Когда на горизонте появляется полоска туч, капитаны судов в открытом море проверяют готовность к шторму. Летом 2008 года казалось, что обвал американского рынка вторичных закладных, поставивший под угрозу стабильность всех рынков, руководители ведущих центробанков мира встретили подготовленными. Были задействованы, причем сначала не на полную мощность, привычные инструменты: снижение учетной ставки и успокоительные прогнозы. Ситуация под контролем?

Ни один капитан не может быть уверен в том, что стандартного арсенала средств будет достаточно. А вдруг придется прибегнуть к чрезвычайным мерам – выбросить за борт товар и продовольствие, чтобы облегчить вес, или срубить мачты, чтобы увеличить устойчивость судна? Для денежных властей такие чрезвычайные меры – это, например, прямая государственная поддержка системообразующих финансовых институтов, выдача стабилизационных кредитов или государственных гарантий. За сто минувших лет денежные власти неоднократно прибегали к этому крайнему средству. Сначала получалось не очень хорошо, но в последние десятилетия результаты все лучше.

До начала XIX века вопрос о спасении финансовой системы в целом вставал крайне редко. Короли брали взаймы друг у друга, у ростовщиков или рыцарей-храмовников. Точно так же поступали отдельные торговые дома или банки. Если не считать взаимных поручительств, самой ранней формы системной страховки, спасение утопающих было в полном смысле слова их личным делом. С развитием финансового посредничества издержки краха системы в целом росли, и уже в 1825 году Банк Англии, спасая банковскую систему от паники, занял 400 тысяч фунтов у Банка Франции с вполне современной целью – помочь своим коммерческим банкам преодолеть краткосрочные проблемы с ликвидностью. Или, попросту говоря, дать возможность пережить временные сложности.

В 1890 году зашатался банк Barings, заигравшись с аргентинскими ценными бумагами: держатели займа неправильно оценили устойчивость аргентинского правительства. Чтобы избежать панического оттока депозитов, Банк Англии в течение суток организовал заем у консорциума банков для спасения Barings. Внушительный вклад в стабилизацию положения внес и сам Банк Англии – правда, для поддержания курса фунта стерлингов ему пришлось не только поднять ключевую ставку, но и занять 3 миллиона фунтов золотом у Банка Франции и 1,5 миллиона фунтов золотом у Государственного банка России.

Сто пятьдесят лет назад государственные финансовые институты еще не играли столь важной роли на рынках, как теперь. Иногда частным банкам приходилось спасать казначейство от краха, а не наоборот. В 1895 году банковский синдикат Моргана – Белмонта выручил американское казначейство, предоставив ему золотой кредит. Случаи, когда финансовую систему спасал от кризиса частный сектор, были и в XX веке. В 1974 году банки ФРГ использовали свои средства, чтобы гарантировать от финансовых потерь вкладчиков обанкротившегося конкурента. В 1985 году крупнейшие канадские банки объединились для спасения Канадского коммерческого банка, чтобы его крах не вызвал обвала всей банковской системы.

После Великой депрессии случаи, когда общие проблемы решаются частными средствами, становятся исключением из правила. Финансовые власти все чаще стали терпеть провалы, пытаясь противостоять банковским кризисам. К середине 1930-х у всех перед глазами были свежие примеры неудачных действий денежных властей. В 1931 году, несмотря на огромные международные займы, не смог остановить панику Банк Австрии. За Австрией крах постиг банковскую систему Германии.

Сегодня в подавляющем большинстве случаев спасителями финансовой системы выступают государственные органы, созданные по образу и подобию американской корпорации по страхованию вкладов, детища “Нового курса” Франклина Делано Рузвельта. В Мексике для борьбы с кризисом 1994–1995 годов, в ходе которого пострадали многие банки, специальный Фонд защиты банковских сбережений выкупил значительное количество плохих активов кредитных учреждений. Аналогичный государственный фонд выводил из кризиса банковскую систему в Аргентине. В России после дефолта действовало государственное Агентство по реструктуризации кредитных организаций. В столь различающихся по уровню экономического развития странах, как Таиланд и Камерун, действуют фонды, которые помогают замещать плохие займы в балансе банка на государственные облигации^[84]. Возможно, выросший профессионализм руководителей центральных банков и впрямь привел к тому, что во второй половине XX века частота собственно банковских кризисов резко снизилась. Международный валютный фонд насчитал их всего 54 – это во всех странах-членах! – за период между 1975 и 1997 годами.

Все знают о политических причинах, по которым денежные власти могут предоставить банкам дополнительную ликвидность. Самый известный экономический журналист XIX века, к тому же имевший личный опыт управления банком, Уолтер Бэджет так писал в 1873 году: “Надо без всяких ограничений предоставлять деньги банкам, испытывающим проблемы с ликвидностью, но в остальных отношениях здоровым”. Кто бы спорил, но как в хоре голосов, требующих себе государственной поддержки, различить голоса тех, кто действительно здоров и страдает лишь за компанию, и тех, кого к плачевному состоянию привело безответственное управление активами?

Спасение за казенный счет – удовольствие не бесплатное. В случаях с займами для поддержания на плаву национальной банковской системы издержки несут рядовые граждане, так как финансируются спасательные операции, как правило, за счет обычных налогов или денежной эмиссии, которая, по существу, облагает обывателя инфляционным налогом.

В случае с кризисом рынка сберегательных займов в США в конце 1980-х общие издержки налогоплательщиков превысили 100 миллиардов долларов. Вопреки мнению большинства коллег, знаменитые экономисты Джордж Акерлоф и Пол Ромер утверждали, что основной проблемой ссудно-сберегательных ассоциаций была вовсе не чересчур развитая система финансового регулирования, которая позволяла участникам рынка надеяться на спасительное вмешательство государства и в свете этих ожиданий брать на себя завышенные риски. Акерлоф и Ромер предположили, что причина кроется в банальном воровстве менеджеров лопнувших организаций, и убедительно продемонстрировали механизм этого воровства^[85].

Среди операций спасения были и исключительно успешные. В 1998 году на грани краха оказался LTCM, один из крупнейших хедж-фондов в мире, а вместе с ним там же очутилась и вся мировая финансовая система.

Фонд привели на эту грань рискованные попытки воспользоваться иррациональностью рынков – помните, о причинах падения LTCM шла речь в главе “Цена иррациональности”? Однако в итоге потери оказались относительно небольшими (всего 4,6 миллиарда долларов), к тому же понесли их в основном те, кому и положено отвечать за неправильные финансовые стратегии – инвесторы и владельцы LTCM. Регуляторы действовали решительно, мгновенно организовав заем крупных инвестиционных банков в обмен на 90 % паев проблемного фонда. Все участники операции спасения получили прибыль.

Увы, кризис 2008 года был больше похож на кризис сберегательных ассоциаций 1980-х, чем на азиатский кризис 1997-го. Основными активами ассоциаций, как и у нынешних проблемных фондов, были долгосрочные закладные на дома. Когда ФРС, американский центробанк, повысила процентные ставки, борясь с инфляцией, даже у тех фондов, где не было прямого воровства, возникли сложности: слишком неликвидными оказались активы по сравнению с обязательствами. В начале XXI века светлые финансовые головы, казалось, нашли решение этой проблемы: инвестбанки составляли пакеты закладных, комбинируя займы разной степени рискованности и обеспеченности. Присутствие более надежных обязательств внутри ценной бумаги должно было снизить риск, вызванный наличием более рискованных компонент. Новые ценные бумаги, которые можно было комбинировать и дальше, еще сильнее распределяя риск, казались совершенно надежными. Недаром агентства Moody's и Standard & Poor's присваивали им высшие рейтинги. В итоге риск распределился по рынку так, что стало совсем непонятно, кто рискует и чем.

Неудивительно, что после того, как кризис начался, никто не знал, что защищено от кризиса, а что нет. Это было важным источником тревоги. С самого начала было очевидно, что страдают не только те фонды, которые держали в активах закладные “второго сорта” (“сабпрайм”), и банки, которые их финансировали. Проблемы появились у всех фондов, которые инвестировали значительные заемные средства. Когда у такого фонда возникают сложности из-за падения цен на часть активов, ему приходится срочно продавать надежные ценные бумаги, самые лучшие свои активы, чтобы расплатиться по тем долгам, которые возникли из-за падения в цене активов плохих. Продажа даже совершенно надежных ценных бумаг вызывает снижение их котировок. Из-за этого возникают проблемы у другого фонда, который и не думал вкладываться в мусорные бумаги: он тоже “работал с плечом”, инвестируя заемные средства, и ему тоже срочно нужны свободные деньги. Возникает воронка, в которую втягивается все больше финансовых игроков.

Еще в июле 2008 года взгляд ФРС был совершенно безмятежным. Резкий поворот произошел в середине августа: американский центробанк не только снизил ключевую ставку, но и предупредил о возможных значительных негативных последствиях. Может быть, научная статья, написанная принстонским профессором Беном Бернанке за четверть века до этого, помогла проложить правильный курс. В статье 1983 года будущий председатель ФРС и, в отличие от своего предшественника Гринспена, настоящий ученый, подчеркивал, что основной аргумент в поддержку вмешательства с целью спасения финансовой системы состоит в том, что финансовые посредники – не просто источник ликвидности для компаний, а держатели драгоценной информации. Помните разговор о роли финансовых рынков? С крахом системы информация будет утеряна. Бернанке своих взглядов не изменил. ФРС продолжала активно спасать банки на всем протяжении финансового кризиса, хотя дополнительные деньги, выделяемые рынку, – это помощь в равной степени и хорошим, и плохим финансовым институтам.

У тех, кто пережил экономический кризис в нашей стране конца 1980-х – начала 1990-х, один из самых тяжелых в мирное время во второй половине ХХ века, сложилось четкое ощущение: кризис непременно сопровождается высокой инфляцией. Производство, потребление и уровень жизни падают – в начале 1990-х они упали очень сильно, – а цены быстро растут. В 2008 году, когда мировой финансовый кризис сильно ударил по российской экономике, многие ожидали повторения. Однако инфляция, или скорость, с которой растут цены, не выросла. Она ускорилась в 2014–2015 годах, после резкого падения цен на нефть, санкций и контрсанкций, но во время кризиса 2008–2009 годов цены стали расти медленнее.

Те же самые страхи испытывали не только россияне, но и жители других стран. В Америке, где финансовый кризис 2008–2009 годов проявился раньше, чем в других странах, многим тоже казалось, что спад производства и скачок безработицы будут сопровождаться быстрым ростом цен. Паническим настроениям поддались в первую очередь экономические комментаторы правого толка. Высокая инфляция – это фактически налог, который перераспределяет богатство от кредиторов к должникам: чем выше цены, тем меньше долг. Меньше в том смысле, что на ту же самую сумму при выросших ценах можно купить меньше товара. Неудивительно, что те, кому идеологически ближе интересы относительно богатой части населения, забеспокоились первыми: кредиторы в основном принадлежат именно к этой группе.

Более удивительно, что паническим разговорам об инфляции поддались в 2008–2010 годах не только журналисты и политики, но и те самые инвесторы, которые предвидели и крах рынка недвижимости, и банкротство инвестбанков Bear Sterns и Lehmann Brothers. Те самые, которые заработали на мировом финансовом кризисе кучу денег, сделав ставку на резкое падение цен на рынке недвижимости и фондовом рынке. В 2009 году они же предсказывали высокую инфляцию и растущие ставки процента, по которым американское правительство сможет занимать в долг.

У профессиональных экономистов дело обстояло куда лучше. В нобелевском уроке рассказывается, за что получил свою премию Пол Кругман. Премию, конечно, дают только за научные труды, понятные в основном профессиональным экономистам, но у Кругмана есть и другая роль. Он знаменитый публицист, обозреватель New York Times, главной газеты мира, а его колонка, выходящая два раза в неделю, и блог на сайте газеты, в который он пишет чуть ли не ежедневно, – окошко в академический мир для тех, кто интересуется экономикой. Начиная с 2009 года многие ученые писали о кризисе, но голос Кругмана благодаря его колонке и блогу был слышен лучше других.

Тезис Кругмана был предельно прост: активное печатание денег во время экономического спада может не приводить к инфляции и повышению процентных ставок. А во время конкретного кризиса, мирового финансового кризиса 2008–2009 годов, так и просто не приведет. Такое мнение полностью противоречило прогнозам двух крупнейших финансовых инвесторов: Джона Паулсона и хедж-фонда PIMCO. Паулсон заработал огромные деньги, миллиарды долларов, правильно предсказав падение рынка во время мирового финансового кризиса 2008–2009 годов. PIMCO, самый большой в мире фонд, специализирующийся на долговых инструментах, был одним из самых успешных инвесторов в начале века. В 2009 году они сделали крупные ставки на то, что печатание денег ФРС приведет к высокой инфляции и росту доходности по американскому долгу (якобы из-за обесценения доллара в результате инфляции). Но прав был Кругман, а хедж-фонды проиграли.

Явление, о котором знал профессиональный макроэкономист и в которое не верили могучие инвесторы, называется “ловушкой ликвидности”. В нормальной ситуации, когда центральный банк увеличивает количество денег в экономике, например, покупая какие-нибудь активы, граждане, которые эти деньги получают, должны принять решение: сколько денег хранить дома, а сколько – вложить во что-либо. Конечно, дома в данном случае необязательно означает буквально под подушкой. Это может быть банковская ячейка или, если речь идет о крупном банке, он может хранить свои деньги на счету в ЦБ. Когда центральный банк добавляет денег в экономику, у граждан их оказывается больше, чем им хотелось бы держать дома, и они пытаются их куда-то вложить. Эти дополнительные деньги приводят к снижению процентной ставки, увеличивая привлекательность новых проектов для предпринимателей и подталкивая вверх цены. Иными словами, денег становится больше, то есть они становятся дешевле относительно товаров. Цены растут.

А в “ловушке ликвидности” этот механизм перестает работать. Представьте: ставка процента снизилась до нуля, а граждане по-прежнему хотели бы избавиться от денег, которые добавил центробанк. Когда ставка процента равна нулю, между хранением денег дома и деньгами на срочном депозите или другом вложении нет разницы. Сколько бы ни вливал в экономику денег центробанк, меняется только одно – количество денег, которые граждане хранят дома, а компании – на своих счетах. Цены не растут, потому что денег в экономике не прибавляется, а экономическая активность не стимулируется, потому что ставка процента не может упасть ниже нуля. Парадоксально, да? Центробанк покупает активы, и денег становится как будто больше, но они исчезают, ложась мертвым грузом…

В учебнике по макроэкономике, по которому я учился на первом курсе магистратуры Российской экономической школы в середине 1990-х, “ловушка ликвидности” упоминалась, кажется, в сноске. Это был теоретический изыск, относящийся к далекому (несколько десятилетий) прошлому – Великой депрессии в США. Однако в те же самые 1990-е в ловушку попал Центральный банк Японии. Именно тогда Пол Кругман понял и описал этот феномен, правильно предсказав его роль в японской стагнации следующего десятилетия. Эта же модель помогла ему правильно предсказать последствия денежной политики ФРС, американского центробанка, в начале 2010-х. Активное печатание денег и скупка активов не привели ни к какому повышению инфляции. Год за годом она держалась ниже цели, поставленной ФРС, – 2 %. Это ничто по меркам совсем недавней истории.