Войти в систему
Войти с помощью соц. сетей:
В предвыборной кампании 2000 года кандидат в президенты США Джордж Буш призывал к частичной приватизации системы социального обеспечения. В соответствии с его планом часть налога на фонд заработной платы направлялась бы на индивидуальный накопительный счет. Когда этот вопрос обсуждался в США, аналогичную систему ввели в Швеции. В первые годы Буша на посту президента этот план не получил должного внимания. Но в 2005 году о приватизации социального обеспечения вспомнили. И, хотя соответствующий законопроект провалился в Конгрессе, его аналоги, вероятно, вскоре будут снова рассматриваться в США или других странах. Из опыта Швеции можно сделать важные выводы. Суть в том, что простого максимального увеличения количества вариантов недостаточно, нужны некоторые ограничения.
Шведские власти хорошо продумали некоторые аспекты архитектуры выбора, но сделали по крайней мере одну важную ошибку. В результате граждане составили гораздо худший портфель, чем могли бы. Подталкивание помогло бы людям справиться с этой задачей лучше. Давайте попробуем разобраться почему. Попутно мы узнаем массу подробностей о реформе социального обеспечения.
Охарактеризовать шведский план можно одной фразой: «За выбор». В самом деле, это прекрасный пример стратегии максимального количества вариантов. Дайте людям как можно больше опций, и пусть они поступают по своему усмотрению. Почти во всех аспектах разработчики плана склонялись в пользу невмешательства. Вот ключевые особенности шведской программы:
Будь все граждане Швеции эконами, не возникало бы никаких сомнений в эффективности этой программы. Сочетание свободного входа на рынок, неограниченной конкуренции и чрезвычайно широкого выбора кажется превосходным. Но если шведы — гуманы, увеличение количества вариантов совсем не обязательно ведет к лучшему исходу. Собственно говоря, и не привело.
К фонду, выбранному по умолчанию, есть две категории вопросов. Что должно быть в портфеле? И какой статус такой фонд должен получить от государства? То есть будет ли правительство подталкивать граждан к выбору стандартной опции, препятствовать ему или займет еще какую-нибудь позицию? Вот некоторые из множества возможностей создания плана.
А. Выбора не предоставляется, в списке только одна стандартная опция.
Б. Один из фондов выбран по умолчанию, но рекомендуется обратить внимание на другие.
В. Есть стандартная опция, и ее выбор поощряется.
Г. Один из фондов выбран по умолчанию, какие-либо рекомендации отсутствуют.
Д. Требуемый выбор. Стандартной опции нет. Участники должны занять активную позицию, иначе лишатся вкладов.
Что предпринял бы хороший архитектор выбора? Это зависит от его уверенности в способности и готовности участников к самостоятельному выбору портфеля. Вариант А — не подталкивание. Он исключает любой выбор, поэтому не соответствует либертарианскому патернализму. Мы такую линию поведения не рекомендуем.
Другая крайность — отказаться от выбора фонда по умолчанию, вынуждая каждого собирать портфель своими силами. Это вариант Д, требующий от людей активной позиции. Если архитекторы выбора уверены, что участники программы с этим справятся, то эта линия поведения приемлема. Хотя требуемый выбор хорош в некоторых сферах, шведское правительство совершенно правильно решило не настаивать на нем. Неизбежно установить контакт удастся не со всеми участниками. Возможно, кто-то уедет из страны, будет болен или слишком занят, не сможет ответить на вопросы или просто окажется совсем не в курсе происходящего. Лишать их пособия жестоко. С точки зрения политики и морали это неприемлемо. В любом случае из более чем 400 фондов выбрать непросто. Так зачем правительству принуждать граждан к самостоятельному решению, если некоторые из них предпочли бы положиться на мнение экспертов в виде стандартной опции?
Итак, мы остались с тремя вариантами. Если кроме стандартной опции будут предложены другие фонды, нужно ли поощрять активную позицию или наоборот? Здесь масса возможностей: от настоятельной рекомендации стандартного выбора до указания на его нежелательность. Какая же линия поведения лучшая? Вариант Г очевидно привлекателен: просто наличие стандартной опции без поощрения или других рекомендаций. Но не стоит думать, что это полностью решит проблему. Что означает нейтралитет? Если уведомить людей, что план составлен экспертами и отличается низкими сборами, будет ли это считаться поощрением? А ведь это просто объективная информация в отношении стандартной опции. Мы не придираемся. Архитекторам выбора придется продумать описание фонда, выбранного по умолчанию. Их решения определят долю рынка, которую привлечет стандартный вариант.
При анализе трех промежуточных пунктов следует учитывать уровень компетентности разработчиков стандартного плана и участников. Также стоит иметь в виду то, что уровень знаний выбирающих может быть очень разным. Если архитекторы великолепны, стандартная опция отвечает всем требованиям, а люди с большой вероятностью ошибутся, есть смысл подталкивать их к выбору по умолчанию. Если разработчики назначили стандартный фонд наугад, а участники хорошо разбираются и ситуация каждого сугубо индивидуальна, то лучше, когда официальная позиция будет нейтральной.
Швеция пошла по пути, обозначенном в общих чертах в пункте Б. Была проведена масштабная рекламная кампания, призванная поощрять активный выбор граждан. Она возымела желаемый эффект: две трети участников собрали собственные портфели. Люди с большей вероятностью принимали самостоятельные решения, если располагали значительными суммами. Среди этой категории самыми активными стали женщины и молодежь. Почему представительницы прекрасной половины скорее склонялись к самостоятельному выбору? Думаем, что они реже теряют бланки и чаще вспоминают о необходимости их отправить. К сожалению, у нас нет доказательств этой теории. Просто есть множество примеров, когда дражайшие половины проявляли гораздо большую организованность, чем мы.
В итоге треть участников остановилась на выборе по умолчанию, и это довольно много. Стандартному фонду досталась более крупная доля рынка, чем любому другому. Но государство приложило немало усилий, чтобы стимулировать активный выбор, в том числе с помощью рекламы. Судить о влиянии этой кампании на решения участников можно в полной мере через несколько лет после запуска программы. Когда интенсивность подталкивания снизилась, люди стали заметно реже самостоятельно выбирать портфель.
Вот несколько фактов. После запуска программы весной 2000 года каждому работающему участнику предложили составить портфель. В последующие годы новые работники, в основном молодые люди, вступили в план. Им также предложили сформировать портфель. Но вскоре после первоначального периода государство завершило рекламную кампанию по стимулированию активного выбора. И, более того, частные фонды также снизили объем рекламы для привлечения инвесторов. Вследствие обоих факторов доля людей, формирующих собственный портфель, сократилась. Из тех, кто вступил в план в апреле 2006 года, только 8% составили свой портфель! Поскольку большинство новых участников — молодые люди, эту цифру целесообразно сравнить с количеством работников младше 22 лет, присоединившихся к программе в 2000 году. В этой группе собственный портфель собрали 56,7%, что значительно превышало показатель 2006 года.
Насколько выгодным оказалось самостоятельное формирование портфеля? Конечно же, нам неизвестны индивидуальные предпочтения участников, и нет сведений об их активах вне системы соцобеспечения. Поэтому невозможно с определенностью судить, насколько хорошо были составлены портфели. Тем не менее можно сравнить самостоятельный выбор со стандартной опцией по параметрам, которые должен учитывать любой инвестор, таким как сборы, риски и финансовые результаты. Короче говоря, участники, принявшие самостоятельное решение, согласно этим показателям, не слишком преуспели.
Стандартный портфель тщательно выбирался (таблица 9.1): 65% активов вкладывалось в иностранные акции; 17% — в шведские ценные бумаги, 10% — в облигации, 4% — в хеджевые фонды и 4% составляли прямые инвестиции. Во всех категориях активов 60% фондов находятся в пассивном управлении, то есть портфельные менеджеры просто покупают акции по существующему курсу и не стараются обогнать рынок. Плюс индексных фондов в их дешевизне. Взносы инвесторов гораздо ниже, чем в тех, которые стремятся обогнать рынок. Небольшой размер сборов индексных фондов помогает удерживать затраты на портфель, выбранный по умолчанию, на очень низком уровне — 0,17%. То есть с каждых вложенных 100 долларов инвестор отчисляет 17 центов в год. В целом большинство экспертов оценили бы стандартный портфель как хорошо составленный.
Таблица 9.1.
Сравнение фонда по умолчанию и активно выбранного портфеля
| Размещение активов | Фонд по умолчанию, % | Активно выбранный портфель, % |
| Акции | 82 | 96,2 |
| Швеция | 17 | 48,2 |
| Америка | 35 | 23,1 |
| Европа | 20 | 18,2 |
| Азия | 10 | 6,7 |
| Облигации с фиксированной процентной ставкой | 10 | 3,8 |
| Хеджевые фонды | 4 | 0 |
| Прямое инвестирование | 4 | 0 |
| Индексированные | 60 | 4,1 |
| Cборы | 0,17 | 0,77 |
| доход за первые три года | – 29,9 | – 39,6 |
| доход на июль 2007 года | + 21,5 | + 5,1 |
Примечание. В таблице приводится сравнение фонда по умолчанию и активно выбранного портфеля. Информация о размещении активов составлена по данным Morningstar. Сбор — процентное соотношение расходов и к общей сумме капиталовложений. Реальным показателем является доход за трехлетний период (31 октября 2000 года — 31 октября 2003 года). Доля фондового рынка, образовавшаяся в результате осуществленного в 2000 году выбора, использовалась как мерило для расчета характеристик активно выбранного портфеля.
Для того чтобы оценить успехи активных участников как группы, рассмотрим аналогичные параметры обобщенного портфеля, выбранного людьми самостоятельно. При сравнении можно выделить три особенности. Во-первых, хотя доля акций в стандартном фонде довольно высока, в самостоятельно выбранных портфелях она еще выше — 96,2%. Возможно, люди решили активно вкладываться в эти ценные бумаги, потому что предыдущие несколько лет рынок бурно развивался.
Во-вторых, активные участники инвестировали почти половину денег (48,2%) в акции шведских компаний. Это отражает хорошо известную тенденцию отдавать предпочтение вложениям на внутреннем рынке. Казалось бы, в этом есть смысл — покупай то, о чем знаешь! Но в случае с инвестированием вкладываться в то, о чем, по мнению людей, им известно, не всегда рационально. Как мы видели в одной из предыдущих глав, работники, покупающие акции своей компании, зачастую не взвешивают плюсы и минусы подобных коммерческих решений.
Рассмотрим следующий факт. Доля Швеции в мировой экономике приблизительно 1%. Рациональный инвестор из США или Японии вложил бы в акции шведских компаний именно такую часть активов. Разумно ли шведам инвестировать в 48 раз больше? Нет.
И, в-третьих, только 4,1% фондов в самостоятельно сформированных портфелях были индексными. В результате те, кто совершил активный выбор, платили большую комиссию: 0,77% в отличие от 0,17% в стандартной опции. Если два инвестора вложили по 10 тыс. долларов, активный будет платить на 60 долларов в год больше. И эти сборы со временем растут. Подведем итоги: для тех, кто самостоятельно формировал портфель, доля вложений в акции выше, управление портфелем активнее, концентрация инвестиций на внутреннем рынке сильнее и комиссия больше.
В момент инвестирования сложно выделить преимущества активно выбранных портфелей по сравнению с опцией, указанной по умолчанию. Хотя несколько лет получения доходов ничего не доказывают, стандартный фонд не только изначально разрабатывался более тщательно, но и продемонстрировал лучшие показатели. Из-за падения рынка, последовавшего за запуском плана, дела инвесторов шли не слишком хорошо в первые три года — с 31 октября 2000 года по 31 октября 2003 года. При этом выбравшие стандартный фонд пострадали меньше. За эти три года портфель, предлагаемый по умолчанию, потерял только 29,9%. В то же время обобщенный фонд участников, сделавших самостоятельный выбор, лишился 39,6% активов.
В последующие годы стандартный портфель продолжал превосходить остальные. До июля 2007 года он поднялся на 21,5%, а самостоятельно выбранные — в среднем всего на 5,1%. Показатели за этот период были настолько хороши, что рейтинговая служба Morningstar присваивала стандартному варианту как глобальному фонду самую высокую оценку — «пять звезд» с 2003 года. Обобщенный портфель активных участников получил бы, скорее всего, «три звезды», если бы считался отдельным глобальным фондом.
Шведский опыт интересен и тем, что в момент запуска программы завершилась тенденция повышения курсов акций на рынке и лопнул пузырь доткомов. Невозможно точно определить влияние этих фактов на выбор людей и даже на решение о внедрении плана приватизации. Тем не менее некоторые выводы можно сделать. Мы уже отмечали, что более 96% самостоятельно сформированных портфелей составляли акции. Если бы программу запустили на два года позднее, эта доля наверняка была бы ниже. Как уже упоминалось в , индивидуальные инвесторы при размещении активов скорее следуют сложившейся тенденции, чем строят прогнозы.
Неудивительно, что в период стремительного роста акций технологических компаний в них стали больше вкладывать. Например, максимальную долю рынка после стандартного портфеля привлек фонд Robur Actiefond Contura, получивший 4,2% инвестиционного пула. Вспомним, что всего в списке упоминалось 456 вариантов и треть участников поддержали выбор, сделанный по умолчанию. Фонд Robur Actiefond Contura инвестировал в основном в акции технологических и медицинских компаний в Швеции и за ее пределами. За пять лет, предшествующих выбору, его стоимость выросла на 534,2% — самый высокий показатель в пуле. В первые три года после запуска программы этот фонд потерял 69,5% цены. В последующие три года уровень доходов этого портфеля часто изменялся.
Сегодня не осталось сомнений: такие фонды неизбежно получили бы крупную долю инвестиционного пула. Ведь о чем просили людей? Участники получали брошюру с перечнем из 456 фондов и перечислением их доходов в разные интервалы времени. Там содержалась и другая важная информация, включая сборы и риски, но к ее восприятию люди не были подготовлены. В результате участники просто исходили из того, что высокий доход — это хорошо. Разумеется, эта прибыль была в прошлом. Но инвесторы обычно не в состоянии провести черту между доходами в прошлом и их вероятностью в будущем. В воображении непроизвольно рисуется следующий диалог. Где-то в Швеции мистер и миссис Свенсон беседуют за кухонным столом.
Мистер Свенсон:
— Вилма, что за бумаги?
Миссис Свенсон:
— Смотрю, куда вложить деньги, Бьорн. Выбираю фонд. Вот, нашла. Robur Actiefond Contura. За последние пять лет он поднялся на 534%. Вложим туда — и на пенсии будем жить на Майорке!
— А, ну ладно. Передашь мне кусочек маринованного лосося?
Поскольку на инвестиции участников влияют доходы за недавний период, время запуска программы существенно для выбора людей. Вероятно, это долговременный эффект. Лишь немногие в дальнейшем вносят изменения в свой портфель. В этом проявляется отклонение в сторону статус-кво. За первые три года доля участников, внесших хотя бы одно изменение, составила соответственно 1,7%, 2,7% и 3,1%. Это можно сравнить с тем, как нерасторопно работники присоединяются к пенсионному плану 401(k) в США. Таким образом, сочетание чрезмерного внимания к недавним показателям доходности и инертности в управлении портфелем делает влияние случайного совпадения во времени на выбор участников таким сильным.
Выражение «случайное совпадение во времени» не совсем точно отражает ситуацию, поскольку приватизационный план с большой вероятностью одобрили после длительной тенденции к повышению курса акций. Вспомним уменьшение политической поддержки плана Буша после противоположной конъюнктуры рынка в 2001 и 2002 годах. Политические решения, так же как и инвестиционные, могут приниматься под влиянием недавних событий, результаты которых налицо.
Разрешение фондам рекламировать себя не вызывает особых сомнений. В существующей системе сложно представить запрет на такую деятельность. Если фонды могут свободно выходить на рынок, то у них должна быть возможность привлечения клиентов любыми законными средствами, в том числе с помощью правдивой рекламы. Интересен ее эффект на этом рынке. Чего ожидать?
Вообразим два крайних варианта развития событий. Первый мог бы явиться в сладком сне экономисту, стороннику свободного рынка. При этом он бы умиротворенно улыбался. Рекламирующие себя фонды просвещали бы участников, объясняя преимущества низких расходов, диверсификации и долгосрочного инвестирования. Они предостерегали бы людей от опасности экстраполяции недавних показателей доходности на будущее. Реклама помогала бы потребителям определить идеальный для них способ размещения активов. Его экономисты называют границей эффективности, к которой должен стремиться любой рациональный инвестор. Другими словами, реклама способствовала бы более правильному и разумному выбору.
Второй сценарий — кошмар психологов и поведенческих экономистов. Они бы метались в постелях и переворачивались с боку на бок, привидься им такое. В этом страшном сне рекламодатели призывают потребителей мыслить с размахом, не довольствоваться синицей в руке — вариантами с индексированием — и богатеть путем инвестирования. В рекламе никогда не упоминаются сборы, зато много говорится о показателях прошедших лет. А ведь нет ни единого доказательства, что они позволяют предсказывать будущие результаты. Любители делать ставки на спорт заметят сходство с такой рекламой. Ведь она тоже рассказывает о «фаворитах предстоящих игр» и предлагает потрясающие и почти безошибочные прогнозы на основе результатов, скажем, последних трех недель.
Как сложилось в реальности? В типичной рекламе Харрисон Форд, звезда «Звездных войн» и «Индианы Джонса», демонстрировал продукты шведских фондовых компаний. Сообщалось: «Харрисон Форд поможет выбрать лучшую пенсию». Какая из ролей Форда обеспечила ему должную квалификацию, чтобы давать подобные рекомендации? Конечно, Индиана Джонс по сценарию профессор, но не экономики, а археологии.
Исследование Хенрика Кронквиста показало, что реклама в действительности больше напоминала второй сценарий — кошмар, а не сладкие грезы. Лишь ее небольшая часть могла расцениваться как прямая информация о характеристиках, имевших значение для рациональных инвесторов, например о сборах. Фонды активно привлекали внимание к показателям доходности в прошлом, если они были высокими. Но такие сведения никоим образом не позволяют прогнозировать хорошие результаты в будущем. Тем не менее реклама фондов существенно повлияла на выбор инвестиционного портфеля. Она подтолкнула людей к вариантам с низкими ожидаемыми доходами из-за значительных сборов и высокими рисками. Последние обусловлены большей долей акций, более активным управлением, предпочтениями динамично развивающихся секторов и вложений на внутреннем рынке.
История приватизации социальной защиты в Швеции весьма показательна. Но государственные планировщики не создали оптимальную архитектуру выбора, а безоглядно положились на простую стратегию максимального количества вариантов. Это привело к предсказуемому эффекту, проистекающему из тенденции оценивать вероятность по наличию примеров и инертности. Правильная архитектура выбора исправила бы положение.
С ключевой задачей выбора стандартного портфеля создатели шведского плана справились на отлично. План был безупречным. Многие инвесторы за пределами Швеции вложили бы средства в этот фонд, будь такая возможность. Это полностью опровергает предположение, что государство в принципе не способно сделать что-либо правильно. Поощрение самостоятельного формирования портфеля участниками стало самым большим минусом шведского плана. В сложных ситуациях государство может способствовать правильному выбору людей. Вспомним основной вывод первой части: когда нужно принять сложное решение в незнакомой ситуации и нет быстрой обратной связи в случае ошибки, небольшое подталкивание вполне оправданно и уместно.
Правительству следовало бы объявить примерно следующее: «Мы разработали программу с обширным перечнем фондов. Если вы не уверены в том, что можете принять решение самостоятельно, проконсультируйтесь со специалистом или остановите выбор на стандартном портфеле. Он сформирован экспертами специально для такого случая». Будто бы согласившись с нами, шведские власти прекратили активно продвигать самостоятельный выбор фонда.
Если США когда-либо решат провести частичную приватизацию системы социальной защиты в дополнение или в качестве замены существующей, из опыта Швеции можно вынести много полезных уроков. Поскольку экономика США превосходит шведскую более чем в тридцать раз, при свободном выходе на рынок в списке окажутся тысячи фондов. Те, кто придерживается стратегии максимального количества вариантов, наверняка будут в восторге, но гуманов такой широкий перечень обескуражит. Создание улучшенной программы можно начать с заимствования шведской идеи о выборе хорошей стандартной опции. Она должна включать большую долю индексных фондов, а также портфели под управлением менеджеров, утвержденные на конкурентных торгах. Выбор будет происходить в упрощенной форме, предпочтительно онлайн. Вначале будет задан простой вопрос с вариантами ответов «да» и «нет»: «Вам подходит стандартный фонд?» Для тех, кто ответит утвердительно, миссия будет выполнена. Хотя они, разумеется, позднее могут изменить решение. Отказавшимся будет предложен небольшой набор смешанных фондов, возможно, исходя из возраста участника. Это будут частноуправляемые портфели, выигравшие конкурентные торги. Только те участники, которые откажутся от них, перейдут к полному списку. Данные коммерческого сектора позволяют предположить, что немногие смогут ориентироваться в столь широком перечне, но право на самостоятельный выбор неприкосновенно.
Из опыта Швеции можно сделать и более общий вывод. Чем шире выбор, тем больше придется содействовать людям при принятии решения. Этот урок разработчики плана «Медикэр» для лекарств, отпускаемых по рецепту, не усвоили. Увеличение числа вариантов обычно влияет на жизнь людей благотворно. Тем не менее в сложных вопросах грамотная архитектура выбора должна помочь им сориентироваться.
Войти с помощью соц. сетей: