Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
История мирового финансового кризиса 2008–2009 годов писалась и переписывалась сотни, если не тысячи раз. Как правило, такие повествования фокусируются на судьбе одной компании или организации, будь то J. P. Morgan Chase, Goldman Sachs, Bear Stearns, Lehman Brothers, Bank of America, Merrill Lynch, ФРС, Министерство финансов, Fannie Mae и Freddie Mac, основываясь на той неявной идее, что именно она оказалась в эпицентре кризиса. Позитивным следствием финансового кризиса стал расцвет золотого века финансовой журналистики. Но вместо того, чтобы на оставшихся страницах в деталях расписывать, как это было, мы постараемся реализовать другую цель и вкратце обсудим ключевую роль такого вида фишинга, как подрыв репутации.
Если я пользуюсь репутацией продавца отличных спелых авокадо, то передо мной открываются новые возможности. Я могу продать вам авокадо среднего качества по цене первоклассных фруктов. Но тем самым я ставлю под удар свою репутацию, хотя и ловлю на удочку простака в вашем лице.
Такая же история, правда, повествующая о гораздо более крупных сделках, чем продажа авокадо, лежит в основе продолжающегося финансового кризиса, свирепствующего в экономике до сих пор. Вопрос подрыва репутации однозначно затрагивает сразу несколько финансовых учреждений, в том числе в связи с кризисом системы определения рейтингов ценных бумаг с фиксированным доходом. Репутация крупнейших рейтинговых агентств США формировалась почти столетие на основе определения рейтинга облигаций, который широкая публика использовала для оценки вероятности банкротства эмитента. В конце 1990-х — начале 2000-х годов рейтинговые агентства поставили перед собой еще одну задачу — определять не только рейтинг облигаций, но и рейтинг более сложных финансовых бумаг, то есть новых и очень сложных финансовых деривативов, а по нашей аналогии, нового сорта авокадо. Ввиду новизны этих деривативов, и особенно ввиду их сложности, покупателям было трудно оценить достоверность присвоенного им рейтинга. Но поскольку рейтинговые агентства в прошлом доказали свою надежность на примере поставок предыдущих партий авокадо (более простых ценных бумаг), покупатели не находили причин им не доверять, в том числе в вопросе рейтинга новых сложных ценных бумаг.
Покупающая авокадо (или надежность) публика не поняла сути фишингового равновесия. Если она не способна самостоятельно отличить спелые авокадо (ценные бумаги) от недозрелых, а в некоторых случаях попросту подгнивших, то поставщики следующих партий авокадо (эмитенты новых видов ценных бумаг) утратят стимул выращивать качественные плоды и станут с меньшими издержками поставлять на рынок посредственную продукцию (пакеты сложных деривативов, обеспеченных ценными бумагами с высоким риском банкротства), требуя от рейтинговых агентств оценить ее рейтинг. Последние, в свою очередь, выставляя рейтинги ААА, будут подрывать свою репутацию. В истории с авокадо — а в реальности с ценными бумагами, обеспеченными субстандартными ипотечными кредитами, — именно так и случилось. Причем не просто случилось — этого и стоило ожидать в условиях фишингового равновесия, когда производители элитных авокадо неминуемо проигрывают конкурентную борьбу. Ведь им придется продавать свои отличные спелые плоды по цене посредственных. Если издержки на выращивание первоклассных авокадо окажутся выше, чем на выращивание недозревших, то их производитель будет вынужден перепрофилировать свою плантацию на другой, более прибыльный род деятельности. Возможно, он даже продаст свой бизнес конкуренту, а в противном случае обанкротится. Экономист Карл Шапиро описал этот тип равновесия еще в 1982 году, доказав, что благодаря ему рынок завоевывают продукты весьма посредственного качества. А иногда, особенно в преддверии финансового кризиса, на него попадает откровенно плохой товар.
Логично спросить, почему выращивание и присвоение фальшивых рейтингов некачественным авокадо (вновь выпущенным переоцененным ценным бумагам) приводит к глобальному финансовому кризису? Ответ достаточно прост: крупные финансовые организации — коммерческие банки, хеджевые фонды, инвестиционные банки и другие учреждения — крупные заемщики. Инвестиционные банки обычно финансируют за счет заемного капитала более 95% своих активов, среди которых были кое-какие новые авокадо (сложные ценные бумаги, обеспеченные субстандартными ипотечными кредитами). Однако когда этот факт, как и следовало ожидать, стал известен, оказалось, что многие из новых авокадо подгнили внутри: их стоимость резко упала. Кроме того, оказалось, что задолженность этих финансовых организаций существенно превышает суммарную стоимость их активов. Эта история неоднократно повторялась на огромном пространстве от Франкфурта до Лондона и от Лондона до Нью-Йорка, и даже в крошечном Рейкьявике в 2008 году (конечно, обрушилась стоимость не авокадо, а новых ценных бумаг, обеспеченных субстандартными ипотечными кредитами). Срочные займы, предоставленные Федеральной резервной системой и Европейским центральным банком, в совокупности с масштабной налоговой поддержкой «проблемных активов» в США и Европе предотвратили коллапс мировой финансовой системы и второе пришествие Великой депрессии.
Охота на простака сыграла критически важную роль в формировании этого мыльного пузыря и его последующем крахе. Без проявления должной осторожности кризис 2008 года был неминуем, точно так же как отрицание факта проникновения фишеров в наш компьютер практически гарантированно приведет к неприятным последствиям.
Теперь рассмотрим историю этих событий более детально. Все вышесказанное вынуждает нас ответить на семь ключевых вопросов.
Состав организаций, занимающихся выпуском ценных бумаг в США и мировой экономике, за период с 1970 по 2005 год существенно изменился. Если бы инвестиционный банкир впал в кому в 1970-х, а в 2005-м чудесным образом ожил, то наверняка бы сильно удивился. Система полностью трансформировалась. Он бы точно обнаружил, что его финансовое учреждение резко увеличилось в размерах. Например, если бы в 1970-х он работал в банке Goldman Sachs (который мы постоянно будем использовать в качестве примера), то с удивлением узнал бы, что капитал банка увеличился более чем в 500 раз. В 1970 году партнерство Goldman имело 50 млн долл. капитала; а в 2005-м он уже составлял более 28 млрд долл. (при этом стоимость активов достигла 700 млрд долл.). В противоположность этому ВВП (также не откорректированный на темп инфляции) за тот же период вырос только в 12 раз.
Если рассмотреть этот относительно простой промежуток времени внимательнее, окажется, что мир тогда был совсем другим, да и инвестиционный банкинг тоже. В те времена инвестиционные банки были очень заинтересованы в достоверном определении рейтинга ценных бумаг. В 1970 году типичный инвестиционный банк — Goldman Sachs, Lehman Brothers и другие — был «личным банкиром» для крупных компаний. Его консультанты знали, как функционирует Уолл-стрит, и информировали своих клиентов о финансовых событиях. Такой консультант становился доверенным другом своего клиента в переносном, а иногда и в буквальном смысле, будучи школьным или университетским товарищем финансового директора компании, сейчас работающего на Уолл-стрит. Он мог дать мудрый совет по самым разным вопросам, например, как управлять финансами, чтобы избежать слишком пристального внимания Налогового управления США или обвести вокруг пальца регуляторные органы.
Доверенный друг, как правило, проявлял терпение, однако не был совсем уж неприхотлив. В качестве вознаграждения он мог запросить право инициировать подписку на акции или облигации компании. Яркий пример — проведение банком Goldman Sachs первичного публичного предложения (IPO) акций компании Ford Motor в 1956 году, после смерти Генри Форда. Процедура IPO в те времена была сложным делом — и по налоговым причинам, и по причине соблюдения интересов членов семьи Форда и Фонда Форда. Семья имела право голоса при решении проблем компании, но не владела акциями; фонд не имел права голосовать, но владел большинством акций. Старший партнер Goldman Sachs Сидни Вайнберг потратил два года на проработку всех деталей сделки за мизерный гонорар в 250 тыс. долл. Зато Goldman Sachs получил щедрое вознаграждение — право провести IPO компании Ford Motor.
В конце 1970-х у старшего партнера Джона Уайтхеда появилось дурное предчувствие, что Goldman Sachs изменяет своей этике поведения доверенного друга. И он разработал 14 принципов взаимодействия с клиентами как руководство для сотрудников. Принцип №1 гласил: «Интересы клиентов превыше всего». Далее раскрывался вопрос о том, почему в действительности это не означает конфликта интересов: «...весь наш опыт показывает, что первоклассное обслуживание клиентов — надежный путь к собственному успеху». IPO компании Ford Motor прекрасно иллюстрирует, как достигается этот успех. Как ни печально, но опасения терзали Уайтхеда не напрасно: сегодня эти принципы скорее рассматриваются как символ былых времен, а не «дорожная карта» на будущее.
В те времена для инвестиционного банка репутация была крайне важной в деле привлечения клиентов, а также выполняла еще одну функцию — помогала налаживать взаимодействие с другими инвестиционными банками. Когда проходила подписка на акции или облигации, их распродажа проводилась совместно («синдицированно») с этими банками. Подобное сотрудничество необходимо, поскольку ведущий IPO банк нуждался в сети розничных точек других банков — членов синдиката. Как и должно быть во взаимоотношениях между доверенным другом и клиентом, их можно описать фразой: «я потру спинку тебе, а ты — мне». Это была эпоха «банкинга, построенного на личных отношениях», где доверие играло важную роль.
В те простые времена не только инвестиционные банки были заинтересованы в выпуске качественных ценных бумаг, но и рейтинговые агентства — в присвоении им адекватного рейтинга. Рейтинговые агентства всячески избегали малейшего конфликта интересов, и история Moody’s в этом отношении особенно показательна. Оно существовало за счет продажи книг и прочих мелких доходов и оставалось бедным, но честным.
Итак, на тот момент репутация была ценнейшим капиталом для крупных андеррайтеров. Небольшой пример из истории того же Goldman Sachs наглядно демонстрирует, почему. В 1969 году Goldman Sachs проводил подписку на пакет облигаций компании Penn Central общей стоимостью 87 млн долл. А затем в течение года Penn Central обанкротилась. Все активы банка попали под угрозу распродажи на покрытие ущерба. В судебных исках утверждалось, что Goldman Sachs располагал инсайдерской информацией о финансовой неустойчивости железнодорожной компании, но не стал ее раскрывать. Однако в Goldman Sachs возразили, что хотя и знали об убытках железной дороги от операционной деятельности, но были совершенно уверены, что они полностью перекрываются стоимостью недвижимости, числившейся на ее балансе. В тот раз Goldman сравнительно легко отделался, выплатив менее 30 млн долл. Однако если бы банку повезло чуть меньше, все его активы ушли бы на покрытие ущерба от сделки. Этот случай служил постоянным напоминанием любому инвестиционному банку, что его бизнес должен быть кристально чистым, в том числе и в отношениях с рейтинговыми агентствами.
С течением времени ситуация изменилась — и для инвестиционных банков, и, как мы увидим в следующей главе, для рейтинговых агентств. Так что наш инвестиционный банкир, выйдя из комы в 2005 году, мог бы легко в этом убедиться. В качестве примера опять приведем эпизод из истории Goldman Sachs. В 1970 году весь капитал банка принадлежал партнерам. В 1999-м Goldman акционировался, и большинству партнеров уже не надо было вздрагивать по ночам при мысли о том, что один проигранный банком судебный иск поставит под угрозу их личное благосостояние. Хотя на предшествующем этапе Goldman занимался главным образом андеррайтингом, к моменту акционирования банк вел множество видов финансовой деятельности, от торговли акциями на свой страх и риск (в торговом зале площадью с футбольное поле) и управления хедж-фондами до выпуска новых сложных деривативов. Это уже была не просто компания, располагавшаяся в тесном здании на Брод-стрит, 20, известном своим центральным пультом, к которому было подведено 1920 телефонных линий связи с трейдерами. Банк стал глобальным, открыв офисы не только в Лондоне, Нью-Йорке и Токио, но с течением времени организовав торговые площадки в Бангалоре, Дохе, Шанхае и даже небольшом городке Принстоне в Нью-Джерси. Новый статус банка символизировала его новая элегантная штаб-квартира, открывшаяся в 2009 году. Она занимала сорок три этажа в высоту и два квартала в длину; архитектурный критик Пол Голдбергер описывал ее как «скромный палаццо». Goldman Sachs стал империей.
В финансовом отношении Goldman Sachs, как и другие инвестиционные банки, оказался «теневым банком». Добрая часть его обязательств пролонгируется каждый вечер. Банк принимает депозиты от крупных инвесторов, владеющих ликвидными активами на большую сумму и ищущих безопасные способы их размещения. Такими инвесторами выступают коммерческие банки, фонды краткосрочных инвестиций, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании и крупные корпорации. Каждый вечер они одалживают (мы бы сказали «размещают») буквально миллиарды долларов под обязательства инвестиционных банков возвратить эти средства на следующий день. Такие соглашения известны под названием РЕПО. Вкладчик в этом случае имеет двойную защиту. Он может потребовать свои деньги на следующий же день, и если Goldman Sachs не сможет их вернуть, то ввяжется в большие неприятности. Почему? Потому что РЕПО обеспечены определенными видами активов, суммарно имеющими примерно такую же стоимость, как и стоимость самих РЕПО. В случае невозврата денег инвестор попросту получит право собственности на активы, обеспечивающие РЕПО.
Этот новый вид соглашений, типичных для инвестиционных банков, получил широкое распространение, потому что владельцы крупных депозитов опасаются размещать средства в обычных коммерческих банках, так как боятся полностью потерять их в случае банкротства банка. Банк IndyMac из Пасадены наглядно демонстрирует причины таких опасений. После того как он объявил о банкротстве в июле 2008 года, владельцы депозитов на сумму меньше 100 тыс. долл. получили их в полном размере, поскольку Федеральная корпорация по страхованию вкладов (FDIC) гарантирует их возврат. Однако она изначально берет на себя обязательство возместить лишь 50% от суммы депозита свыше 100 тыс. долл. Следовательно, для крупных владельцев ликвидных активов гораздо безопаснее вкладывать их овернайт (однодневный кредит) в солидные инвестиционные банки, зная, что, если банк обанкротится, в их собственность перейдет обеспечение.
Есть еще одна причина для заинтересованности инвестиционных банков в принятии депозитов овернайт. Опять же проиллюстрируем это на примере Goldman Sachs. В конце 1970-х банки только начали понимать, какую прибыль сулит торговля ценными бумагами за свой счет на заемные средства. Такие инвестиционные банки, как Goldman Sachs, становились центром финансовых операций страны, а впоследствии и всего мира. Водоворот деловой активности на Уолл-стрит предоставлял для этого массу возможностей, позволяя собирать практически в автоматическом режиме более или менее общедоступную информацию и получать интерпретацию ее содержания. При этом не надо было много говорить, рискуя нарушить закон об инсайдерской информации, чтобы вас правильно поняли. Сообразительные юноши обладали шестым чувством в отношении того, когда сделать или принять предложение о сделке.
Но вернемся к примеру из истории Goldman Sachs. В конце 1960-х — начале 1970-х годов Гус Леви, собиравшийся в подходящий момент сменить Сидни Вейнберга в качестве старшего партнера, обнаружил, что приличную прибыль можно получить на посредничестве в торговле институциональных инвесторов крупными пакетами акций. Как личный банкир многих из них, Goldman Sachs мог, с одной стороны, найти потенциального продавца крупного пакета ценных бумаг, а с другой — их потенциального покупателя. Банк мог временно подержать у себя этот пакет акций в ожидании последующей продажи. Таким образом, банк начинал торговать ценными бумагами за свой счет. Однако посредничество в подобных сделках создавало риск возникновения конфликта интересов: какую часть от суммы сделки банк мог оставить себе в качестве вознаграждения за посредничество? По какой цене продавать ценные бумаги покупателю, какую часть вырученной суммы отдать продавцу и когда комиссионные могут поступить на счет Goldman Sachs?
Именно беспокойство по поводу вероятности возникновения конфликта интересов заставило Джона Уайтхеда сформулировать свои «принципы». Он опасался, что Goldman Sachs нарушит этические нормы обслуживания клиентов, которым, с незначительными исключениями, следовали в банке с тех пор, как Маркус Голдман впервые занялся брокерскими операциями в 1869 году. Маркус одалживал деньги еврейским торговцам ювелирными изделиями и кожей в нижнем Манхэттене в обмен на долговые расписки, подтверждавшие возврат суммы долга с небольшим процентом. Он засовывал эти расписки под ленту своей шляпы, продавая их с небольшой наценкой уважаемым банкирам. Последние охотно их покупали, зная, что Маркусу можно доверять: он позаботится об их интересах.
В 2000-х этический принцип «интересы клиента — прежде всего» уже не соблюдался столь неукоснительно, как раньше. В книге «Деньги и власть. Как Goldman Sachs захватил власть в финансовом мире» Уильям Коэн цитирует высказывание менеджера хедж-фонда о нынешней деловой практике банка: «[Goldman Sachs задает вопрос] Дверь 1 или Дверь 2 — какая из них имеет максимальную приведенную стоимость для меня? Вам бы не захотелось оказаться за дверью, на которой значится меньшая сумма в долларах». Такой отзыв отнюдь не представляет старого Голдмана как доверенного друга, ставящего интересы клиента превыше всего и дающего ценные советы в обмен на шанс когда-нибудь получить право провести андеррайтинг его акций.
Не только инвестиционные банки изменились с тех пор, как играли роль банкира — лучшего друга. Аналогичные отношения существовали и между банками и рейтинговыми агентствами. Во времена предкризисного бума у последних были причины устанавливать рейтинг, выгодный эмитенту нового вида ценных бумаг. И он необязательно совпадал с экономически обоснованным. Перемены начались с 1970-х, когда рейтинговое агентство Moody’s впервые стало взимать плату с инвестиционных банков за присвоение рейтинга ценным бумагам. Вряд ли кто-нибудь тогда обратил на это внимание: как мы уже знаем, в ту эпоху личный банкир зависел прежде всего от своей репутации и для него было важно, чтобы рейтинги его ценных бумаг определялись максимально точно. Но с того времени мотивы существенно изменились. Зная о нынешнем отношении к клиентам по принципу «Дверь 1 или Дверь 2», те, кто приходит в банк, чтобы провести андеррайтинг своих ценных бумаг, платят той же монетой. Именно так работает конкурентный рынок. А что же клиенты хотят получить от сделки? Прежде всего высокий рейтинг своих ценных бумаг; хотя, конечно, впоследствии от него будут зависеть проценты, которые им придется выплачивать. И инвестиционные банки вынуждены выполнять это требование, чтобы клиенты не ушли к кому-нибудь другому. Соответственно, инвестиционным банкам приходится оказывать давление на рейтинговые агентства. Опять же вряд ли все эти требования будут высказаны вслух — скорее всего, сказано вообще ничего не будет, — но рейтинговые агентства и без слов понимают нужды и желания инвестиционных банков, от которых получают основную часть дохода. Ведь они прекрасно знают: присвоишь ценным бумагам низкий рейтинг — никаких сделок с этим клиентом больше не будет. (Это вдвойне справедливо в тех случаях, когда инвестиционные банки являются не только распространителями, но и эмитентами соответствующих ценных бумаг — а такое встречается все чаще.)
Стало быть, в истории финансов произошел крутой поворот. Инвестиционные банки больше не являются своего рода контролерами рейтинговых агентств, заглядывающими тем через плечо, чтобы убедиться, что рейтинги устанавливаются с должной осмотрительностью. Напротив, инвестиционные банки от сделки к сделке стремятся получить максимальный рейтинг для своих ценных бумаг независимо от их объема, выпускаемого ими в настоящий момент. Рейтинговым агентствам прекрасно известно, какие будут последствия, если они откажутся повиноваться.
Здесь мы рассмотрим примеры настоящей магии сложных финансовых инструментов. Отчасти эта магия реальна, отчасти обманчива и очень способствует охоте на простаков. Прежде чем дело дойдет до сложных финансовых деривативов, компании обычно распределяют полученную прибыль на выплаты держателям облигаций и держателям акций (эта часть может остаться в компании в виде нераспределенной прибыли). Держателям облигаций, как правило, обещают фиксированные выплаты, а акционеры получают то, что останется после этих выплат. Но современная финансовая наука обнаружила, что прибыль можно распределять множеством способов в зависимости от рисков, которые намерена учитывать компания. Новые методы распределения будут полезны, если позволят педантично распределить прибыль между теми, кто не хочет рисковать (держатели облигаций), и теми, кто допускает более высокий уровень риска (владельцы акций). Но и эту методику можно исказить, поскольку она позволяет вводить в заблуждение инвесторов. Предположим, что банк, или инвестиционный банк, или какая-нибудь финансовая компания скупят ряд «подгнивших» активов и объединят их в пакет так хитро, что рейтинговое агентство не разберется в сути и присвоит им незаслуженно высокий рейтинг. Таким образом, эти сомнительные активы в одну секунду превращаются в золото, а пакетирование при этом играет роль волшебной палочки. Рейтинговые агентства принимают во внимание не те параметры и не в то время, поэтому магия финансовых инструментов оказывается столь действенной.
Именно это мы и наблюдаем сегодня и уже видели на рынке субстандартных кредитов. Во времена предыдущей инкарнации Банкира банки как раз инициировали выдачу ипотечных кредитов. К тому же кто мог оценить эту недвижимость лучше их? Но после того как ипотечное кредитование стало масштабным, банкирам пришлось самим есть блюдо собственного приготовления: ипотечные ценные бумаги неминуемо оказались в портфеле активов их банков. Однако через некоторое время выяснилось, что риски от выдачи кредитов одного вида можно хеджировать. Ипотечные кредиты можно объединить в объемные пакеты, а затем распродать их по частям, что позволяет диверсифицировать риски. Банки в штате Делавэр теперь могли иметь в составе своих активов не только ипотечные кредиты, выданные под залог недвижимости в родном штате, но и такие же кредиты, выданные в штате Айдахо; точно так же банки из Айдахо имели активы, обеспеченные кредитами, выданными в штате Делавэр. В результате каждый банк держал пакет ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами из разных штатов. Теперь банк, выдавший конкретный субстандартный кредит, выпускал обеспеченные им ценные бумаги не для того, чтобы удерживать в своем портфеле, а чтобы положить в карман комиссионные за их выпуск и продажу пакетами. Эти пакеты — современный аналог ленты на шляпе Маркуса Голдмана, за которую он затыкал долговые расписки, полученные от должников и предназначенные для дальнейшей продажи.
Выигрыш за счет снижения риска — лишь небольшая часть общей суммы прибыли, которую сулят операции с ипотечными ценными бумагами. Если ценные бумаги, обеспеченные субстандартными кредитами, тщательно подобрать и красиво пакетировать, то рейтинговые агентства могут и не заметить их реального качества — даже ипотечные кредиты, выданные заемщикам со статусом «НДНРНА» (то есть «Нет дохода, нет работы, нет активов»), оказываются прибыльными. Но как банкирам удается сделать такой пакет привлекательным для инвесторов? Как они скрывают субстандартные кредиты? Очень просто: проделывают небольшой магический фокус, отвлекающий внимание рейтинговых агентств от того, что в составе пакета есть субстандартные кредиты. Вместо продажи таких пакетов ценных бумаг целиком они продают их по частям. Покупатели отдельных частей, или «траншей», как их чаще называют, получают доход разными способами. Суть нарезания пакета ломтиками может быть весьма сложной, однако поясним ее на простом примере. По одному траншу процентные платежи выплачиваются за счет поступающих процентных платежей по ипотечным кредитам, в то время как по другому — за счет платежей в погашение основного долга по тем же кредитам. Конечно, этот пример очень схематично отражает суть довольно сложных финансовых операций. Подобно тому как ребенок может нарезать ножницами из листа цветной бумаги огромное количество фигур любого размера и формы, так и выплаты по пакету ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, можно установить различными способами. И все эти фигурки и кусочки могут быть проданы в виде отдельных пакетов ценных бумаг.
До настоящего времени считалось, что многие этапы превращения исходных ипотечных кредитов в так называемые транши, обеспеченные ипотечными кредитами, настолько сложны, что их очень трудно, если вообще возможно, проверить. Ипотечные кредиты выступали в качестве обеспечения крупных пакетов ценных бумаг; проценты по ним устанавливались самыми разнообразными способами, а выплаты держателям потеряли всякую связь с ежемесячными платежами домовладельцев по ипотечным кредитам. Все эти сложности дали рейтинговым агентствам повод пренебречь глубокой проверкой качества лежащих в основе этой конструкции ипотечных кредитов.
Современные методы статистических исследований, обязательно изучаемые в бизнес-школах, тоже многого не обещают. Статистические оценки процента непогашенных ипотек основываются на аналогичных показателях прошлых лет. Высокие рейтинги ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, сделали ипотеку гораздо доступнее, что, в свою очередь, привело к беспрецедентному росту цен на жилье. При таких ценах и в условиях высокой занятости случаи невыплаты ипотеки были нечастыми.
Никто не обращал внимания на тот факт, что статистические данные для расчетов риска невозврата ипотечного кредита относились к годам, когда цены на недвижимость росли, а невозврат кредитов практически не наблюдался. Никто не замечал, что эти так называемые финансовые инструменты специально конструировались таким образом, чтобы создать иллюзию низкого риска невыплаты кредитов. Наконец, никто не замечал, что фальшивые рейтинги этих ценных бумаг стали сами по себе основным фактором роста цен на жилую недвижимость, поскольку существенно способствовали повышению спроса. Все это не имело значения потому, что главный мотив действий рейтинговых агентств состоял уже не в присвоении ценным бумагам обоснованных рейтингов. Теперь они были заинтересованы в том, чтобы устанавливать рейтинги, которые устроили бы андеррайтеров. Их бизнес начал подрывать их же сложившуюся репутацию и отныне состоял в охоте на простаков.
Откуда мы знаем, что рейтинги ценных бумаг обесценились? Одно только рейтинговое агентство Moody’s за период с 2000 по 2007 год присвоило рейтинг ААА 45 тысячам видов ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами; удивительно любезное отношение к таким бумагам резко контрастирует с тем фактом, что всего лишь шесть американских компаний получили такой же рейтинг для своих ценных бумаг (правда, это случилось позже, в 2010 году). Обесценивание рейтингов подтверждается также неожиданно честным заявлением управляющего директора Moody’s, выступившего после общего собрания сотрудников агентства в разгар кризиса. Он сказал: «Почему мы не допускаем, что доступ к кредитам усложнится после длительного периода отсутствия всяческих препятствий, а цены на дома упадут после периода роста? В совокупности эти две ошибки приводят к тому, что мы выглядим либо некомпетентными в анализе кредитов, либо продавшими свою душу в погоне за прибылью, либо и то и другое одновременно».
Ни у американцев, ни у остального мира не было ни малейших оснований для подозрений. Им столько рассказывали о чудесах свободного рынка. Они понятия не имели об охоте на простаков и ее последствиях. Лишь гораздо позже появилось понимание того, что в пакетах деривативов спрятаны подгнившие авокадо. Но, как мы уже говорили, ни у их волшебников-создателей, ни у их оценщиков не было никаких стимулов разоблачать эти магические фокусы. Когда мы в чем-то заинтересованы, то склонны заблуждаться, переоценивая предмет своего интереса; справедливо и обратное утверждение. Эмитент пакета деривативов, а обычно это инвестиционный банк, получает приз в виде высоких рейтингов предлагаемых финансовых продуктов. В свою очередь клиенты начнут сторониться рейтингового агентства, если инвестиционные банки не получат того, что хотят. Ни банки, ни агентства не видят смысла возвращаться назад и решать чрезвычайно сложную, а возможно, и неразрешимую задачу — выделять и тщательно анализировать составляющие пакета деривативов.
Те, кто ухитрился разобраться в происходящем (именно такая горстка очень умных, нестандартно мыслящих людей стала прототипами героев книги Майкла Льюиса «Игра на понижение. Тайные пружины финансовой катастрофы»), получили шанс заработать огромную прибыль на краткосрочных спекуляциях с финансовыми деривативами (то есть делая ставку на падение их стоимости). Но содержимое этих пакетов преднамеренно скрыли от посторонних глаз. Секьюритизированный кредит с плавающей процентной ставкой оказался в одной упаковке с фальшивыми рейтингами. «Медведи» Льюиса стали исключением из правил, но никак не правилом.
Давайте вернемся к истории банка Goldman Sachs. После начала игры с финансовыми деривативами прошло на удивление много времени, прежде чем летом 2006 года сообразительный выпускник финансового факультета, специализировавшийся на торговле ценными бумагами с обеспечением ипотечными кредитами, Джош Бирнбаум, разобрался в сути мошеннического фокуса и оценил риск для Goldman Sachs. Он одним из первых предсказал рост процента невозвратов по ипотечным кредитам и раньше других начал использовать модели, учитывающие такой риск. Бирнбаум убедил руководство вплоть до самого верха в весомости своих аргументов, и Goldman Sachs поразительно быстро произвел переоценку своего портфеля активов и продал секьюритизированные ценные бумаги, в результате чего сохранил активы на сумму, исчисляемую миллиардами долларов. К концу октября 2009 года прибыль от работы группы Бирнбаума, игравшей на понижение рынка, составила 3,7 млрд долл. Это с лихвой перекрыло убыток в 2,4 млрд долл., понесенный на финансовых деривативах остальными подразделениями компании. В следующем году, получив мизерную премию в сумме примерно 10 млн долл., Джош уволился из Goldman. «Думаю, это зависит от того, каковы ваши представления о справедливости, верно? — сказал Бирнбаум и объяснил: — Если вы плавите сталь, то, наверное, решите, что мне заплатили очень хорошо. Но если вы работаете менеджером хедж-фонда, вы так не подумаете».
Финансовая система была и остается очень чувствительной к охоте на простака. Она была уязвимой еще до финансового кризиса, особенно потому, что инвестиционные банки с их триллионными активами, по сути дела, рефинансируют существенную часть своих активов ежедневно. У инвестиционных банков возникает огромная проблема в случае, если стоимость их активов падает ниже стоимости обязательств в краткосрочном аспекте; они могут столкнуться с острой нехваткой финансовых ресурсов и в конечном счете рискуют выйти из бизнеса.
Обычный бизнес, скажем корпорация, имеет на балансе долгосрочные обязательства. Например, когда United Airlines осенью 2002 года обнаружила, что стоимость ее активов меньше стоимости обязательств, она сама обратилась в суд с заявлением об угрозе банкротства. Последовала резолюция о применении статьи 11 Кодекса США о банкротстве. Авиакомпания провела переговоры с профсоюзами о сокращении фонда оплаты труда на 3 млрд долл. в год, а также договорилась с необеспеченными кредиторами о выплате от 4 до 8 центов за каждый доллар задолженности и перевела выплату пенсий на Корпорацию страхования пенсионных выплат США с огромными потерями для пенсионеров. Кроме того, она повсеместно сократила издержки. Многие сотрудники в результате пострадали, но основная часть сохранила рабочие места. Ни один плановый рейс не был отменен, и сейчас, более десяти лет спустя, «Голубая рапсодия» по-прежнему звучит в «дружеском небе».
Инвестиционные банки не могут аналогичным образом прибегнуть к защите статьи 11 и после этого надеяться остаться в бизнесе, поскольку у них другие источники финансирования. Они финансируют значительную часть своих триллионных обязательств за счет привлечения кредитов овернайт. Напомним, что в соглашении об их предоставлении обычно определен залог, с которым заемщику придется расстаться, если он не сможет вернуть кредит на следующий день. Если такой заем составляет, скажем, 300 млрд долл. в день, а капитал и активы банка недостаточны для его покрытия, то банк не сможет пережить процедуру финансовой санации, как это сделала United Airlines. Почему? Потому что у его краткосрочных кредиторов есть гораздо лучший выход, чем ждать, пока суд по делам о банкротстве определит причитающуюся им долю имущества банкрота. Они просто могут забрать залог и уйти. Но тогда банк не сможет открыть двери на следующее утро, поскольку у него не хватит ликвидных активов. Вряд ли найдется глупец, который предоставит ему кредит для спасения бизнеса.
Это объясняет, почему новая финансовая система, столь зависимая от краткосрочных займов, оказалась на грани финансового коллапса, когда выяснилось, что многие активы банков переоценены и к тому же «подпорчены». Ценные бумаги, обеспеченные закладными, имели очень высокий рейтинг, но в их обеспечении преобладали субстандартные кредиты с высоким риском невозврата. Когда выяснилось, что эти кредиты стоят гораздо меньше, чем предполагалось, инвестиционные банки очутились перед угрозой банкротства.
До кризиса экономисты считали, что инвесторы, покупавшие крупные пакеты ценных бумаг, сумеют защитить себя самостоятельно. Они думали, что эти инвесторы зададут себе вопрос, отраженный в памятной записке Сидни Вейнберга, которую тот, а также обломок хрусталя в мешочке, который он купил за 50 центов у какого-то мошенника, клявшегося, что он один знает, как добыть бриллианты у подножия Ниагарского водопада, держал в своем офисе со времен путешествия к Ниагарскому водопаду в молодости. Но если бы этот парень захотел продать тот хрусталь мне, стал бы я его покупать? Важная часть охоты на простака состоит в умении обмениваться подобными обескураживающими вопросами. Миф новой экономики состоял в том, что сложные финансовые инструменты, обеспеченные ипотечными кредитами, сконструированы так, что исключают риск. Высокие рейтинги от рейтинговых агентств еще больше укрепили этот миф. И до тех пор пока он не был развенчан, охота на простаков оставалась прибыльной, как никогда.
Итак, как мы уже показали, в экономике установилось фишинговое равновесие. До тех пор пока значительная часть покупателей облигаций согласна верить в миф, инвестиционные банки готовы производить «подгнившие авокадо» и выжимать из рейтинговых агентств высокие рейтинги, призванные служить красивой обложкой. К несчастью, именно это и случилось.
В 2008 году тогдашний генеральный прокурор Нью-Йорка Эндрю Куомо (ныне губернатор штата) провел исследование деятельности рейтинговых агентств и заключил с ними соглашение, рассчитанное на 3,5 года и обязывавшее опубликовать результаты проверки должной добросовестности (due diligence) и критерии присвоения рейтингов ценным бумагам, обеспеченным закладными под жилую недвижимость. Чтобы отбить интерес к «торговле высокими рейтингами», в соглашение был включен пункт об оплате услуг рейтинговых агентств, даже если их рейтинги не использовались. Закон Додда — Франка от 2010 года внес изменения, увеличивавшие ответственность рейтинговых агентств за фальсифицированные рейтинги. Срок действия соглашений Куомо уже истек, и пока непонятно, проявятся ли опять проблемы с рейтинговыми агентствами, после того как рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, восстановится. Конфликт интересов вокруг рейтингов, оплачиваемых эмитентами ценных бумаг, не исчерпан.
В части II настоящей книги мы вернемся к проблеме охоты на простаков на финансовых рынках, в частности рассмотрим еще два примера из финансовой истории США, посвященных искажениям, аналогичным фальшивым рейтингам. Мы познакомимся с концепцией финансового «ограбления» компаний, поймем, каким образом оно способно приносить прибыль и, более того, почему относительно скромные возможности подобного «мародерства» могут подвергнуть огромному риску всю финансовую систему.
Придя с детьми в цирк, вы можете узнать, что ваши любимые номера — выступления фокусников и тому подобное — показывают не на основной арене, а на вспомогательных площадках. Давайте пройдем на арену, чтобы посмотреть номер «Своп на дефолт по кредиту».
На большой арене финансовой политики банки обнаружили, что можно выдавать субстандартные ипотечные кредиты, а потом с помощью алхимии рейтинговых агентств превращать их в чистое золото за счет создания активов, достаточно сложных для того, чтобы в случае чего рейтинговые агентства, присвоившие им высокий рейтинг, могли сослаться на действительную или мнимую невозможность разобраться в их сути. Если общая стоимость таких деривативов превышала сумму выданных ипотечных кредитов, то банку был гарантирован чистый приток денежных средств.
Действие магии многократно усилилось с появлением нового вида финансовых деривативов — свопов на дефолт по кредиту (credit default swap — CDS). Этот вид дериватива можно выпустить под любой вид активов с фиксированными платежами, например облигации или любой обеспеченный ипотечными закладными актив. В случае дефолта владельцу свопа выплачивается номинальная стоимость актива, но после этого он возвращает продавцу свопа сам актив (то есть «меняет» деньги на актив). Это своего рода форма страхования невыплаты задолженности. Представим, что в застрахованном доме случился пожар (в терминологии CDS отказ от выплаты долга): вы как владелец дома получите от страховой компании компенсацию его стоимости, но то, что от него осталось, перейдет в собственность страховой компании.
Можно подумать, что продажа CDS — чрезвычайно рискованный бизнес. Страховщик (продавец свопа) рискует получить актив, который практически ничего не стоит. Можно также предположить, что на подобный риск пойдут очень немногие. Отнюдь нет. Незадолго до финансового кризиса 2008 года люди были счастливы заключать такие сделки, причем за очень небольшое вознаграждение. В те времена всеобщей эйфории они считали вероятность дефолта по обязательствам настолько низкой, что их не пугал столь простой способ заработать легкие деньги.
В качестве иллюстрации к вышесказанному приведем пример продаж CDS страховой компанией AIG Financial Products в Лондоне. American International Group — крупная глобальная страховая компания с хорошей репутацией. В Лондоне располагалась ее дочерняя компания AIG Financial Products. В начале 2000-х годов ее глава Джозеф Кассано обнаружил, что может реализовывать CDS, создавая под них очень небольшой страховой резерв на случай возникновения необходимости погашения долгов. Он разработал эконометрическую модель, в соответствии с результатами расчетов относительно которой оказалось, что для высокорейтинговых (с рейтингом выше ААА) траншей ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, даже в случае наступления худшего за всю послевоенную историю Европы периода рецессии вероятность сколько-нибудь существенных денежных потерь не превышает 0,15%. Аудиторы AIG подтвердили достоверность этих расчетов, а также правильность заключения Кассано о том, что компания может безо всякого риска продавать CDS по таким активам, нисколько не беспокоясь о создании соответствующих страховых резервов. Это означало, что поступления от продажи CDS можно рассматривать как сплошную прибыль. Поэтому Кассано организовал их агрессивную продажу, причем премия иногда опускалась до 0,12%. К 2007 году на балансе AIG накопились дефолтные обязательства на сумму 533 млрд долл.
Независимо от того, верил ли Кассано в то, что говорил (в 2002–2007 годах он сам себе выплачивал зарплату в 38 млн долл. в год), настоящими простаками оказались те парни из главной штаб-квартиры AIG, которые посчитали ниже своего достоинства задавать неприятные вопросы курице, несущей золотые яйца. Более того, при продолжении такой политики эти обязательства могли подорвать финансовое состояние AIG, даже если бы Кассано оказался прав относительно того, что компании не пришлось бы выплачивать никаких возмещений по дефолту. Дело в том, что в контрактах на продажу свопов, а особенно в подписанном с Goldman Sachs, было небольшое примечание мелким шрифтом, в котором говорилось, что в случае снижения стоимости свопов ниже определенного значения AIG обязана предоставить обеспечение в подтверждение своей способности выполнить по ним свои обязательства. Но поскольку это были времена процветания, на примечание никто не обращал внимания: чистая стоимость CDS в сочетании с кредитным рейтингом ААА самой AIG служили достаточной гарантией. В корпоративной штаб-квартире радостно подсчитывали прибыль, а о маленьком примечании в контракте ничего не знал даже начальник отдела управления рисками. А затем в вихре финансовых потрясений, обусловленных банкротством банка Lehman Brothers в сентябре 2006 года, AIG не сумела получить кредит для подтверждения обеспечения. Понимая, что если AIG объявит о банкротстве, то все выпущенные ею CDS окажутся весьма сомнительными с правовой точки зрения, на сцену вышли Министерство финансов США и ФРС и влили в AIG 182 млрд долл. Примечательно, что, так как компания выплатила в бюджет 205 млрд долл., налогоплательщики остались с прибылью. Но это всего лишь хороший конец плохой истории: на такой чрезвычайный шаг, как финансовая интервенция, пришлось пойти исключительно ради того, чтобы спасти мир от сползания в Великую депрессию XXI века.
Роль CDS во время финансового кризиса оказалась многогранной. Как бы ни был велик выпуск этих ценных бумаг компанией AIG, он составлял лишь около 1% от их общего количества, равного примерно 57 трлн долл., обращавшегося на рынке. Этот ненормальный объем потенциальной задолженности сыграл ключевую роль в утрате доверия в период кризиса. В конце концов, даже если банк максимально застраховался от возможных потерь — например, имея при обязательстве выплатить 1 трлн долл. в случае дефолта по платежам дебиторскую задолженность на тот же 1 трлн долл., — все равно ему оставалось головной боли на 1 трлн долл. Даже если банк выплатит задолженность полностью, не исключено, что ему придется обращаться в суд по делам, связанным с банкротством, чтобы взыскать долг со своих дебиторов.
Помимо генерирования «риска встречной стороны», CDS сыграли еще одну роль. Допустим, у вас есть ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными, и вы страхуете выплату платежей по ним, покупая CDS, например у AIG. Это означает, что с определенной долей вероятности вы конвертировали полностью недоброкачественную ценную бумагу в полностью доброкачественную — по крайней мере до тех пор, пока AIG остается платежеспособной. Стремление AIG и других компаний выпускать свопы худшего качества подбадривало покупателей и эмитентов этих ценных бумаг. Если у вас есть прочный страховочный трос, то прыгать с моста вполне безопасно. Кассано, как и многие другие, такой страховочный трос предоставлял, причем совсем недорого. В результате нашлось много желающих прыгнуть с моста.
Войти с помощью соц. сетей: