Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
Чтобы добавить «пластичности» понятиям риска и ликвидности, мы включили в книгу эту немного философскую главу. Предположим, экономические циклы состоят из трех фаз: стабилизации, роста и падения. В этой главе мы попытаемся связать с этим упрощенным пониманием циклов изменения значений, стоящих за понятиями риска и ликвидности. Наша задача состоит в том, чтобы пояснить, как кажущиеся лишь косвенно связанными факторы в совокупности могут создать финансовые пузыри и нанести значительный урон экономикам государств, а в еще большей мере — банкам.
Мы предлагаем читателям согласиться с предположением, что рынком движут три фактора: идеи, эмоции и ликвидность. Продемонстрируем их на упрощенном примере. Допустим, вы решили пойти в казино. Вы хорошо владеете техникой игры (т.е. идеи у вас есть), вы уверены в себе (т.е. с эмоциями у вас все в порядке), но у вас при себе нет денег. Значит, вы пришли поглазеть, а не поиграть!
А что, если деньги у вас есть, а уверенности нет? Значит, вы пришли поглазеть и пообедать. Если идеи тоже нет, то… вы и в казино не пойдете!
Рынок — это некая стихия, где господствуют идеи и эмоции, причем первые часто основаны на расчетах. Так, первоначальные вложения ориентируются на анализ и знание объекта вложений. По мере увеличения уверенности (некой уже эмоциональной составляющей) требуется все меньше анализа, и каким-то образом аналитики приходят к похожим результатам. Фактически они стараются идти в фарватере консенсуса. Если рынок «влюбляется» в какие-то идеи, то этот эмоциональный настрой подхватывает одни активы, которые кажутся надежными, или «топит» другие, если те приносят разочарование. Переход от превалирования идей к превалированию эмоций сопровождается возникновением некой идеологии, в рамках которой разделить их непросто.
Одновременно происходит трансформация концепции риска.
На ранних стадиях, когда в идею еще не верят, риск связывают с абсолютными или близкими к ним потерями. Это же представление разделяет большинство участников рынка, когда он терпит крах: в такие моменты на рынках господствует всепоглощающий страх потерять любой инвестированный доллар. Однако в тот момент, когда рынок спокоен и внутри определенной идеологии (представляющей собой некий симбиоз идей и эмоций) тенденции более-менее определены, идейная составляющая уступает место эмоциональной. В такие моменты концепция риска как абсолютной потери трансформируется в концепцию риска как волатильности: рынок не ожидает шоковых изменений, а потому величина потерь ограничивается размером локальных колебаний цен.
Поясним эту мысль на следующем примере. Предположим, вы купили квартиру за $200 000. Вы знали, что за предыдущие десять лет ее стоимость колебалась от $80 000 до $120 000, и рассчитывали, что потеряете не более $120 000. За год квартира подорожала до $300 000, и вы ее продали. Покупатель рассматривал риск потери в размере $100 000, т.е. не ожидал, что стоимость квартиры будет ниже того уровня цен, которые были год назад.
О предыдущей базе сравнения он как бы забыл. Через три года этот новый покупатель продал квартиру за $1,5 млн. На этот раз купивший ее человек в условиях стабильной конъюнктуры ориентировался не на историческую базу сравнения, которой пользовался предыдущий владелец жилья, а на недавнюю статистику. А она показывала, что цена недвижимости растет минимум на 12% в год. Покупатель предположил, что и упасть она может примерно на столько же. Иными словами, ожидаемый размер потерь оказался равным потенциальным колебаниям, или волатильности цены. Таким образом, хотя стоимость квартиры почти в десять раз превосходила минимум, размер максимальных потерь опять составляла та же сумма, хотя в относительном выражении ожидаемые максимальные потери уменьшились с 50 до 12%.
Как происходят такие изменения в сознании людей? Они склонны рассматривать какую-то часть истории в качестве основы для прогнозов. Как показали эксперименты ученых, занимающихся поведенческими финансами, мы предрасположены к тому, чтобы считать некий сегмент информации достаточным для оценки всех возможных исходов (говоря научным языком, рассматриваем выборку как популяцию). Таким образом, мы склонны исходить из того, что вероятность потери стоимости чего-либо до уровня начального значения цен полностью исключается просто потому, что такого падения давно не было.
Мы также предрасположены к тому, чтобы не допускать даже возможности событий, которые произошли на российском рынке летом 2008 г., когда акции сырьевых компаний международного класса рухнули более чем на 50%, причем без существенного снижения спроса на их продукцию. А затем они и вовсе упали — в некоторых случаях до цены, составляющей лишь 15% от их максимального значения всего четыре месяца назад. 15% — кто бы поверил, что подобное могло произойти с компаниями мирового уровня! Именно о таких событиях предупреждает трансформированное выражение Ж. Клемансо «Кладбище забито трейдерами, последними словами которых были: “Раньше я такого не видел”». Но, как правило, при рассмотрении риска как волатильности вероятность наступления таких событий практически не рассматривается.
Таким образом, в терминах математики получается, что мы воспринимаем риск в виде логарифмической функции, где одно и то же абсолютное значение имеет все меньшее пропорциональное значение, так как рост на 20 единиц от 40 до 60 составляет 50%, а рост от 200 до 220 — только 10%.
В результате, после того как первоначальная инвестиционная идея подтверждена, на стадии роста рынка мы подменяем понятие риска как абсолютного размера падения цены с текущей до первоначальной на менее «страшное» положение, когда цена не может сильно упасть в процентном отношении.
Однако, как мы видели, история не дает нам права на такую подмену. Необоснованные скачки цен всегда заканчиваются их падением до уровня «клиренса» или, говоря по-русски, «вычищения», т.е. до уровня цен, при котором объем выставленных на продажу активов соответствует объему спроса. Этот уровень достигает 10–20% от цены, которая была во время пика, т.е. теряется 80–90% от максимальной стоимости вложений.
Исторически такие уровни после кризисных цен были не только во времена тюльпаномании (XVII в.) и обесценения акций «Компании Южных морей» (XVIII в.). Крахи цен биотехнологических (в начале 1990-х гг.) и интернет-компаний (на заре ХХI в.), короче говоря, почти все кризисы на историческом промежутке почти в 400 лет приводили примерно к тем же результатам. Включая, кстати, коллапс цен на нефть, произошедший с середины 1970-х гг. по 1998 г.
Волатильность — это уровень колебаний, т.е. относительная величина, рассчитанная по той самой логарифмической функции. Иными словами, в момент наибольшей переоцененности активов риск (понимаемый как волатильность) кажется наименьшим.
Сегодня на этой же оценке основана современная теория риск-менеджмента, которая закладывает параметры волатильности в основу моделей VaR, служащих основным элементом оценки рыночных рисков во всем мире финансов. Идея о том, что волатильность является лучшим индикатором силы «руки рынка», оказалась настолько влиятельной, что, как упоминалось, рейтинговое агентство Moody’s купило компанию KMV, которая трансформировала основанную на волатильности упоминавшуюся концепцию Мертона в методологию оценки компаний и их риска, т.е. в альтернативную методологию кредитного рейтинга компаний, основанную на волатильности акций.
Широкое использование VaR узаконило подход к риску как к волатильности. Этот переход с почти математической точностью объясняет и еще одно ранее скрытое явление: снижение волатильности стало таким же значимым сигналом к увеличению портфелей, как и повышение доступности денежных средств (рост денежной массы).
Еще раз обсудим последствия доступности финансирования для левереджа. Как только банки начинают его предоставлять, объем финансовых ресурсов, доступных для инвестиций, резко возрастает. Спрос на инструменты инвестиций увеличивается, инвестиционные тенденции ускоряются, и эмоции становятся более важными, чем идеи.
Однако банки предоставляют клиентам-спекулянтам финансовое плечо (левередж) именно из-за снижения волатильности, которое создает ощущение стабильности. По этой же причине банки уменьшают требования к кредитоспособности заемщика. Поэтому очень часто повышение левереджа и снижение волатильности — два процесса, которые на каком-то этапе становятся параллельными.
В этом случае возникает и другое явление. Как известно, инвестор может заработать деньги путем увеличения доли высокорискованных позиций (например, повышения кредитного риска на единицу инвестиций) или увеличения размера низкорискованных позиций за счет заемных средств.
Допустим, в таких ситуациях инвесторы и банкиры могут считать, что позиция размером $5 с низким риском равна по рискованности одной позиции размером $1 с большим риском. Именно так говорили те, кто в 2003–2007 гг. покупал с 40-кратным финансовым плечом облигации с рейтингом ААА. Они как бы утверждали, что мизерный размер кредитного риска остается таким же даже в том случае, если позиция увеличивается в 40 раз. Вместо этого эти люди могли купить позицию с такой же суммарной доходностью и со значительно бо́льшим кредитным риском, но в 40 раз меньшую по размеру.
При расчетах VaR рыночный риск малой позиции в высокорисковом активе получается почти равным большой позиции в малорисковом активе. Из этого следует, что с точки зрения увеличения доходности позиции существуют два типа левереджа: с помощью высоковолатильных активов или путем использования заемных средств под низковолатильные. В этом расширенном значении слово «левередж» понимается как средство повышения доходности при сохранении одного суммарного уровня риска.
Первому типу левереджа сопутствует более тщательный анализ, чем второму. В первом случае аналитики изучают фундаментальную составляющую объекта, в том числе его кредитное качество, а во втором — в основном только волатильность рыночных цен на актив или — в коммерческом кредитовании — объемные показатели.
Именно в моменты, когда участники рынка переходят от первого типа «левереджа» — на основе изучения объекта — к левереджу на основе пониженной волатильности, ускоряется отрыв рынка от первоначальной «идеи», и происходит его переход на стезю «эмоции». Эмоции типа «уверенность» или «влюбленность в идею» — мощная сила. Ей сложно противостоять и проще к ней примкнуть. Через нее фильтруется новая информация и отбирается в основном та, которая ее подтверждает.
Возможно, тот факт, что некоторые кредитные экспансии не превращаются в пузыри, можно объяснить как раз тем, что в финансах на тот момент в целом превалирует первый тип левереджа. Однако пузыри появляются, когда участники рынка перестают бояться абсолютных потерь, все больше думая об относительных, постепенно снижают требования к анализу и в конце концов начинают массово использовать заемные средства для увеличения доходности.
Кроме того, те, кто прибегают ко второму подходу, упускают важнейшую составляющую риска — риск ликвидности. Ее перебои объясняют, почему цены дискретны, как это было в октябре 2008 г. на российском рынке облигаций: в один момент исчезли цены на сотни этих финансовых инструментов. Позиция, кредитный риск которой был в пять раз меньше, оказывалась менее опасной с точки зрения риска ликвидности, чем более безопасная (с точки зрения кредитного риска), но использовавшая кредитное плечо, так как банки потребовали возврата заемных средств, и в этом их большом объеме безопасную позицию ликвидировали по цене 50% от номинала. Недоучтенный риск ликвидности оказался больше кредитного.
Таким образом, на стадии, когда идеология в основном состоит из эмоций, одним из ключевых моментов, которые позволяют заменять ими знания, является трансформация понятия риска. Поскольку сегодня повсеместное применение VaR превратило волатильность в основной измеритель риска, можно предположить, что пузыри станут возникать все чаще.
Однако подмена экономического значения понятия «риск» — не единственная проблема. Помимо этого происходит трансформация концепции ликвидности. На ранней стадии ее можно определить как абсолютное количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею при готовности потерять почти все инвестиции или получить их обратно гораздо позже, чем планировалось в момент принятия решения об инвестиции.
Но на стадии, когда в идеологии начинают преобладать эмоции, трансформируется и само понятие ликвидности. Теперь это свобода обмена денежных средств на активы и наоборот, без значительных транзакционных издержек и в относительно короткий срок. Поясним. Во время кризиса многие фонды сохранили средства, но больше не инвестировали их так же свободно, как раньше. Они изучали продукт и, покупая, исходили из того, что продать его обратно было бы нелегко, если вообще возможно.
На этом примере видно, что происходящая в стабильный период рынка подмена первого понятия ликвидности вторым становится устрашающей проблемой, когда в какой-то момент происходит возврат к изначальному пониманию ликвидности. Иначе говоря, когда есть деньги и есть активы, но на рынке нет свободного обмена первых на вторые. Именно такая ситуация сложилась в период конца 2008 г. до начала 2010 г., а затем в период декабря 2014 г. по февраль 2015 г.
Теперь предположим, что объем средств доступной рынку ликвидности и предложения активов находят балансирующую друг друга цену, т.е. некую точку равновесия. Получается, что существуют две равновесные цены активов — цена, когда на рынке есть ликвидность в первом значении, т.е. количество денег, которое участники рынка готовы инвестировать в идею, и цена, когда под ликвидностью понимается объем свободного обмена денег на актив, и наоборот.
Первое значение, как показывают события на российском рынке акций в 2008–2009 гг., может превышать второе в 5–8 раз!
Если вы бизнесмен или регулятор, под силу ли вам создать систему, которая будет в равной мере эффективно функционировать при обоих сценариях? Вряд ли.
Трансформация понятия риска играет большую роль в преобразовании представлений о ликвидности. Возможно, это происходит не только из-за того, что принятие волатильности за критерий риска создает условия для замены и понятия ликвидности. Наверное, есть и другая причина, и она лежит в основе человеческого мышления: в момент принятия решений наше восприятие — линейное, а по мере его исполнения оно приобретает функцию гиперболы. Поясним.
Предположим, принимая решение об инвестиции в начале периода, мы считаем, что при худшем сценарии готовы потерять 30% вложений, т.е., чтобы заработать, например, 60%, готовы лишиться 30%.
Мы приходим к этому показателю риска (30% потерь) путем сознательного или бессознательного построения некой матрицы, отражающей возможные финансовые исходы наших стратегий. И вот инвестиция сделана, но очень скоро мы обнаруживаем, что новая информация, поступающая на каждом этапе осуществления стратегии, отражается на первоначальных матрицах (меняет идеи) риска и прибыли. В какой-то момент их трансформация приводит к изменению нашего отношения к первоначальной идее (меняет наши эмоции). В результате мы, как правило, ставим под сомнение оправданность нашей первоначальной готовности полностью потерять 30% и уменьшаем позицию. Или нам кажется, что все гораздо лучше, чем ожидалось, и потерять 30% мы не можем, поэтому в итоге увеличиваем позицию.
Если весь рынок осуществляет или первое, или второе решение в несколько стадий, его действия приобретают форму падающих или поднимающихся волн (размеров позиций). Они поднимаются, если мы думаем, что завысили первоначальный риск, и опускаются, если нам кажется, что он был занижен. Волны поднимаются или опускаются, пока не достигнут тех самых двух точек равновесия рынка, когда его участники покупают, основываясь только на идеях, т.е. по бросовым ценам, или по высоким ценам — скорее под влиянием эмоций (надежды на дальнейший рост).
Раньше такое наблюдение можно было бы назвать философским, однако именно благодаря кризису стало очевидно, что эта логика лежит в основе работы подразделений, занимающихся управлением рисками в банках (и во многих инвестиционных фондах). В момент роста цен (снижения волатильности) банки, во-первых, увеличивают собственные позиции, а во-вторых, предоставляют кредиты под аналогичные позиции инвесторам. В моменты падения цен растет волатильность рынка, соответственно, модель VaR показывает бо́льший риск позиций докризисных размеров. Чтобы привести их в соответствие с ограничениями VaR, банки снижают размеры позиций и требуют того же от инвесторов, которых ранее кредитовали. В сумме это дает двойной эффект, влияющий на сокращение ликвидности и ускоряющий волну ликвидации позиций.
* * *
Понятия «ликвидность» и «риск» раньше казались связанными с понятием «эмоции». По мере распространения модели VaR роль связки все больше выполняет понятие «волатильность». Но и это не полная картина того, как чисто философское наблюдение стало неотъемлемой частью функционирования рынка. Вспомните механизм бухгалтерской переоценки активов банков и фондов по текущим ценам. Он означает, что чем ниже падают цены облигаций, тем больше капитала теряет банк, а значит, тем меньше облигаций он может держать и тем в бо́льших количествах их продает; в результате переоценки их стоимость еще больше снижается, и следует новый виток падения цен. Когда рынок растет, происходит обратное. Таким образом, и концепция управления рисками, и концепция учета результатов независимо друг от друга стимулируют одно и то же поведение всей международной финансовой системы и могут как способствовать возникновению эйфории, так и потворствовать панике. То же самое происходит и в банках, которые, следуя за рынком, то раздувают активы, то сокращают их, подвергая собственный капитал не всегда обоснованному риску.
Войти с помощью соц. сетей: