17. LCH.Clearnet под угрозой
17.1. Отставка Дэвида Харди
5 июля 2006 года Дэвид Харди по настоянию совета директоров группы покинул пост главы LCH.Clearnet. Его отставка после 19 лет работы в компании последовала после провала крупного IT-проекта, Универсальной системы клиринга (GCS). Стало окончательно ясно, что и через два года после слияния бизнес LCH и Clearnet так и не удалось интегрировать.
Отставка Харди была не единственным, хотя и наиболее очевидным проявлением усугубляющегося кризиса в LCH.Clearnet. В тот же день компанию покинул и Жерар де ла Мартиньер, предупредивший о своем намерении уйти примерно за полтора месяца.
Должность Мартиньера с 10 июля должен был занять Крис Тапкер, на тот момент – глава Euroclear. Через две недели после вступления в должность Тапкер назначил Роджера Лиддела, бывшего управляющего директора Goldman Sachs, исполнительным директором LCH.Clearnet Group. Первым делом новая команда списала все расходы – 121,3 млн евро – на разработку Универсальной системы клиринга1.
Причины провала этого IT-проекта мало чем отличаются от факторов, приведших к краху другие компьютерные затеи. С тех пор как рынок и компьютеры объединились в 1960-х годах, развитию финансовых инфраструктур неизменно сопутствовали такие разочарования. Харди планировал объединить с помощью GCS различные клиринговые платформы и системы управления рисками внутри LCH.Clearnet Group. Проект, в котором участвовало слишком много консультантов и было слишком мало контроля со стороны менеджеров, начал буксовать незадолго до вынужденной отставки Харди. В консолидированном финансовом отчете за 2005 год снижение цены активов по вине GCS оценивалось в 20,1 млн евро, а в 2006 году пришлось списать вдвое больше – 47,8 млн евро.
Неудача с технологиями была лишь симптомом более глубоких проблем. Руководство группы не добилось роста эффективности, на который оно рассчитывало, когда шло в 2003 году на слияние. Недовольны были все – клиенты, регулирующие органы, биржи, чьи сделки проходили клиринг в этой компании.
Взаимная подозрительность Лондона и Парижа отравила и отношения между французским и английским филиалами компании. Доверие рушилось на всех уровнях, и к моменту отставки Харди утратил не только поддержку совета директоров – крайне тяжелыми стали отношения с Комиссией по банковской деятельности (Cb), главным регулирующим органом Франции. Исполнительные директора обоих операционных филиалов, лондонского и парижского, в письмах начальству также выражали озабоченность действиями Харди.
Совет директоров группы не мог функционировать: его раздирали конфликты интересов между клиентами и биржами и между представленными в совете соперничающими биржами. Мартиньер, входивший в состав множества других комитетов, не поспевал контролировать этот совет.
Напряжения между LCH и Clearnet обнаружились вскоре после слияния. В 2000 году, когда LCH и Clearnet впервые озвучили план создания общеевропейской клиринговой палаты, они собирались пользоваться единой системой неттинга и клиринга на основе технологии Clearing 21, которую в 1997-м приобрела ParisBourse после обмена технологиями со CME.
Clearnet ожидала, что система Clearing 21 будет применяться и в объединенной компании, но Харди счет эту технологию недостаточно надежной и предпочел ей GCS. Лишь после того, как регулирующие органы одобрили и признали слияние, менеджеры Clearnet, ставшие служащими SA, обнаружили, что LCH уже запустила проект GCS.
Эти разногласия вызвали сопротивление неожиданным переменам во Франции. Работники Clearnet, за плечами которых был опыт интеграции французского, бельгийского и голландского центральных контрагентов, преисполнились уверенности в том, что Харди намерен поглотить их компанию и лишить их работы, заменив привычные технологии на лондонские. Многочисленные клиенты LCH.Clearnet на континенте, привыкшие к Clearing 21, отнюдь не были готовы к очередным изменениям в IT, тем более что преимущества новой системы никто не объяснял. Французские регулирующие органы заподозрили, будто политика LCH.Clearnet заключается в том, чтобы сосредоточить весь бизнес в Лондоне. Затея Харди перевести в британскую столицу клиринг французского государственного долга лишь укрепила эти подозрения. В результате интеграция LCH и Clearnet наталкивалась на все более ожесточенное сопротивление.
К тому же и сама структура группы не способствовала интеграции. Центральными контрагентами в Париже и Лондоне управляли филиалы группы, причем у каждого был свой совет директоров. И французскому, и британскому филиалу нужно было как-то ладить с собственным национальным регулятором, а национальные регулирующие органы видели свою задачу в том, чтобы поддерживать работу группы в пределах своей юрисдикции. Отношения между британской FSA и французской Cb, по сути, являлись не сотрудничеством, а соперничеством. В таких условиях приоритеты руководства лондонского и парижского филиалов в повседневной работе отличались от общих задач LCH.Clearnet Group.
От совета директоров объединенной группы при таких обстоятельствах помощи ждать не приходилось. Интересы представителей бирж и пользователей не совпадали. Не совпадали также интересы бирж между собой: Euronext, с ее серьезным бизнесом в секторе акций и существенным доходом от ретроцессий и привилегированных акций, имела иные приоритеты, нежели Международная нефтяная биржа (IPE) и Лондонская биржа металлов (LME), где торговались фьючерсы на энергоносители и металлы.
В ежегодном отчете группы за 2005 год председатель не отрицал наличие проблем на уровне именно группы: «Структура совета директоров отражает специфическую природу компании, – отмечал де ла Мартиньер, – и несмотря на способности и добрую волю всех членов совета директоров по отдельности, размер и состав этого органа препятствует эффективной работе».
LCH.Clearnet поручила консалтинговой компании Zygos Partnership ревизию состава совета директоров с целью улучшить его работу. «Вывод комиссии: мы никогда еще не видели, чтобы совет директоров компании так плохо работал»2, – признавался впоследствии де ла Мартиньер.
У де ла Мартиньера было столько других обязанностей, что не хватало сил исправить положение в этой компании. Он высоко ценил Харди и защищал своего CEO, даже когда проблемы сделались очевидными. Не был врагом Харди и Жан-Франсуа Теодор, CEO и председатель Euronext, ведь они вместе с Харди были инициаторами слияния LCH и Clearnet.
И все же, объединяя компании, Теодор ставил себе иные цели, нежели Харди.
Харди рассматривал слияние LCH и Clearnet прежде всего как ответ на требования рынка, ожидавшего консолидации, снижения цен и повышения эффективности на стремящихся к интеграции европейских рынках капитала. Он рассчитывал со временем, предоставить клиентам с помощью новой IT-системы выбор между Лондоном и Парижем: это заметно повысило бы эффективность неттинга, использования залогов и капитала в европейском трейдинге3. Но, будучи англичанином, «единую Европу» Харди видел через призму Лондона.
Ближайшие задачи Теодора непосредственно вытекали из того факта, что Euronext приобрел LIFFE и рынки деривативов Euronext преобразовывались в Euronext.Liffe. Теодор хотел объединить клиринговые службы этих рынков, на тот момент делившиеся между LCH и Clearnet.
Вторая цель была стратегической. Для Теодора объединение с LSE являлось только частью глобального плана объединения на горизонтальном уровне основных европейских трейдинговых, клиринговых и расчетных инфраструктур, причем в этом объединении главенствующая роль оставалась за Euronext.
Консолидация уже происходила на уровне расчетов, поскольку Euroclear Group, управлявшая центральными депозитариями, обслуживавшими рынки Euronext во Франции, Бельгии и Голландии, также владела британским центральным депозитарием CREST. Оливье Лефевр, представлявший с 2004 по 2007 год Euronext в совете директоров LCH.Clearnet, позднее отмечал: «Поскольку Euroclear объединилась с Crest, казалось логичным соединить LCH с Clearnet на пути к приобретению LSE»4.
Все действия Теодора по отношению к LCH.Clearnet определялись этим амбициозным планом – заключить сделку с LSE. Он всячески обхаживал главу LSE Клару Фурс, которая была настроена против Euronext в связи с тем, что компания приобрела LIFFE, и даже предоставил Кларе одно из принадлежавших Euronext мест в совете директоров LCH.Clearnet.
Но как только Вернер Зейферт в декабре 2004 года от имени Deutsche Börse приценился к LSE, Теодору пришлось заняться другими неотложными проблемами: Euronext оказалась посреди вихря предложений и контрпредложений от биржевых групп с обоих берегов Атлантики.
Однако, поскольку в марте 2005 года Теодору удалось вплотную приблизиться к соглашению с LSE, он не оставлял надежду заключить эту сделку вопреки ограничениям, которые британская Комиссия по конкуренции ввела несколько позднее в том же году. Зимой 2005–2006 годов Теодор подвергся мощному натиску берлинского и парижского правительств, добивавшихся объединения Euronext с Deutsche Börse. В апреле 2006 года Euronext вновь чуть не заключила сделку с LSE – в последний момент помешало известие о том, что американская NASDAQ приобрела 14,99 % лондонской биржи. В мае 2006-го, когда на первый план выступили внутренние проблемы LCH.Clearnet, Euronext в очередной раз пришлось отбиваться от Deutsche Börse. Тут на выручку Теодору пришла недавно акционированная NYSE. 22 мая 2006 года NYSE предложила за Euronext без малого 8 млрд евро наличными и акциями. 1 июня биржи подписали договор о «слиянии на равных основаниях», создав «первую всемирную биржу»5.
Корпоративные маневры 2005–2006 годов отвлекали внимание Теодора от напряженной ситуации внутри LCH.Clearnet, и даже когда он вмешивался в работу группы, тактические соображения оказывали заметное влияние на его решения.
Так, в мае 2005 года совет директоров LCH.Clearnet критиковал накладки с GCS, и некоторые члены совета уже тогда требовали отставки Харди. Теодор, чей успех в построении Euronext в значительной мере был обусловлен как раз успешной интеграцией IT-систем, не мог не понимать всей тяжести этой ситуации. Тем не менее он поддержал Харди и обеспечил попавшему в переплет CEO лишний год пребывания в должности. Люди, хорошо разбиравшиеся в тогдашней ситуации, говорили, что Теодор все еще надеялся осуществить свою мечту о слиянии с LSE, а потому не ссорился с Сити и не хотел, чтобы Комиссия по конкуренции заподозрила его в излишнем контроле LCH.Clearnet.
Годом позже проблема GCS усугубилась. Кое-кто из британских членов совета сердился на Харди за то, что тот не соизволил переслать им письмо из FSA с критикой корпоративного управления LCH.Clearnet. Более того, Харди вознамерился передать большой контракт по обеспечению IT-системы IBM и тем самым свести на нет ту работу, которую проводила для LCH.Clearnet Atos Euronext, – это насторожило французские регулирующие органы. Многие члены совета директоров выступали единым фронтом против Харди. Регулирующие органы тоже получали неблагоприятные отзывы о состоянии дел в LCH.Clearnet, и Французский банк начал оказывать на компанию давление (а вес у него немалый), добиваясь перемен.
В Париже Кристоф Эмон, руководитель LCH.Clearnet SA, возмущался некоторыми распоряжениями Харди, в особенности же, как он говорил, непрозрачностью принимаемых в Лондоне решений. Регулирующие органы давили и на Эмона, указывая, что по французским законам он обязан делиться с властями любыми опасениями по поводу компании.
В выходные перед июльским заседанием совета директоров в Париже Эмон написал главе парижской LCH.Clearnet SA о своих тревогах по поводу планов Харди и управления группой. Патрик Бирли, глава лондонского филиала LCH.Clearnet, также в письменной форме поделился своими тревогами с главой компании.
Вечером накануне заседания совета директоров Эмон, Харди и еще несколько членов совета присутствовали на ужине Paris Europlace, компании, лоббирующей интересы крупнейших финансовых корпораций Франции. За ужином Харди осознал, что ему не удержаться в должности. Наутро он все же представил совету стратегический план развития LCH.Clearnet в ближайшие годы. План даже не стали обсуждать.
17.2. Власть переходит к Тапкеру и Лидделу
Крису Тапкеру и Роджеру Лидделу предстояла серьезная задача – изменить к лучшему перспективы LCH.Clearnet. Два профессионала посттрейдингового сектора заняли должности председателя и главного руководителя группы и привнесли в ее работу свежий взгляд.
Тапкер, канадец голландского происхождения, за шесть лет на посту председателя Euroclear наблюдал много драматических перемен. Преемник Тапкера в Euroclear, сэр Найджел Уикс, провожая его благодарственной речью, отметил, что именно при Тапкере компания превратилась «из провайдера расчетных услуг по ценным бумагам с фиксированным доходом, оперирующим на основании контракта с нью-йоркской Morgan Guaranty Trust Company, какой она была в 2000 году» в «крупнейшего в мире полностью интегрированного, принадлежащего пользователям и управляемого пользователями провайдера внутренних и международных расчетов и сопутствующих услуг по облигациям, акциям и фондовым транзакциям»6. Тапкер сумел превратить Euroclear из замкнутого, ориентированного на технологии филиала американского банка в компанию, способную влиять на лоббистов, политиков и регулирующие органы, то есть на тех, кто формировал финансовую политику Европы.
Тапкер предвидел реакцию пользователей. До 2000 года он занимал должность старшего исполнительного вице-президента банка ABN Amro и отвечал за обработку транзакций, IT, финансы, хранение, риски и соблюдение правовых норм в инвестиционном подразделении банка. Находясь в Брюсселе, банк никак не подпадал под влияние Сити, а поскольку Euroclear располагала немалой долей в LCH.Clearnet, Тапкер сумел подойти к проблемам утратившей эффективность клиринговой палаты также и с позиции акционеров.
Компании требовался куда более активный председатель, чем де ла Мартиньер, и Тапкер соответствовал этому требованию. Хотя он по-прежнему был намерен уезжать в отпуск в Канаду, он и там оставался на связи и готов был при необходимости в любой момент вернуться в Лондон. Вместе с ростом ответственности возросла и зарплата: за 2007 год, первый полный год в должности, Тапкер получил 513 000 евро, а де ла Мартиньер в 2005 году – лишь 76 000.
Роджер Лиддел привнес в работу LCH.Clearnet дисциплину и трудовую этику, приобретенные им в должности руководителя Goldman Sachs. Лиддел весьма успешно занимал требующие отдачи должности. Окончив университет по специальности «горный инженер», он десять лет трудился на государственную угледобывающую компанию British Coal, в 1989 году получил MBA и в 1993-м пришел в Goldman Sachs. Красноречивый, остроумный, конкретный, он поднялся в Goldman Sachs до главы отдела международных операций и отвечал за поддержку инвестиционного бизнеса компании во всем мире. С Тапкером Лиддел был близко знаком, поскольку до 2005 года также состоял в совете директоров Euroclear. Не считался чужаком Лиддел и в LCH.Clearnet: в январе 2005-го Тапкер направил его в совет директоров группы представлять интересы Euroclear. Заняв пост главного руководителя компании, Лиддел тоже мог взглянуть на ее работу с новой стороны: глазами пользователя услуг клиринговой палаты.
Перед новым руководством LCH.Clearnet стояли серьезнейшие проблемы, а времени на исправление уже нанесенного ущерба оставалось все меньше. Неудачи LCH.Clearnet насторожили клиентов, биржи и регулирующие органы как раз в тот момент, когда на рынке посттрейдинговых услуг происходили стремительные перемены и конкуренты были готовы использовать любую подвернувшуюся возможность.
Интеграция LCH.Clearnet и LCH.Clearnet SA была настолько неполной, что операционное взаимодействие между лондонским и парижским центральными контрагентами группа начала налаживать лишь после публикации Рекомендаций по доступу и взаимодействию европейского Кодекса деловой этики7.
Пользователи LCH.Clearnet оставались недовольны незначительными скидками и отсутствием комиссии. Клиенты-акционеры возмущались задержкой дивидендов. Участники клиринга, обращавшиеся в LCH.Clearnet SA с парижскими сделками, убеждались, что стоимость обслуживания там значительно превышала расценки центральных контрагентов Лондона, Франкфурта, Милана и Цюриха и даже тарифы других принадлежавших Euronext сервисов в Амстердаме, Брюсселе и Лиссабоне8.
Не было согласия и между биржами, которые обслуживала LCH.Clearnet. Биржи деривативов считали, что LCH после слияния с Clearnet уделяет слишком много внимания клирингу акций, к тому же, по мнению этих бирж, их вертикально структурированные конкуренты внедряли инновации быстрее, чем LCH.Clearnet с ее горизонтальной структурой, которая не торопилась откликаться на нужды бирж.
Со своей стороны, Euronext, хотя и получала прибыль от ретроцессий и дивидендов по привилегированным акциям в качестве «ориентированного на доходность» акционера, но опасалась, что затеи с системой GCS помешают совершенствованию клиринговой схемы Euronext-Liffe.
Клара Фурс из LSE принадлежала к числу членов совета директоров, жестко добивавшихся отставки Харди. По ее инициативе швейцарской SIS x-clear предложили вступить в конкуренцию с LCH и также заняться клирингом британских акций. Этот план, заявленный всего за полтора месяца до отставки Харди, был рассчитан на вынужденное снижение клиринговых расценок в LCH.Clearnet, что означало уменьшение затрат для инвесторов, проводивших сделки на лондонской бирже.
Пока ведущие биржи по обе стороны Атлантического океана проводили свои маневры, произошли и другие перемены, серьезно отразившиеся на будущем LCH.Clearnet.
Во-первых, лондонская Международная нефтяная биржа IPE перешла к американским владельцам и превратилась в амбициозный и активный электронный концерн. Когда в 2000 году LCH и Clearnet завели разговор о слиянии, IPE представляла собой сонное царство, взаимный фонд, обладавший небольшим пакетом акций в LCH. В 2001 году биржу купила Интерконтинентальная биржа (ICE), американская интернет-платформа, созданная как раз для трейдинга энергетических и внебиржевых контрактов. В 2005-м ICE закрыла традиционный биржевой зал IPE и перевела энергетические контракты этой биржи на электронную платформу. Теперь лондонский филиал именовался ICE Futures.
В 2006 году клиринг внебиржевых контрактов ICE и контрактов ICE Futures, заключавшихся в США, стал наиболее быстрорастущей отраслью бизнеса LCH.Clearnet, однако в сентябре головная компания ICE со штаб-квартирой в Атланте договорилась приобрести за 1 млрд долл. NYBOT, биржу сырьевых товаров с собственной клиринговой палатой – New York Clearing Corp. Именно в объединении клиринговых услуг ICE видела основную стратегическую и финансовую выгоду от объединения, вступившего в силу в январе 2007 года.
Усилить клиринговые ресурсы компании Джеффри Спречера, CEO ICE, побуждала в первую очередь непрекращающаяся экспансия CME Group. Стоимость акций CME росла по экспоненте с тех пор, как ее клиринговое подразделение стало проводить с 2004 года клиринг контрактов CBOT. Акции котируемых биржевых групп, не имевших собственного клиринга, существенно отставали в цене.
В анонсе сделки с NYBOT подчеркивалось, что за истекший год клиенты ICE заплатили LCH.Clearnet 36 млн долл. за ее услуги9. Очевидно, ICE собиралась пересмотреть условия контракта с LCH.Clearnet и, быть может, устранить британскую клиринговую палату из цепочки посредников.
Еще одним событием в ноябре того же года стал проект Turquoise. Речь шла о создании в Лондоне «многосторонней трейдинговой платформы», принадлежащей инвестиционным банкам и соответствующей внедряемой ЕС директиве MiFID. За проектом стояло семь крупнейших инвестиционных банков10, участвовавших примерно в половине европейских сделок с акциями.
Под конец 2006 года немало спорили о том, в самом ли деле Turquoise нацелен на устранение посредничества европейских бирж и в особенности LSE или проект останется лишь угрозой с целью заставить биржи пересмотреть тарифы. Ясно было одно: заявленный проект свидетельствовал о растущем среди пользователей недовольстве всеми провайдерами финансовых инфраструктур.
Пользователи главным образом жаловались на биржи, на их растущие прибыли, но и провайдеры посттрейдинговых услуг не ушли от критики. Крупные инвестиционные банки не получили, на их взгляд, достаточных выгод от наметившегося с 2003 года подъема фондовых рынков, который последовал за крахом доткомов. Доходы и стоимость акций котируемых биржевых групп взлетели до потолка, а банки с трудом извлекали маржу от сделок, поскольку им приходилось существенно вкладываться в алгоритмические системы и в напряженную конкурентную борьбу трейдинговых отделов.
Сэр Дэвид Уокер, к тому времени занимавший пост старшего советника Morgan Stanley, сетовал:
Маржа фронт-офиса резко сократилась, и мы вынуждены делать часть этой работы практически бесплатно. Сама по себе стоимость расчетных и клиринговых услуг остается постоянной или незначительно повышается, но удельный вес таких расходов заметно возрос11.
Тапкер и Лиддел были в курсе этого недовольства. Уокер оказался в числе тех людей, которые уговорили Тапкера взять на себя LCH.Clearnet вместо того, чтобы уйти в отставку в конце 2006 года после семи лет во главе Euroclear, как планировалось изначально. Лиддел, прошедший школу Goldman Sachs, был весьма чувствителен к огорчениям инвестиционных банков. Turquoise стал лишь одним пунктом более широкой, ориентированной на пользователей программы сокращения фрикционной стоимости трейдинга. Вскоре отголоски этой кампании начали ощущаться в посттрейдинговом секторе.
С точки зрения Тапкера, власть на рынке постепенно переходила к пользователям и сосредотачивалась в руках менее многочисленных и более крупных компаний. За такими проектами, как Turquoise, предлагающими устранить посредников из сделок, совершаемых на биржах, могли последовать и более дерзкие планы вообще отказаться от услуг посредников в сфере клиринга и расчетов. В любом случае на провайдеров оказывалось сильное давление, принуждая их снижать цены.
Тапкер и Лиддел быстро отреагировали на обострившуюся конкуренцию. Тапкер пояснял:
Мы решили направить компанию по совсем иному пути и реализовать честолюбивый план: осуществлять клиринг как можно большего ассортимента продуктов для как можно большего числа клиентов самым надежным и самым дешевым способом12.
Компания предпринимала шаги к тому, чтобы «ослабить или вовсе устранить стимул к сокращению посредников, каков бы ни был источник такого стимула». Принятые меры, как объяснялось впоследствии13, включали в себя «изменения в операционной модели, чтобы обеспечить клиентам конкретные финансовые выгоды в форме существенного снижения цен здесь и сейчас взамен рибейтов или дивидендов акционерам в будущем». В октябре 2006 года LCH.Clearnet объявила о снижении тарифов на 26 % для сделок на LSE и на меньшей бирже virt-x; на рынках наличного товара Euronext расценки были снижены на 15 %.
Новое руководство изыскивало финансовые ресурсы для снижения цен. Объемы торгов возрастали, принося бо́льшие доходы, однако у компании оставалось немного времени до того, как клиенты потребуют бо́льшую долю в этом благополучии. И пока время еще оставалось, LCH.Clearnet должна была успеть склонить к новой стратегии своего крупнейшего акционера и пользователя – Euronext, которая планировала слияние с LCH и Clearnet именно с целью довести до максимума свои доходы.
Отчасти можно сказать, что LCH.Clearnet ломилась в открытую дверь. Годом ранее на слушаниях в британской Комиссии по конкуренции Euronext дала понять, что готова отказаться от своей доли и представительства в совете LCH.Clearnet, однако Теодор не собирался при этом нести убытки.
Переговоры между LCH.Clearnet и Euronext начались осенью 2006 года. В феврале 2007-го компании достигли соглашения: LCH.Clearnet выкупит большую часть доли Euronext в своем холдинге (доля составляла 41,5 %).
Принадлежавшие Euronext конвертируемые привилегированные акции LCH.Clearnet были выкуплены еще до назначенного срока (декабрь 2008-го) примерно за 199 млн евро. Euronext вернул также 26,2 млн обычных акций LCH.Clearnet по цене 10 евро, то есть по той же цене, по которой они были выпущены в декабре 2003 года при слиянии LCH с Clearnet. Сделка оказалась выгодной для Euronext: Теодор обратил в деньги прибыль, капитализированную несколькими годами ранее.
В июне 2007 года это соглашение получило единодушное одобрение акционеров LCH.Clearnet. Доля Euronext в LCH.Clearnet упала к концу 2008 года всего до 5 %, в совете директоров концерна остался лишь один представитель Euronext. Пользователям досталось 73,3 % обыкновенных акций компании, и таким образом LCH.Clearnet приблизилась по своей структуре к принадлежащей клиентам и управляемой клиентами организации. Остальные акции распределялись между Лондонской биржей металлов (4,4 %), ICE (1,5 %), и 15,8 % находилось в руках Euroclear, которая тем самым стала крупнейшим акционером этой клиринговой палаты. Выкуп в 461 млн евро был заплачен отчасти от удержанных прибылей, отчасти благодаря выпуску в 2007 году облигаций на сумму в 200 млн евро.
Пользователям было обещано «радикально снизить цены», а «со временем предоставить существенные скидки членам». LCH.Clearnet уже в 2007 году начала осуществлять план по снижению тарифов, собираясь довести снижение «в среднем до 30 % ежегодного дохода-нетто к 2009 году».
Но радость от успеха переговоров с Euronext длилась недолго. В апреле 2007-го и по достоинству, и по кошельку LCH.Clearnet был нанесен тяжелый удар: семь банков, стоявших за проектом Turquoise, поручили клиринг и неттинг сделок на этой платформе EuroCCP, подразделению Нью-Йоркской депозитарной трастовой корпорации. Эти семь банков были крупнейшими клиентами LCH.Clearnet. Их измена знаменовала начало труднейшего года в истории группы.
17.3. Turquoise и EuroCCP
Выбрав в качестве своего центрального контрагента DTCC, консорциум Turquoise вернул в Европу мощнейшего конкурента местных клиринговых палат, готового предложить существенную экономию за счет масштаба сделок, тридцатилетний опыт неттинга по сделкам с акциями и управления рисками в своем филиале NSCC и опыт 10 лет обслуживания альтернативных трейдинговых систем США. На тот момент посттрейдинговые услуги внутри ЕС, но за пределами национальных границ в восемь раз превышали по цене аналогичные услуги в США.
DTCC, гигант посттрейдинга, могла похвалиться тем, что за 2006 год осуществила клиринг ценных бумаг в США на сумму более чем в 1,5 квадриллиона долларов14. Она вырвала контракт Turquoise в жесткой борьбе против семи европейских клиринговых палат (в числе конкурентов была и LCH.Clearnet), пообещав снизить цены. EuroCCP должна была работать «по себестоимости», то есть все доходы, за вычетом операционных расходов, возвращаются участникам клиринга.
Переговоры с Turquoise были не первой попыткой DTCC вернуться на европейский рынок. Шестью годами раньше уже создавался EuroCCP, но центральный контрагент закрылся, не проведя ни одной сделки, поскольку на фоне общего снижения активности бирж в пору медвежьего рынка 2000–2002 годов планы вторжения NASDAQ в ЕС не состоялись. Однако с тех пор DTCC сохранила офис в Лондоне, и нью-йоркские служащие компании часто появлялись в Европе и выступали на профессиональных конференциях, используя каждую возможность для того, чтобы завоевать симпатии регулирующих органов и потенциальных клиентов. По словам Дона Донахью, CEO DTCC, проект EuroCCP реанимировали после того, как NYSE и Euronext продвинулись по пути к объединению, и до того, как был заявлен проект Turquoise15.
Соглашение между Turquoise и EuroCCP показало, как инициированные MiFID реформы устраняют барьеры в международной европейской торговле акциями. EuroCCP с самого начала должен был осуществлять клиринг сделок по акциям в 14 странах и в семи разных валютах.
«Наш договор с EuroCCP был согласован с участниками европейского рынка и позволял оперировать на общеевропейской основе», – пояснял Майкл Бодсон, топ-менеджер DTCC, назначенный председателем EuroCCP16. «В тылу» EuroCCP имелись технологические инфраструктуры и те ресурсы деловой активности, которые NSCC использовала в США. «Мы применяли тарифную сетку, установленную на внутриамериканском рынке, то есть предлагали очень низкие расценки. Этим преимуществом смогли воспользоваться клиенты EuroCCP».
DTCC с легкостью могла справиться с любыми объемами бизнеса, проходящими через Turquoise. «Мы адаптировали клиринговые и расчетные услуги под европейские условия, но при этом используем свои основные ресурсы обработки транзакций, а эти ресурсы еще весьма и весьма велики, – пояснял Бодсон. – Весь объем европейской торговли акциями оценивается примерно в 1,5 миллиарда акций – у нас хватит ресурсов и на поддержку Turquoise, и на другие трейдинговые платформы».
В качестве агента по расчетам EuroCCP купил американский банк Citi, занимавшийся обработкой транзакций по всему миру. Хотя это решение добавляло еще один уровень в клиринговую и расчетную инфраструктуру Turquoise, зато, покупая банк, а не строя собственный ресурс, EuroCCP экономил на вложениях в систему расчетов по ценным бумагам. Присоединив к себе филиалы Citi и используя его связи со многими центральными депозитариями, EuroCCP получал выгоды от увеличившихся объемов операций. В противном случае расходы времени и финансов на развитие расчетной системы для 14 охваченных проектом Turquoise рынков «оказались бы чересчур велики». Дайана Чен, занявшая должность CEO EuroCCP в ноябре 2007 года, сформулировала альтернативу следующим образом:
Центральный контрагент мог открыть собственный счет для расчетов на каждом рынке, но это был бы долгий процесс с высокими операционными рисками. Нам потребовались бы люди, которые знали бы, как организовать центральный депозитарий на каждом из этих рынков и как им оперировать, разбирались бы в системе подчинения, правилах работы, процессе обработки, корпоративных отношениях и так далее. Ни один центральный контрагент не смог бы обслуживать многосторонние трейдинговые платформы сразу на множестве рынков, как предусматривал проект Turquoise, не прибегая к посредничеству третьей стороны и не делегируя часть бизнеса тем, кто знаком с местными рынками17.
Поскольку EuroCCP всецело полагался на головной отдел в Нью-Йорке, в лондонском офисе штат был небольшой, человек 15–20. Эти люди занимались в основном управлением рисками. Чен поясняла:
Управление рисками должно быть локальным и находиться в той же временной зоне, чтобы люди успевали отреагировать. Мы отслеживаем поступление маржи и сразу вмешиваемся, если приходится закрывать позиции участника, не выполнившего свои обязательства. Также важно обеспечить связь местных регулирующих органов с местными же менеджерами по рискам.
В конце марта 2008 года EuroCCP получила лицензию UK FSA в качестве Признанной клиринговой палаты (RCH). По закону Великобритании это позволяло компании проводить клиринг контрактов, оформленных на многосторонних трейдинговых платформах. В следующем месяце центральный контрагент поставил свою подпись под европейским Кодексом деловой этики в сфере клиринга и расчетов.
Амбиции EuroCCP отнюдь не ограничивались отношениями с Turquoise. Чен ставила себе целью сделать EuroCCP «предпочтительным центральным контрагентом сперва для многосторонних трейдинговых платформ, а потом и для национальных рынков». Предлагая клиринг также и другим многосторонним трейдинговым платформам помимо Turquoise, EuroCCP получала возможность проводить неттинг одних и тех же акций на разных платформах и таким образом сократить расходы участников клиринга.
Таковы были надежды и ожидания, а на самом деле EuroCCP вовсе не вышел победителем в конкурентной борьбе за клиринг для многосторонних платформ. Проект Turquoise все время задерживался; шутники в Сити уже обыгрывали созвучие Turquoise – Tortoise, «черепаха». К тому времени, когда при поддержке EuroCCP проект Turquoise заработал-таки в августе 2008 года, его уже успели опередить на этом поле.
В 2007 году бельгийско-голландский банк Fortis, издавна занимавшийся клирингом, создал Европейскую систему многостороннего клиринга (EMCF) и предложил ее в качестве центрального контрагента для многосторонних платформ и других бирж ценных бумаг. 30 марта 2007 года EMCF начала осуществлять клиринг пяти голландских и пяти бельгийских видов акций, торгуемых на Chi-X – новой многосторонней трейдинговой платформе, специализирующейся на недорогих и высокоскоростных услугах для алгоритмического трейдинга.
С такого незначительного начала Chi-X, принадлежавшая в основном Instinet Europe и пользовавшаяся поддержкой инвестиционных банков и хедж-фондов, начала очень быстро расти. Через полгода она предоставляла платформу для трейдинга британских и французских голубых фишек, а через год охватила десять, а то и более процентов наиболее ликвидного европейского рынка. Клиринговый бизнес EMCF тоже быстро рос, одновременно с ростом оборотов Chi-X: все новые многосторонние трейдинговые платформы обращались к услугам этого центрального контрагента.
17.4. ICE, LIFFE, Rainbow и LSE
Через двенадцать дней после сделанного в апреле 2007 года объявления о том, что контракт с Turquoise достался EuroCCP, ICE поделилась собственными планами создать новый лондонский филиал – ICE Clear Europe – и проводить там клиринг своих внебиржевых деривативов и энергетических фьючерсов, торгуемых на лондонской бирже ICE.
Для ICE Clear Europe был запрошен статус RCH. Так рынку дали понять, что корпоративная стратегия ICE на годы вперед подразумевает серьезное укрепление ее клиринговых ресурсов.
План ICE Clear Europe подразумевал передачу ей открытых позиций по контрактам ICE со счетов LCH.Clearnet. Лондонскому контрагенту предстояло потерять плату за услуги в размере – по оценкам CCP – 50 млн долл. за 2006 год. Это был серьезный удар по бизнесу LCH.Clearnet, которая занималась управлением рисками нескольких бирж и за счет экономии масштаба могла сократить маржу и гарантийный фонд на случай дефолта.
Прецедентов, которые могли бы подсказать, насколько осуществимы планы ICE, практически не имелось. Кое-какие уроки можно было извлечь из перевода открытых позиций CBOT от BOTCC в клиринговый отдел CME в 2003–2004 годах, хотя в том случае, для США уникальном, большую роль сыграл регулирующий орган – CFTC.
Успех или провал лондонской авантюры ICE всецело зависел от того, захотят ли клиенты ICE Futures, бывшей IPE, передать контракты новой, еще не опробованной клиринговой палате. ICE Clear Europe требовалось также получить одобрение британской FSA, а поскольку она добивалась статуса RCH – еще и одобрение Управления по добросовестной торговле (OFT).
Пятнадцать месяцев ушло на перестройку отношений между ICE и LCH.Clearnet. ICE пересматривала свой клиринговый контракт в ходе слияния 2003 года, результатом которого стало появление LCH.Clearnet Group, и достигнутое соглашение защищало открытые позиции ICE. Теперь биржа известила LCH.Clearnet, что перестает пользоваться ее услугами с 18 июля 2008 года и с того же дня прекратит передавать в клиринговую палату данные о своих сделках.
Поначалу пользователи противились новшеству, в особенности потому, что опасались повышения тарифов. Кроме того, ICE лишала их выбора места клиринга. Однако с помощью американских менеджеров, пришедших на выручку местной команде, ICE начала активно бороться за поддержку пользователей и регулирующих органов, стараясь убедить их в том, что ей хватит технических и человеческих ресурсов для проведения клиринга в Лондоне.
Компания решила внести собственных 100 млн долл. в гарантийный фонд, поскольку «повышение ставок» должно было обострить внимание управляющих рисками, а также привлечь клиентов, которым приходилось делать большие взносы для капитализации нового фонда. Пошли в ход и «приманки» для первых пользователей, которые обратятся в ICE Clear Europe, в том числе «программа для членов-основателей», согласно которой наиболее лояльные пользователи получали вплоть до конца 2010 года 10 % доходов клиринговой палаты.
LCH.Clearnet тоже не складывала оружие. В марте 2008-го она подписала договор с NYMEX, соперницей ICE Futures: NYMEX отдавала LCH.Clearnet на клиринг новый ассортимент внебиржевых и биржевых фьючерсов, чтобы перебить клиентов у ICE Futures18.
Высказанные в июле 2008 года предложения ICE Futures передать ей контракты и открытые позиции вызывали у LCH.Clearnet также и опасения, связанные с системными рисками. В особенности пугало то, что по плану передача контрактов в выходные после пятницы 18 июля предусматривала также перевод версии программного обеспечения TRS/CPS, с помощью которого LCH.Clearnet проводила клиринг ICE, и не оставалось возможности «откатить» эту операцию или сохранить за LCH.Clearnet ресурс для клиринга контрактов ICE на случай, если все же возникнут проблемы.
Но к началу июля 2008 года Пол Сванн, прежде управляющий LCH.Clearnet, а годом ранее назначенный главным управляющим ICE Clear Europe, добился поддержки от 44 компаний, которые торговали на ICE Futures и проводили клиринг контрактов через LCH.Clearnet. ICE и LCH.Clearnet начали переговоры, преодолевая трудности, связанные с передачей контрактов. Стало ясно, что к 18–20 июля передать все контракты не удастся, и были назначены более реалистичные сроки – выходные 13–14 сентября.
Успеху ICE способствовало несколько факторов. Проект ICE Clear Europe в апреле 2008 года одобрило Управление по добросовестной торговле, полагая, что появление новой клиринговой палаты не окажет отрицательного влияния на конкуренцию среди бирж. Напротив, OFT предположило, что конкуренция «даже усилится»19.
В мае было получено одобрение и от FSA. Несмотря на постоянные протесты руководства LCH.Clearnet, Управление по финансовому регулированию и надзору не согласилось с тревогами этой компании насчет системных рисков, сопутствующих передаче контрактов ICE.
Годом позже системные риски начнут беспокоить политиков всего мира, но ICE подала заявку в том промежутке между двумя эпохами, когда регулирующие органы в не меньшей мере заботились о поддержании конкуренции, чем об устранении рисков.
Борьбу Тапкера и Лиддела против ICE затрудняли промахи прежнего руководства. ICE апеллировала к пользователям: ее собственный центральный контрагент обработает больше контрактов и быстрее. Напоминала о том, что NYMEX, именно потому что она располагала собственным центральным контрагентом, успела провести вчетверо больше контрактов, чем ICE за те четыре года, что нью-йоркская биржа предлагает аналогичные продукты.
Союз же LCH.Clearnet с NYMEX казался клиентам ICE Futures непродуктивным. Хотя председатель NYMEX Ричард Шефер предсказывал существенные выгоды такого союза, «в том числе маржу и бо́льшую отдачу от капитала, доступ к мировым рынкам, разнообразие ассортимента и возможность буквально круглосуточных транзакций»20, ICE умело использовала опасения, что этот альянс, даже если он сам по себе окажется успешным, ухудшит условия конкуренции для трейдеров.
Конкуренция ICE и NYMEX шла на пользу рынку. Если бы клиенты сохранили за LCH.Clearnet функции «признанной клиринговой палаты», им пришлось бы отказаться от ICE в качестве торговой платформы, и тогда NYMEX захватила бы монополию на биржевые энергетические контракты как раз в тот момент, когда эту биржу собиралась поглотить CME, доминирующая во всем мире фьючерсная биржевая группа. И в самом деле, CME присоединила к себе NYMEX, а заигрывания этой биржи с LCH.Clearnet так ни к чему и не привели.
Подрывало позиции LCH.Clearnet и то обстоятельство, что ранее в том же 2008 году ей уже пришлось согласиться с трансфертом открытых позиций по настоянию другого пользователя.
Беда, как говорится, не приходит одна. Применительно к LCH.Clearnet эта поговорка оправдалась полностью за полгода после передачи проекта Turquoise EuroCCP и формирования ICE Clear Europe в апреле 2007 года. Летом Джон Тэйн, управляющий NYSE Euronext, предупредил Роберта Лиддела о том, что NYSE Euronext намерена провести переговоры по изменению коммерческих отношений между LCH.Clearnet и LIFFE. LIFFE, отделение NYSE Euronext, занимавшееся международными деривативами, было крупнейшим пользователем LCH.Clearnet.
«В тот момент могло показаться, будто компания находится при последнем издыхании, – вспоминал Тапкер. – Мы не знали, что делать. Мы всего год как пришли в руководство LCH.Clearnet. Только успели решить проблему с IT, и вдруг начались тектонические сдвиги, земля уходила из-под ног»21.
Новое руководство поплатилось главным образом за те проблемы, которые возникли в первые три года после слияния LCH и Clearnet. У пользователей и бирж начался «отсроченный шок».
Но были и другие факторы: действия ICE и LIFFE свидетельствовали об изменениях на самом рынке. Слияние CME и CBOT завершилось в июле 2007 года. Антимонопольные органы США не препятствовали появлению чрезвычайно доходной вертикально интегрированной CME Group. Неудержимый подъем CME, по словам Тапкера, «оказывал давление на прочие акционированные биржи, принуждая их обзаводиться собственным клирингом, чтобы извлечь выгоду из бо́льших заработков и лучшей пропорции цены/заработка, которую обеспечивало наличие клиринга»22.
Тэйн, прошедший школу Goldman Sachs и занимавший прежде должность CEO NYSE, с появлением в апреле 2007 года трансатлантической биржи занял высший пост в NYSE Euronext и теперь тоже испытывал сильное давление. Летом 2007 года группа инвестиционных банков – бо́льшая часть их входила в консорциум Turquoise – подготовила новый проект, Rainbow: они собирались запустить новую трейдинговую платформу для финансовых фьючерсов и перебить клиентов у давних европейских бирж деривативов.
Слухи о маневрах этого консорциума после небольшой отсрочки в январе 2008 года просочились в прессу23. В группе Rainbow состояли влиятельнейшие пользователи LCH.Clearnet, в том числе, как уже упоминалось, Barclays, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, MF Global, UBS и хедж-фонд Citadel Investment. Они ставили себе целью составить LIFFE конкуренцию на основном для себя рынке – рынке процентных фьючерсов, выраженных в евро и в фунтах стерлингов. Одним из советников Rainbow был Дэвид Харди.
Планы ICE представляли прямую угрозу для LCH.Clearnet, но этого следовало ожидать после приобретения корпорацией NYBOT и входившего в ее состав центрального контрагента New York Clearing Corp., однако угроза инвестиционных банков исключить из цепочки посредников старинные европейские биржи деривативов порождала трудности уже на ином уровне.
Банки, стоявшие за проектом Rainbow, предложили LCH.Clearnet заниматься клирингом контрактов, взаимозаменяемых с контрактами LIFFE, то есть появлялась возможность компенсировать контракты открытыми позициями по аналогичным контрактам LIFFE, уже прошедшими клиринг на LCH.Clearnet. Это вызвало бы отток ликвидности от LIFFE.
Проект Rainbow был представлен совету директоров LCH.Clearnet 6 февраля 2008 года. Эдакая отравленная чаша для клиринговой палаты. Не дожидаясь запуска проекта, LIFFE отсоветовала LCH.Clearnet сотрудничать с этим консорциумом в какой бы то ни было форме и начала искать способы прикрыть свои тылы. Биржа попыталась пересмотреть контракт с LCH.Clearnet: в отличие от контракта между клиринговой палатой и ICE это соглашение не переписывалось в момент слияния LCH и Clearnet и не обеспечивало LIFFE безусловных прав интеллектуальной собственности на открытые позиции контрактов.
Эта проблема обсуждалась с советом директоров LCH.Clearnet в феврале и марте 2008 года. После нелегкой дискуссии было решено провести переговоры между LIFFE и клиринговой палатой с целью передать под контроль биржи клиринг ее контрактов, заметно сократив тем самым объем услуг, оказываемых бирже LCH.Clearnet24. Биржа собиралась организовать собственного центрального контрагента – LiffeClear – для защиты своих открытых позиций, а на LCH.Clearnet возложить задачу управлять рисками и гарантировать торги.
Соглашение между LIFFE и LCH.Clearnet, вступившее в силу через семь месяцев25, предлагало клиентам LIFFE нечто среднее между горизонтальной и вертикальной структурой. LiffeClear забрала у LCH.Clearnet функции контрагента по открытым позициям, таким образом сохранив за биржевой группой доходы от клиринга и другие преимущества «вертикали». Но клиенты LIFFE не были обязаны платить взносы в новый гарантийный фонд и продолжали пользоваться выгодами диверсифицированного портфолио позиций гарантийного фонда LCH.Clearnet. LCH.Clearnet должна была и впредь исполнять различные сопряженные с клирингом обязанности по контрактам LIFFE, в частности собирать маржу. В случае дефолта LCH.Clearnet выступала в качестве контрагента и полностью брала ответственность на себя.
Это соглашение предоставляло LIFFE больший контроль над ее платформой TRS/CPS, которую она прежде передала в аренду LCH.Clearnet. Пока LCH.Clearnet предпринимала попытки создать Generic Clearing System (которые впоследствии обернулись провалом), эта платформа страдала от недостатка инвестиций. С другой стороны, на том этапе биржа не собиралась конкурировать с LCH.Clearnet. Она создала LiffeClear в качестве клиринговой службы самой Liffe: статус RIE позволял ей выступать контрагентом по собственным контрактам. В отличие от ICE Clear Europe, LiffeClear не добивалась статуса RCH и не могла предлагать свои услуги другим компаниям.
Пересмотр отношений с LIFFE грозил клиринговой палате очередным сокращением доходов, но даже урезанные поступления от LIFFE – которые оценивались на уровне 30 млн евро в год – позволили бы клиринговой палате удержаться на плаву. В качестве компенсации за невыполненное условие предупреждать о разрыве за три года NYSE Euronext однократно выплатила LCH.Clearnet 260 млн евро, то есть примерно ту сумму, которую клиринговая палата могла выручить от контрактов Euronext.
LIFFE сознательно выстраивала политику таким образом, чтобы не отпугнуть своих пользователей и не вызвать общественного недовольства – а это могло случиться, если бы возникло подозрение, будто биржа стремится подорвать бизнес LCH.Clearnet. Именно из-за таких опасений в 2007 году отказались от пересмотра отношений между LIFFE и LCH.Clearnet. Но когда в 2008 году переговоры возобновились, положение клиринговой палаты успело несколько выправиться.
Доход от операций группы вырос за 2007 год на 45 % – до 257 млн евро. Несмотря на сокращение тарифов, доход нетто за вычетом процента участников клиринга и других накладных расходов увеличился почти на 13 % и достиг 501 млн евро. Число сделок было рекордным – 1,72 млрд контрактов прошли клиринг, на 36 % больше, чем в 2006 году, и на рекордную же сумму в 616 трлн евро26.
Группа осваивала новые для себя виды бизнеса, например фрахт, расширяла клиентскую базу среди энергетических трейдинговых платформ и на европейском рынке акций, где либерализация рынка благодаря новым правилам MiFID и Кодекса деловой этики ЕС (см. раздел 16.9) обеспечила процветание многосторонних трейдинговых платформ.
В конце ноября 2007 года LCH.Clearnet после долгих месяцев простоя впервые завербовала нового клиента среди бирж и начала предоставлять клиринговые услуги Nodal Exchange, рынку энергетического трейдинга в Северной Америке. В марте 2008 года было достигнуто предварительное соглашение о клиринге контрактов Börse Berlin Equiduct Trading, многосторонней трейдинговой платформы, а парижская LCH.Clearnet SA тем временем занялась клирингом контрактов Люксембургской фондовой биржи (Luxembourg Stock Exchange), через которую проходило 30 000 международных облигаций. В 2008 году у группы, прежде не спешившей с инновациями, непрерывно появлялись новые виды услуг и новые клиенты.
Хотя новые клиенты и не относились к числу крупных, они отчасти компенсировали разрыв отношений с ICE Futures и LIFFE. Тем не менее опасность потери и других клиентов клиринговой палаты сохранялась.
Одним из таких клиентов была Лондонская фондовая биржа. Отношения между LSE и LCH всегда складывались непросто, но после того как биржа не сумела в 1993 году осуществить проект Taurus – создание собственной посттрейдинговой инфраструктуры, – LSE стала выступать в пользу горизонтальной модели клиринга и расчетов в Европе.
Однако в июне 2007 года LSE пошла на слияние с Borsa Italiana, итальянской вертикально интегрированной биржевой группой, которой принадлежало 86,36 % Клиринговой палаты Биржи Италии (CC&G) – она управляла центральным контрагентом Borsa Italiana на рынках акций и деривативов.
Чтобы добиться согласия акционеров на слияние, которое в итоге произошло 1 октября 2007 года, LSE пришлось сменить политику. Объединенная группа, как предполагалось, сможет обратить себе на пользу появившееся у европейских клиентов согласно Кодексу деловой этики право выбирать место клиринга и расчетов27. LSE сама на себя навлекла нелегкие испытания.
После того как в 2006 году LSE требовала от LCH.Clearnet позволить компаниям – участникам торгов по акциям самим выбирать себе провайдера клиринговых услуг, в марте 2008 года биржа удивила лондонский рынок и Еврокомиссию, объявив о стратегической перестройке своей клиринговой системы. Биржа отказалась от системы конкуренции между клиринговыми услугами LCH.Clearnet и SIS x-clear, хотя эта система отлаживалась два года и как раз готова была вступить в строй.
Патовая ситуация длилась несколько месяцев, пока LSE не поддалась напору клиентов в Сити и Еврокомиссии и не вернулась на прежние позиции. Но после такой попытки никто уже не мог рассчитывать на приверженность этой биржи горизонтальной модели, и LCH.Clearnet искала для себя подстраховку, чтобы выжить. Ей требовался сильный партнер с перспективами слияния.
17.5. LCH.Clearnet: поиск союза ради безопасности
В июле совет директоров LCH.Clearnet Group был извещен о необходимости изменить отношения с LIFFE таким образом, чтобы биржа получила экономический контроль своих открытых позиций. На том же собрании совет рассматривал возможности на будущее, в том числе слияние LCH.Clearnet с более сильным партнером. Был вариант объединиться с Euroclear, превращавшейся в самого крупного акционера клиринговой компании. Другой вариант – слиться с DTCC, которая сумела произвести впечатление на основных пользователей LCH.Clearnet, и те передали контракт с Turquoise этой американской клиринговой палате. В-третьих, можно было установить каналы связи с обеими компаниями или с обеими осуществить слияние, и наконец оставалась альтернатива сражаться и дальше в одиночку, подвергая существенному риску долгосрочные перспективы LCH.Clearnet.
Из представленных четырех вариантов компания выбрала версию трехстороннего соглашения с Euroclear и DTCC.
Соглашение о слиянии NYSE и Euronext в 2006 году уже побудило думать об установлении канала связи между LCH.Clearnet и NSCC, чтобы американская и европейская части группы NYSE Euronext работали согласованно. Поговаривали об электронном мосте через Атлантику, в котором также будет участвовать филиал DTCC DTC, осуществляя клиринг и расчеты по взаимозаменяемым акциям, котируемым и в Нью-Йорке, и в Париже.
В 2007 году начались предварительные переговоры между DTCC, LCH.Clearnet и Euroclear о взаимодействии более высокого уровня. Внешне у компаний имелось много сходства: все они принадлежали и управлялись клиентами, имея даже общих владельцев. Каждая из трех могла что-то привнести в этот союз. LCH.Clearnet располагала возможностями клиринга и управления рисками в сфере деривативов и внебиржевых рынков, а DTCC как раз этого недоставало. Филиал DTCC EuroCCP, как следует окрепнув, мог обеспечить ресурсы клиринга акций, которые заменили бы слишком дорогую систему, используемую парижским филиалом LCH.Clearnet. Euroclear, с центральными депозитариями на рынках Euronext, дала бы тройственному союзу возможность ведения расчетов в Европе и свое ноу-хау, особенно в области корпоративной деятельности и управления залогами. Она также располагала ресурсами неттинга, дополнявшими услуги лондонского контрагента по акциям, которые оказывала LCH.Clearnet.
Специалисты, посвященные в ход этих переговоров, сообщают, что первоначально Euroclear хотела объединить усилия с DTCC и контролировать LCH.Clearnet, а в результате это вело к слиянию и созданию центрального контрагента, работающего по себестоимости. Однако у тройственного союза имелись и препятствия.
Камнем преткновения стал вопрос о том, кому достанутся ключевые должности в объединенной компании. Еще одно затруднение – различие в структуре двух финансово мощных партнеров, Euroclear и DTCC. DTCC с моделью работы по себестоимости имела сравнительно небольшой уставной капитал, и ее акции котировались достаточно низко. Euroclear, хотя и позиционировала себя как компанию, принадлежащую клиентам и управляемую ими, ориентировалась на прибыль, и ее акции шли по гораздо более высокой цене, чем акции DTCC и LCH.Clearnet.
В результате многолетней экспансии, в ходе которой Euroclear пускала в ход свои акции как валюту и скупала центральные депозитарии, в составе акционеров компании появились крупные, в том числе французские, финансовые институты, которые не принадлежали к числу основных пользователей и рассматривали свой пакет акций в качестве капиталовложения. Переход Euroclear на модель работы по себестоимости по образцу DTCC и LCH.Clearnet, которая как раз осуществляла такую внутреннюю реформу, требовал времени и противоречил интересам этих акционеров. Хотя Euroclear была готова отказаться от части доходов в надежде как-то устранить проблему, практическое решение буксовало.
Спустя несколько месяцев LCH.Clearnet и DTCC сочли трехстороннее соглашение трудноосуществимым и предложили Euroclear для начала снизить стоимость своих услуг. Это решение было принято в Брюсселе не без досады. Далее обсуждался более узкий двусторонний союз DTCC и LCH.Clearnet, который на самом деле подразумевал поглощение европейской клиринговой палаты более крупной американской. 22 апреля 2008 года совет директоров LCH.Clearnet Group уполномочил управляющих начать переговоры с DTCC. Кодовое слово для обозначения этих переговоров – «велосипед» – подразумевало два колеса, то есть неучастие Euroclear.
Логика развития индустрии подталкивала к слиянию. Политики, особенно в США, все более тревожились по поводу внебиржевых деривативов. С точки зрения LCH.Clearnet, пользователи должны были существенно выиграть благодаря объединению клирингового опыта LCH.Clearnet, особенно SwapClear, с принадлежащими DTCC и DerivServ «складами информации» по внебиржевым контрактам – там предоставлялись все услуги, кроме клиринга внебиржевого рынка. Крис Тапкер также надеялся, что объединенная группа DTCC–LCH.Clearnet сможет затем завладеть Клиринговой корпорацией (CCorp) и разобраться с ее пока не слишком удачными попытками создать центрального контрагента для кредитных деривативов28.
17.6. Вертикальное восхождение
«Флирт» LCH.Clearnet и DTCC пришелся на пору нарастающего смятения в мировых финансах.
Трещины проступили в 2007 году, а в 2008-м заметно расширились. В марте 2008 года американский инвестиционный банк Bear Stearns рухнул и по настоянию федерального правительства был за ничтожную сумму приобретен JPMorgan Chase. Кризис на американском рынке субстандартных ипотек быстро распространился по всему миру: «плохие долги» одних банков заражали другие. Банки имели обыкновение секьюритизировать ненадежные кредиты и перепродавать их – в результате зараза распространялась по всему финансовому миру. Регулирующие органы не успели заметить, как банки и финансовые институты за пределами традиционной финансовой системы оказались связаны тысячами взаимных уз. Эра «великой умеренности» близилась к печальному концу.
Центральные контрагенты и клиринговые палаты пока еще не ощутили на себе приближение кризиса, но все же начали испытывать неуверенность. Будущее клиринга также оказалось под вопросом.
На уровне трейдинговых платформ происходили быстрые перемены. Биржи, основной клиент клиринговых палат, акционировались; особенно быстро это происходило в Северной Америке: в 2005 году ICE, а в 2006-м NYSE и NYMEX последовали примеру CME и превратились в акционерные общества.
С другой стороны, традиционным биржам угрожала растущая конкуренция со стороны альтернативных трейдинговых платформ, нацеленных на алгоритмический трейдинг с большими объемами и низкой маржей. Такие платформы получали поддержку инвестиционных банков и других крупных клиентов бирж, которые после акционирования бирж продавали свою долю в них и вкладывали средства в новые платформы, чтобы сэкономить на стоимости операций.
Альтернативные трейдинговые платформы – в США они именовались «электронными сетями коммуникации» (ECN) – расцвели в пору бума доткомов и отступили на заранее подготовленные позиции в пору их краха. Теперь они вновь вышли на первый план.
В Европе благодаря MiFID появлялись все новые многосторонние трейдинговые платформы. Они обращались за услугами клиринга предпочтительно к новым провайдерам, таким как EuroCCP и EMCF, а не к традиционным местным провайдерам. Эксперты и политики еще недавно предсказывали сокращение числа центральных контрагентов в Европе, а вместо этого их число умножилось.
Акционирование и конкуренция среди старинных бирж также вели к консолидации и вместе тем к диверсификации услуг групп, возникавших в результате слияний и приобретений. CME в 2007 году приобрела акционированную CBOT, а в 2008-м и NYMEX.
ICE, присоединившая к себе лондонскую IPE и нью-йоркскую NYBOT, дерзко боролась с CME за CBOT. Не добившись своего на этом поле, ICE приобрела в 2007 году почтенную биржу Winnipeg Commodity Exchange, а летом 2008-го ей досталась инновационная брокерская компания Creditex Group. В секторе трейдинга акций произошло слияние NYSE с Archipelago, самой успешной из новых американских трейдинговых платформ наличных акций, и это был лишь один этап в процессе превращения NYSE Group в публично котируемую, ориентированную на прибыль компанию.
В Европе Euronext и Deutsche Börse не смогли преодолеть свои противоречия и осуществить слияние – таким образом, в 2007 году представилась возможность для создания NYSE Euronext, первой трансатлантической биржи. За этим последовали столь же неожиданные союзы внутри Европы (например, LSE и Borsa Italiana), предполагались новые трансатлантические слияния и начались переговоры между LCH.Clearnet и DTCC.
В процессе акционирования и консолидации все заметнее становилась роль слияний, ориентированных на клиринг. Взлет акций CME до почти 715 долл. за акцию в январе 2008 года по сравнению с 35 долл. на момент первичного размещения отчасти был обеспечен клирингом. ICE, добиваясь в 2006 году приобретения NYBOT, в значительной мере руководствовалась желанием приобрести клиринговую инфраструктуру компании. Клиринговая инфраструктура привлекла и внимание LSE к Borsa Italiana. В октябре 2007-го NASDAQ купила Boston Stock Exchange именно с целью завладеть клиринговой корпорацией этой биржи, Boston Stock Exchange Clearing Corporation.
Для ориентированных на прибыль биржевых групп желание владеть центральным контрагентом было вполне оправданным. В первые годы XXI века акционирование и переход к коммерческой ориентации шли среди провайдеров инфраструктурных услуг рука об руку с распространением вертикальной интеграции бирж, клиринговых палат, а порой и расчетных инфраструктур.
Вслед за LIFFE от горизонтальной модели отвернулись и другие давние ее сторонники. В Швейцарии банки, владевшие тремя отдельными компаниями – биржевой, клиринговой и расчетно-платежной, – объединили их в стратегический холдинг в тот самый год, когда произошло слияние LSE с Borsa Italiana. В Швейцарии SWX Group, SIS Group и Telekurs объединились в SIX Group; в результате в одной группе собрались провайдеры всех инфраструктурных услуг, что существенно укрепило швейцарский финансовый центр29.
Хотя компании из SIX Group поначалу не выражали желания строить вертикально интегрированную структуру, ее привлекательность на европейских рынках заметно возрастала. Отчасти это стало парадоксальным следствием принятого ЕС Кодекса деловой этики, который признала и Швейцария. Кодекс настаивал на равных правах доступа и операционном взаимодействии бирж, центральных контрагентов и центральных депозитариев, а властные органы ЕС решили вдобавок не уполномочивать специальные структуры посттрейдинговых услуг, и в результате центральные контрагенты в составе вертикально интегрированных групп вновь обрели вес.
Кодекс допускал вертикальную интеграцию без эксклюзивно интегрированной структуры. Европа, казалось, нашла золотую середину между крайностями вертикальной и горизонтальной моделей. В духе стремления к синтезу британские антимонопольные органы одобрили создание ICE Clear Europe, а LCH.Clearnet и LIFFE достигли компромисса и выстроили «диагональную» структуру LiffeClear. Горизонтальные структуры и принадлежащие взаимным фондам посттрейдинговые инфраструктуры Европы сдавали позиции. Одной из причин их упадка стало неумение наладить взаимодействие в соответствии с Кодексом.
В США акты Конгресса продолжали удерживать четкую границу между вертикальной и горизонтальной структурой, но и там уже происходили кое-какие сдвиги. После того как NSCC и DTC объединились в вертикальной структуре и в 1998 году сформировали DTCC, продолжалась консолидация провайдеров клиринговых и расчетных услуг под знаменем DTCC. С другой стороны, угроза монополизации клиринговых и расчетных услуг на рынках ценных бумаг отчасти смягчалась принятой моделью компании, управляемой клиентами и работающей по себестоимости. Обслуживавшая все американские опционные биржи Опционная клиринговая корпорация (OCC) также осуществляла общий клиринг на «горизонтальных» принципах.
До 2008 года вертикально интегрированная модель господствовала на американских биржах деривативов. В 2003-м CFTC поощрила намерение CME взять на себя функции центрального контрагента для CBOT и нанесла смертельный удар по планам BOTCC превратиться в горизонтального провайдера клиринговых услуг для ряда бирж. Министерство юстиции США не препятствовало ни дальнейшему слиянию CME и CBOT в 2007 году, ни приобретению NYMEX в 2008 году концерном CME Group.
В феврале 2008-го фондовые рынки дали почувствовать, насколько важна для бизнеса CME ее вертикальная модель: 6 февраля акции холдинга CME Group и NYMEX рухнули на беспрецедентные 18 %. Цена акций на фондовых биржах Европы обрушилась через неделю после того, как CME предложила оплатить часть сделки с NYMEX своими акциями. Падение курса акций в одночасье «съело» 1,7 млрд евро от одиннадцатимиллиардной сделки.
Катастрофу вызвал отчет Министерства юстиции США с заключением, что «действующие правила и политика по клирингу фьючерсных контрактов не должным образом препятствуют конкуренции между фьючерсными биржами и возможности развития трейдинга финансовых фьючерсов, нанося тем самым ущерб клиентам и экономике в целом»30. Откликнувшись на призыв Министерства финансов, Министерство юстиции подготовило документ, требующий поощрять конкуренцию бирж, «в том числе положив конец контролю за клиринговыми услугами со стороны бирж». В этом документе предлагалась определенная схема регулирования и структура клиринга для американских рынков акций и опционов в надежде, что такая модель «позволит провайдерам, осуществляющим клиринг фьючерсов, предлагать свои услуги ряду бирж и обращаться с идентичными контрактами как со взаимозаменяемыми».
Опасная идея. Естественно, CME Group, ее лоббисты и сторонники захлебнулись воплями протеста. Комиссар CFTC Барт Чилтон счел мнение Министерства юстиции «сомнительным по ряду параметров». Сенатор от штата Иллинойс Дик Дурбин и конгрессмен Рам Эмануэль письменно выразили министру финансов Генри Полсону и генеральному прокурору США Майклу Мьюкейси «категорические возражения» против выводов Министерства финансов.
8 февраля Министерство юстиции возложило ответственность за это решение на свой Антимонопольный департамент и просило рассматривать документ всего лишь как одну из точек зрения Министерства финансов.
Наблюдатели в Вашингтоне считали, что этот документ отражает сопротивление части чиновников Министерства юстиции одобренному ранее слиянию CME Group и CBOT. Но тех, кто предсказывал, что у CME Group появятся проблемы с приобретением NYMEX, позднее, в 2008 году, постигло разочарование: Министерство юстиции одобрило и эту сделку.
Победа Барака Обамы на президентских выборах 2008 года также не благоприятствовала действиям против вертикальных структур на государственном уровне. Через год после опубликования пресловутого документа Министерства юстиции пост главы администрации Белого дома при Обаме занял Рам Эмануэль.
Годы упорного лоббирования CME Group в Вашингтоне помогли сохранить вертикальную структуру трейдинга и клиринга на фьючерсных биржах США. В 2000-е годы сперва независимая биржа CBOT, а потом CME Group успешно отбивались от покушений BrokerTec, Eurex и Euronext-Liffe на долю своего бизнеса. В главе 20 будет объяснено, что это не помешало появлению новых претендентов, готовых напасть на чикагского «левиафана».
17.7. Трансатлантические перспективы
На фоне разгоревшегося в 2008 году финансового кризиса, в крайне нестабильной ситуации на рынках клиринговых услуг, одна тенденция казалась неизменной. Вслед за появлением в 2007 году NYSE Euronext последовали и другие трансатлантические слияния и приобретения среди бирж. Отказавшись от попыток присоединить к себе LSE, NASDAQ удовлетворилась приобретением скандинавского биржевого оператора OMX и в декабре 2007 года объявила о создании NASDAQ OMX Group. В том же месяце Eurex завершила сделку на 2,8 млрд долл., заполучив Международную фондовую биржу (ISE), быстро развивающуюся нью-йоркскую биржу опционов по электронике.
По мнению Дона Донахью, CEO и председателя NYSE Euronext, слияние и выход DTCC на европейский рынок задали новую парадигму «сшивания рынков по всему земному шару». Выступая в мае 2007-го на биржевой конференции в Лондоне, Донахью заявил, что рынок посттрейдинговых услуг в Европе уже не очерчивается ни национальными границами, ни даже границами региона в масштабе еврозоны31.
Вдобавок американские компании ICE Clear Europe и EuroCCP начали с 2008 года свою деятельность в Европе – как раз к 120-летию основания Лондонской продуктовой клиринговой палаты (LPCH). Окончательно сложилось впечатление, что американские клиринговые палаты вознамерились захватить господство на мировом рынке услуг центрального контрагента.
Казалось, до вхождения LCH.Clearnet в состав DTCC рукой подать. Председатель LCH.Clearnet Крис Тапкер отмечал: «Мы работаем уже в условиях трансатлантического рынка, поэтому, если фронт-офис рынка признает эту реальность, вполне естественно смириться с ней и сектору услуг»32.
Но к июню 2008 года выяснилось, что на союз LCH.Clearnet и DTCC возлагались чересчур оптимистичные надежды. В выходные 13–14 сентября власти США допустили банкротство Lehman Brothers, и когда пять недель спустя DTCC и LCH.Clearnet наконец-то заявили о намерении объединиться33, тектонические пласты, на которых строилась их деятельность, уже вновь успели сместиться.
В год дефолта Lehman клиринг, как выразился Роджер Лиддел, «достиг совершеннолетия»34, однако банкротство американского инвестиционного банка вынудило мировой финансовый рынок к куда более глобальной смене парадигмы, чем после слияния NYSE и Euronext.
В следующих главах мы обсудим, почему одним из важнейших элементов реакции на серьезнейший финансовый кризис со времен Великой депрессии 1930-х годов стало повышение роли клиринга через центрального контрагента. Однако мы также поясним в части V, что одним из последствий такого повышения статуса центрального контрагента стал отказ от честолюбивого замысла породить трансатлантического гиганта, объединив DTCC и LCH.Clearnet.
