега мировой экономики наезжает на очередную кочку, в невероятном возбуждении принялись предсказывать крах экономики США, построенной на долларе как на ресурсе, и общемировую катастрофу, результатом которой будет новая нормальность – хроническая рецессия, разрушение фондовых рынков, высокая безработица и сокращение общего богатства. Общественные объединения внесли немалую лепту в создание апокалиптического фона – чего стоило одно только движение Occupy, зародившееся в 2009 году в Калифорнии, охватившее почти 1000 городов мира и 82 страны и провозглашавшее, что причиной «страшного кризиса» является непомерная жадность и непорядочность банкиров и бизнесменов (особенно глобальных корпораций), в связи с чем необходимо экспроприировать «их богатства».

На этом фоне властям США и других захваченных кризисом стран хватило мужества начать проводить последовательную и эффективную политику, направленную не только на снижение последствий кризиса, но и на устранение его причин: государства стали выкупать подешевевшие рискованные активы, убирая риски с рынка и давая ликвидность финансовым институтам (за полгода было выкуплено активов более чем на 500 млрд долларов); резко снизили ставки рефинансирования (с 5,25 % до нуля), дополнительно облегчая экономике доступ к деньгам; параллельно существенно ужесточено было регулирование сложных финансовых транзакций – на будущее должно было быть исключено повторение «деривативного пузыря». Получившие твердый сигнал от государств о том, что ситуация под контролем, рынки вернулись к спокойствию. Сильно подорожавший на фоне бегства из самых рискованных активов доллар помог финансовым властям США обеспечить рынки деньгами без крупной необеспеченной эмиссии. Падение ставок вслед за ставками рефинансирования позволило резко увеличить заимствования – цена их обслуживания не сильно выросла.

Кризис 2008 года был преодолен сравнительно быстро. Экономика США и фондовые рынки перешли к росту и быстро компенсировали падение в кризисный период. В течение 10 лет после кризиса экономика росла быстрее 3 % в год при инфляции, не превышавшей 2 % . ФРС даже сумело начать поднимать ставку рефинансирования, и к исходу послекризисного десятилетия она составляла 2,75 % – на 75 базисных пунктов выше инфляции  . Ресурс «новых денег», грамотно использованный американцами, оказался способен сотворить маленькое экономическое чудо.

Кризис 2008 года был «рукотворным», как и большинство экономических кризисов. Надо понимать, что вызван он был не жадностью бизнесменов и не хитростью банкиров – первое присутствует на рынках всегда, а второе – лишь производная от несовершенства законодательства. Причинами кризиса стали ригидность системы регулирования банковского кредитования, в рамках которой платежеспособные заемщики, чьи залоги потеряли стоимость, вынуждены были терять эти залоги и признавались неплатежеспособными, и неожиданное и ничем не оправданное решение американских властей выйти из рынка ипотеки, который они сами создавали и адаптировали к своему активному участию. 2008 год показал мощь «новых денег» США – их роль в мировой экономике продолжает расти и через десятилетие. Умелое их использование позволяет Штатам, имея дефицит внешнеторговых операций и бюджета размером с ВВП средней страны, функционировать эффективно и наращивать благосостояние граждан – огромные дыры закрываются буквально экспортом долларов (в виде долларовых обязательств, конечно же).

Пока сложно представить себе механизм окончания «эры доллара». Экономика США стабильна, да и альтернатив доллару как средству хранения мировых сбережений и мировых расчетов пока не просматривается (напомним, такое средство должно быть обеспечено большой экономикой, а его эмитент должен пользоваться высокой степенью доверия: китайский юань не подходит как раз по второй причине, а биткоин – по обеим). Но если предположить пока невероятное – что в не слишком отдаленной перспективе появится «заменитель» доллара в международных расчетах, – то мы можем ожидать в США реализации сценария классического «ресурсного проклятия».