7. Портфельная политика для активного инвестора: положительный аспект

Активный инвестор, согласно определению, прилагает значительные усилия и уделяет много внимания получению результатов, превосходящих средние значения. При обсуждении общих положений инвестиционной политики мы сделали некоторые допущения относительно инвестиций в облигации, которые касались, в основном, активного инвестора. В частности, его могут заинтересовать следующие возможности достижения более высокого уровня доходности от вложения своих средств.

1. Безналоговые облигации New Housing Authority, гарантированные правительством Соединенных Штатов Америки.

2. Облагаемые налогом, но высокодоходные облигации New Community, также гарантированные правительством США.

3. Беспроцентные промышленные облигации, эмитированные муниципалитетами, но обслуживание выплат по которым обеспечивается за счет лизинговых платежей корпораций.

Характеристики этих необычных видов облигаций более подробно рассмотрены в главе 4.

Однако можно рассматривать облигации и низкого качества, которые доступны по настолько низким ценам, что сулят достаточно выгодный уровень доходности. Но они принадлежат к тем "особым частным случаям", когда уже стирается различие между облигациями и обыкновенными акциями.

Деятельность активного инвестора с обыкновенными акциями можно классифицировать следующим образом.

1. Приобретение акций по низким ценам и продажа их по высоким.

2. Приобретение тщательно отобранных "акций роста".

3. Приобретение недооцененных акций.

4. "Особые случаи".

Возможности и ограничения политики выхода на рынок, когда он находится в состоянии депрессии и инвесторы покупают акции в преддверии предстоящего бума, будут рассмотрены в следующей главе. На протяжении многих лет в прошлом эта блестящая идея казалась и простой, и осуществимой (достаточно взглянуть на график, отражающий периодические колебания рынка). Как уже с сожалением отмечалось, колебания рынка на протяжении последних 20 лет нельзя описать с помощью каких-либо математических выкладок. Имевшие место колебания, даже самые незначительные, требовали специального таланта или "чувствования" рынка для того, чтобы инвестор мог извлечь выгоду из складывающихся условий. В этой книге мы не анализируем такое отношение к рынку, а разбираем разумный подход к инвестированию, на наличие которого у наших читателей очень рассчитываем. Операции, опирающиеся на подобные "навыки", следует исключить из списка изучаемых в книге подходов к работе на фондовом рынке.

Инвестирование по принципу "50:50", предложенный пассивному инвестору и детально рассмотренный в главе 4, — наилучшая схема для автоматического инвестирования, которую мы можем рекомендовать всем инвесторам в условиях 1972 года. При этом мы оставляем широкую свободу действий для инвестора, допуская колебания доли обыкновенных акций в его портфеле в пределах от 25 до 75%. Такой широкий диапазон отражает позицию конкретного инвестора относительно того, рассматривает ли он текущий уровень рыночных цен в качестве привлекательного или опасного.

Каких-нибудь 20 лет назад имело смысл подробно разбирать особенности многочисленных формул, с помощью которых можно было вычислить долю портфеля, отводимую обыкновенным акциям. При этом существовала уверенность в практической полезности подобных формул . Однако времена изменились, и сейчас можно с полной ответственностью заявлять о бесполезности попыток определить цены для проведения операций по приобретению и продаже акций с помощью подходов, господствовавших на рынке в 1949 году. Прошло слишком мало времени для того, чтобы мы могли предоставить инвесторам надежные оценки будущего состояния фондового рынка.

Каждый инвестор хотел бы выбрать акции компаний, темпы роста прибыли которых на протяжении определенного периода времени будут выше, чем в среднем по рынку. "Акции роста" можно определить следующим образом: это акции, которые показали себя хорошо в прошлом и от них ожидается такое же поведение и в будущем . Таким образом, кажется вполне логичным, что разумный инвестор будет уделять внимание поиску и отбору "акций роста". Однако фактически этот вопрос более сложен, что мы и попытаемся сейчас проиллюстрировать.

Определение компаний, акции которых приносили прибыль "выше среднего" в прошлом, — не что иное, как рутинная статистическая работа. Инвестор может получить список из 50 или 100 таких компаний у своего брокера. Почему бы ему не выбрать просто 15 или 20 фирм, которые в этой группе выглядят наиболее привлекательно. И все — ему уже гарантирован прибыльный портфель акций?

Но на пути реализации этой простой идеи есть два препятствия. Первое состоит в том, что обыкновенные акции с хорошей историей и относительно хорошими перспективами, естественно, продаются по высоким ценам. Инвестор может быть прав относительно перспектив этих акций, но все же ему не удастся достаточно хорошо преуспеть по той простой причине, что он заплатил полную цену (или, вполне возможно, даже переплатил) за ожидаемые в будущем доходы.

Второе же препятствие состоит в том, что его предположение относительно будущего акций может оказаться ошибочным. Необычно быстрый рост прибыли компании не может быть постоянным. Если компания уже значительно расширила свою деятельность, то такой рост служит препятствием для повторения подобных достижений. В определенной точке кривая роста выравнивается и во многих случаях начинает снижаться.

Очевидно, что если инвестор ограничивается несколькими выбранными компаниями, основываясь на прошлом опыте, то он, скорее всего, полагается на волю случая, так как дела у его акций могут пойти как вверх, так и вниз. Как же справедливо оценить результаты, которые можно получить с помощью "акций роста"? Мы думаем, что к рациональным выводам можно прийти, изучив результаты анализа инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с этими акциями. В авторитетном справочнике "Инвестиционные компании" {Investment Companies), который издается Arthur Wiesenberger Company, членом Нью-йоркской фондовой биржи, рассчитываются ежегодные показатели результативности 120 таких "растущих инвестиционных фондов" на протяжении определенного периода времени. По 45 фондам данные покрывают период десять лет и больше. Средняя величина роста таких фондов (без учета размера фонда) составляет 108% для 1961-1970 годов по сравнению с ростом фондового индекса Standard Poor's на 105% и фондового индекса Доу-Джонса на 83% (табл. 7.1). На протяжении 1969 и 1970 годов большинство из 120 "фондов роста" характеризовалось более низкой доходностью, чем любой из этих фондовых индексов. В процессе дальнейших исследований были получены достаточно простые результаты. Вывод состоит в том, что вы не получите большие прибыли от формирования диверсифицированного портфеля с помощью инвестиций в "растущие компании" по сравнению с обыкновенными акциями в целом.

Нет оснований думать, что обычный разумный инвестор, даже тот, кто активно занят этой деятельностью, на протяжении достаточно длительного периода времени может обеспечить более весомые результаты от приобретения "акций роста", чем инвестиционные компании, специализирующиеся в этой области. Можно с уверенностью сказать, что у последних больше опыта и аналитических возможностей, чем у вас. Соответственно разумному инвестору можно посоветовать не обременять себя проблемами выбора обыкновенных "акций роста". Эти акции легкоузнаваемы на рынке по отличным прогнозам. Значение их коэффициента Р/Е уже содержит поправку на эти прогнозы и потому превышает 20. (Для пассивного инвестора, на наш взгляд, предельное значение отношения цены покупки акций к средней прибыли на одну акцию за последние семь лет не может превышать 25. В большинстве случаев два критерия будут примерно эквивалентны.)

Поразительной чертой "акций роста" как отдельной категории акций выступает тенденция к значительным колебаниям их курса. Это справедливо как для самых крупных компаний с длительной историей, таких как General Electric и International Business Machines, так и для новых и меньших по размеру успешных компаний. Наш тезис подтверждается тем, что главной характеристикой фондового рынка с 1949 года стал искусственный ввод высокоспекулятивного элемента в оценку акций компаний, которые были наиболее успешными и благодаря этому имели высокий инвестиционный рейтинг. (Их финансовое положение лучше, и они платят самые низкие процентные ставки по своим займам.) "Инвестиционный калибр" таких компаний может не изменяться на протяжении длительного времени, но характеристики риска их акций будут зависеть от того, что происходит на фондовом рынке. Чем выше энтузиазм инвесторов по отношению к этим акциям и чем быстрее он растет по сравнению с фактическим ростом их доходности, тем рискованнее становятся инвестиции.

Но читатель может спросить: "Правда, что действительно большие состояния на инвестициях в обыкновенные акции заработали те, кто купили их на первоначальном этапе развития компании, будучи уверенными в их прекрасных перспективах, и дождались того времени, когда их курс вырос в 100 раз и больше?" Ответ: "Да". Но приобретение большого состояния за счет акций только одной компании почти всегда возможно лишь для тех, кто тесно соприкасается с ней по работе или семейными связями и т.д. Именно эти обстоятельства оправдывают вложение людьми значительной части своих средств в одно дело и заставляет их удерживать акции вопреки всем превратностям, несмотря на неоднократный соблазн продать акции по все растущему курсу. Не имея столь тесного контакта с компанией, инвестор будет постоянно сталкиваться с вопросом, не слишком ли много своих средств он вложил в ее акции. Любое падение курса — каким бы временным оно не оказалось в результате — подчеркивает эту проблему. И внутреннее, и внешнее давление будет вынуждать его продать акции сегодня и заработать хорошую прибыль, но все равно эта прибыль окажется весьма далекой от максимальной .

Чтобы получать от инвестиций отдачу выше средней на протяжении длительного времени, инвесторам в своей политике отбора акций или проведения операций с ними необходимо соблюдать следующие принципы. Во-первых, их деятельность должна отвечать хорошо обоснованным критериям реальности и рациональности инвестиций. Во-вторых, они должны проводить иную инвестиционную политику, чем та, которой придерживаются большинство инвесторов или спекулянтов. Наш опыт и результаты исследований дают основания рекомендовать три подхода к инвестированию, которые отвечают этим критериям. Они значительно отличаются друг от друга, и каждый из них может потребовать различных знаний и темперамента со стороны тех, кто будет их использовать.

Если мы исходим из того, что на фондовом рынке в порядке вещей переоценивать обыкновенные акции, которые демонстрируют значительные показатели роста или привлекательны по какой-либо другой причине, вполне логично ожидать, что рынок будет недооценивать (хотя бы относительно) те компании, которые оказались "в немилости" из-за неблагоприятных факторов временного характера. Это утверждение может претендовать на статус фундаментального закона фондового рынка, опирающегося на консервативный и многообещающий инвестиционный подход.

Основным требованием в этом случае служит то, что активный инвестор концентрирует свое внимание на больших компаниях, которые не избалованы вниманием публики. И хотя мелкие компании тоже могут недооцениваться по аналогичным причинам и во многих случаях способны со временем увеличить свои прибыли и стоимость акций, инвестиции в них сопряжены с риском значительной потери доходности, а также продолжительного игнорирования со стороны рынка.

С этой точки зрения, большие компании, в отличие от остальных, имеют двойное преимущество. Во-первых, у них есть ресурсы в виде капитала и знаний, чтобы преодолеть неприятности и вновь стать прибыльными. Во-вторых, рынок готов быстро реагировать на любое улучшение их положения дел.

Подтверждение данных положений можно найти при изучении поведения цен на непопулярные акции, которые входят в состав фондового индекса Доу-Джонса, когда использовалась методика, основанная на соблюдении следующих допущений.

Исследователи предположили, что ежегодно приобретались акции шести или десяти компаний, входящих в состав фондового индекса Доу-Джонса, которые обладали самым низким коэффициентом Р/Е (исходя из прибыли текущего или предыдущего года). Их можно назвать "наиболее дешевыми" акциями в списке Доу-Джонса, и их дешевизна была очевидным свидетельством их относительной непопулярности среди инвесторов или трейдеров. Позже предполагалось, что эти акции будут продаваться в конце периода (длительностью один год или пять лет). Затем результаты этих инвестиций сравнивались с результатами либо фондового индекса Доу-Джонса в целом, либо же с группой акций, в которой соотношение "цена/прибыль" было самым высоким (например, с группой наиболее популярных акций).

Детальные данные позволяют проиллюстрировать результаты ежегодных операций в течение каждого из 53 лет рассматриваемого периода . В более раннем периоде (1917-1933 годы) этот подход оказался неприбыльным. Но начиная с 1933 года метод стал демонстрировать очень хорошие показатели. Результаты 34 тестов для одногодичных инвестиционных периодов (с 1937 по 1969 год), проведенных Drexel Company (сейчас Drexel Firestone) позволили сделать следующие выводы. "Дешевые" акции лишь в трех случаях из 34 показали худший результат, чем фондовый индекс Доу-Джонса. В шести случаях результаты были примерно равными. Результат выше среднего уровня "дешевые" акции показывали 25 раз. В табл. 7.2 приведены обобщенные результаты анализа, демонстрирующие лучшие показатели для "дешевых" акций.

Расчеты компании Drexel показывают, что если бы мы в 1936 году купили "дешевые" акции на 10 тыс. долл. и затем каждый последующий год выбирали акции в соответствии с предложенной методикой, то в 1962 году у нас уже было бы 66,9 тыс. долл. Аналогичные операции с акциями с наиболее высоким значением коэффициента Р/Е, в итоге, принесли бы лишь 25,3 тыс. долл. Операции же со всеми 30 акциями из списка фондового индекса Доу-Джонса привели бы к увеличению изначальных инвестиций до 44 тыс. долларов.

Концепция приобретения акций "непопулярных больших компаний" и ее практическая реализация для группы акций по описанной выше методике достаточно просты. Но при рассмотрении возможностей приобретения акций отдельных компаний иногда следует учитывать особые факторы, затрудняющие ее использование.

Речь идет об акциях компаний, имеющих спекулятивную природу из-за широкого варьирования коэффициента EPS. В удачные годы они продаются по относительно высоким ценам и при относительно низком значении коэффициента EPS, и наоборот, в неудачные годы при высоком его значении — по низким ценам. Эти взаимосвязи рассмотрены в табл. 7.3 на примере акций корпорации Chrysler.

В данном случае участники рынка не только достаточно скептически относились к перспективам дальнейшего роста необычайно высоких показателей прибыли, но и не паниковали, если прибыль была маленькой или же совсем отсутствовала. (Обратите внимание на то, что по законам математики, если прибыль компании ничтожна, ее акции должны характеризоваться высоким значением коэффициента Р/Е.)

Однако следует иметь в виду, что такие характеристики акций Chrysler — исключение, они не типичны для акций, входящих в список Доу-Джонса, и следовательно, не могут сильно повлиять на наши тесты с расчетом доходности "дешевых" акций. Можно достаточно просто избежать включения такого рода аномальных акций в список компаний с низким значением коэффициента Р/Е, выдвинув в качестве предварительного условия требование, по которому цена акций также была относительно ниже среднего значения прибыли в прошлом (можно воспользоваться и каким-то другим аналогичным критерием отбора акций).

При написании этого материала мы проанализировали результаты описанной методики отбора акций с низкими значениями коэффициента из списка фондового индекса Доу-Джонса. Условия теста предусматривали предполагаемую покупку акций в конце 1968 года и их переоценку по состоянию на 30 июня 1971 года. На этот раз цифры нас разочаровали, поскольку свидетельствовали об убытках, которые мог понести инвестор, приобретя "дешевые" акции. И наоборот, мы увидели хорошую доходность инвестиций в акции с высоким коэффициентом Р/Е. Этот отрицательный пример не должен перечеркивать выводы, основанные на 30-летнем успешном эксперименте, но последние данные говорят о необходимости соблюдать определенную осторожность при применении описанной нами методики. Возможно, активным инвесторам и стоит использовать идею отбора акций для своего портфеля на основе низких значений коэффициента Р/Е, но все же следует учитывать и дополнительные собственные количественные и качественные критерии отбора.

К выгодным ценным бумагам относятся такие, цена которых (по итогам их анализа) выглядит заниженной по сравнению с их истинной стоимостью. Этот тип ценных бумаг включает в себя облигации и привилегированные акции, которые продаются по цене значительно ниже номинальной, а также обыкновенные акции. Чтобы не быть голословными, давайте предположим, что ценную бумагу в действительности нельзя отнести к "выгодным" приобретениям до тех пор, пока ее истинная стоимость не превышает ее цену минимум на 50%. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в существовании столь значительного несоответствия между ценой и стоимостью? Как появляются в реальности выгодные ценные бумаги и какую выгоду может извлечь из этого инвестор?

Есть два теста, в соответствии с которыми можно определить выгодные обыкновенные акции. Первый — метод оценки, базирующийся, в основном, на оценке будущей прибыли, значение которой затем умножается на соответствующий коэффициент. Если получаемое в результате число намного превышает рыночную цену — и если инвестор уверен в используемой методике, — он может отметить для себя акцию как выгодную. Второй — определение стоимости компании с точки зрения частного владельца. Она также определяется, в основном, с помощью расчета ожидаемой будущей прибыли — в этом случае результат может быть аналогичен предыдущему. Но во втором тесте больше внимания уделяется возможной цене реализации активов компании. При этом особое значение имеет величина оборотного капитала.

В условиях низких цен на фондовом рынке значительная часть обыкновенных акций — выгодные объекты для инвестиций. (Типичным примером служит компания General Motors, когда ее акции, продававшиеся в 1941 году по цене минимум 30 долл., в 1971 году стоили только 5 долл.; прибыль на акцию составляла более 4 долл., при этом 3,50 долл. или даже больше выплачивались в качестве дивидендов.) Да, текущий уровень прибыли и ближайшая перспектива могут быть мрачными, но хладнокровная оценка будущего способна указывать на недооцененность акций рынком. Таким образом, мудрость инвесторов, сохраняющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, доказана не только опытом, но и аналитическим подходом к анализу стоимости акций.

Анализ показывает, что в настоящий момент ценовой уровень рынка акций таков, что позволяет найти много ценных бумаг, представляющих выгодные объекты для инвестиций. Отметим также, что рынок обожает делать из мухи слона, превращая рядовые проблемы компаний в повод для падения курсов их акций. Даже простое отсутствие интереса или энтузиазма со стороны инвесторов может привести к падению курса до абсурдно низкого значения. С учетом сказанного определим две основных возможных причины недооценки: 1) текущие разочаровывающие результаты и 2) затяжное игнорирование или непопулярность.

Но все же ни один из рассмотренных факторов нельзя признать надежным основанием для того, чтобы инвестор мог выбирать обыкновенные акции. Как же убедиться в том, что текущие разочаровывающие результаты компании — всего лишь временные трудности? Приведем ряд примеров того, что происходит. Акции предприятий сталелитейной промышленности раньше были популярны благодаря качеству цикличности, и многие покупатели могли приобрести их дешевле, когда прибыли оказывались низкими, и продать в период бума, когда показатели прибыльности росли. Захватывающий пример представляет собой корпорация Chrysler (табл. 7.3). Если бы подобное поведение было типичным для акций с колеблющейся прибылью, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы чрезвычайно просто. К сожалению, можно привести множество примеров падения как EPS, так и цен акций, вслед за которыми не последовало возврата на исходные позиции. Один из них — компания Anaconda Wire and Cable, прибыль которой была высокой до 1956 года, когда курс акций составлял 85 долл. Затем на протяжении шести лет прибыль неравномерно снижалась, а курс акций упал до 23,5 долл. в 1962 году.

Множество подобных примеров свидетельствует о том, что инвестору нужно нечто большее, чем просто снизившиеся показатели цены и EPS, чтобы быть твердо уверенным в будущей выгодности своего приобретения. Ему следует убедиться в том, что самое меньшее на протяжении последних 10 лет прибыль компании была достаточно стабильной (или даже в отсутствии периодов убытка), а также в достаточном ее размере и финансовой мощи для противостояния возможным падениям курса в будущем. Идеальной в данной ситуации можно считать большую известную компанию, текущие значения курса которой и показатель EPS значительно ниже средних значений за определенный период в прошлом.

Если следовать этой методике, то мы вынуждены будем вычеркнуть из списка выгодных акции компаний типа Chrysler, поскольку падение их цен, в основном, сопровождается высокими значениями коэффициента Р/Е. Мы серьезно сомневаемся в том, что компании типа Chrysler, курс акций которых можно сравнить с американскими горками, подходят для инвестиций активного инвестора.

Мы упоминали о затянувшемся игнорировании, или непопулярности, акций у инвесторов, как о второй причине падения курса до чрезмерно низких уровней. Очередным примером подобного рода можно считать компанию International Presto Industries. На "бычьем" фондовом рынке 1968 года ее акции продавались по 45 долл., что всего лишь в восемь раз превышало прибыль в 5,61 долл. за этот год. Величина прибыли на одну акцию росла как в 1969, так и в 1970 году, но цена акции упала до 21 долл. в 1970 году. При этом значение коэффициента Р/Е не превышало 4.

Другим весьма поучительным примером подобного рода служит компания Standard Oil of California. В начале 1972 года ее акции продавались по той же цене, что и тринадцатью годами раньше, — 56 долл. за одну акцию. Прибыль компании была поразительно стабильной, с относительно небольшим ростом и всего единичным случаем незначительного падения за весь период. Балансовая стоимость компании равнялась рыночной стоимости. При столь консервативных благоприятных результатах на протяжении 1958-1971 годов средняя стоимость акций компании за год никогда не превышала прибыль более чем в 15 раз. В начале 1972 года это соотношение равнялось примерно 10.

Третьим фактором чрезмерного снижения цены обыкновенных акций может стать неспособность фондового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример — компания Northern Pacific Railway, курс акций которой в 19461947 годах снизился с 36 до 13,5 долл. В 1947 году реальная прибыль составила около 10 долл. на акцию. Цена акции упала, главным образом, из-за установления дивидендов в размере 1 долл. Акции игнорировались инвесторами и потому, что реальная картина прибыльности ее операций была завуалирована специфическими для железнодорожных компаний методами ведения бухгалтерского учета.

К числу выгодных сделок относится также покупка обыкновенных акций, которые продаются по удельной цене, не превышающей величину чистого оборотного капитала после вычета всех соответствующих обязательств. Это свидетельствует о том, что покупатель вообще ничего не будет платить за основной капитал — здания, машины и т.д. Стоимость очень немногих компаний падала в конечном счете ниже стоимости ее оборотного капитала, хотя отдельные примеры все же можно отыскать. Удивительным все же остается тот факт, что акции столь многих компаний были доступны инвесторам по выгодным ценам. Согласно данным за 1957 год, когда ценовой уровень фондового рынка был низким, таких обыкновенных акций было 150. В табл. 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 года) покупок акций тех 85 компаний из этого списка, сведения о которых представлены в Monthly Stock Guide, издаваемым рейтинговым агентством Standard Poor's. Купленные акции находились в составе портфеля инвестора на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств, в конце этого периода общая цена всех отобранных акций приблизилась и даже превысила совокупную стоимость чистых оборотных средств всех компаний. Прирост рыночной стоимости всего портфеля, т.е. доходность инвестора от прироста капитала, составил за это время 75% по сравнению с 50% для фондового индекса Standard Poor's 425 ^ industrials. И еще примечательнее тот факт, что ни одна из акций существенно не потеряла в цене; курс семи из них не изменился и 78 показали довольно существенный прирост курса.

Наш опыт с выбором инвестиций подобного типа, т.е. на диверсифицированной основе, был хорош на протяжении многих лет, вплоть до 1957 года. Можно, конечно же, без колебаний утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльности данного метода извлечения преимуществ из операций с недооцененными акциями. Но все же во время общего подъема рынка после 1957 года количество ситуаций, когда акции можно было рассматривать как недооцененные, существенно уменьшилось. К тому же многие из таких компаний были низкорентабельными или даже убыточными. Спад на фондовом рынке в 1969-1970 годах вновь способствовал появлению акций с ценой ниже стоимости оборотного капитала.

Компания второго уровня — это компания, акции которой не входят в число лидеров какой-либо важной отрасли экономики. Как правило, речь идет об одной из небольших компаний в своей отрасли, которая, однако, может быть ведущей среди компаний "второго эшелона". Сразу же отметим, что любая компания, акции которой рассматриваются рынком как "акции роста", не входит в число "второуровневых".

На "бычьем" фондовом рынке 1920-х годов имелось сравнительно небольшое различие между положением акций лидеров отрасли и акциями других компаний, сопоставимых с ними по размерам. Инвесторы считали, что компании среднего размера способны противостоять "штормам" фондового рынка и даже имеют больше шансов для своей экспансии, чем уже завоевавшие позиции лидеров. Великая депрессия 1931-1932 годов, естественно, отрицательно сказалась на позициях компаний, которые не были лидерами рынка ни по размеру, ни по стабильности своего бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции лидеров отрасли и соответственно в большинстве случаев утратили интерес к обыкновенным акциям компаний "второго эшелона". Это привело к тому, что акции компаний из этой группы продаются по заниженным, если принимать во внимание их прибыль и активы, ценам. Кроме того, это свидетельствует о том, что цены акций во многих случаях падают настолько низко, что становятся объектом выгодных инвестиций.

Когда инвесторы отказываются покупать акции "второуровневых" компаний, даже если они продаются по довольно низким ценам, значит, ими движет уверенность в тяжелом будущем таких фирм. Фактически, по крайней мере подсознательно, они констатируют, что любая цена слишком высока для них, поскольку такие компании обречены на угасание. Точно так же, с помощью теории дополнения, сформулированной в 1929 году, считалось, что "голубые фишки" подходят для инвестирования при любой цене, поскольку их будущие возможности роста безграничны. Оба этих подхода отличались преувеличенным вниманием к одной из сторон деятельности компании, что привело ко множеству серьезных инвестиционных ошибок.

На самом деле, типичная акционерная компания средних размеров является большой, если ее сравнивать со средним индивидуальным бизнесом. Нет веских причин утверждать, что такая компания, даже испытывая неблагоприятное воздействие тех или иных экономических факторов, не в состоянии обеспечить инвестору достаточный уровень доходности на вложенный капитал.

Этот краткий обзор свидетельствует о том, что отношение фондового рынка к акциям "второуровневых" компаний не всегда реалистично и в нормальных условиях приводит к их значительной недооценке. Как известно, период Второй мировой войны и послевоенное время оказались для мелких компаний более прибыльными, чем для крупных, поскольку в то время условия нормальной конкуренции не соблюдались и небольшие фирмы смогли значительно расширить объемы продаж и повысить свою рентабельность. Таким образом, фондовый рынок 1946 года стал полной противоположностью довоенной картине.

В то время как фондовый индекс Доу-Джонса, формирующийся на основе акций компаний — лидеров фондового рынка, с конца 1938 по 1946 год вырос только на 40%, фондовый индекс Standard Poor's, объединяющий низкономинальные акции, на протяжении того же периода подскочил, как минимум, на 280%. Спекулянты и многие инвесторы, придерживающиеся собственных оригинальных инвестиционных принципов и обладающие короткой памятью, с огромным желанием скупали акции "второуровневых" компаний, не обращая внимание на взвинченные цены.

Естественно, что маятник качнулся в противоположную сторону. Категория "второуровневых акций", которая раньше предоставляла инвестору отличные возможности для заключения выгодных сделок, теперь дает огромное количество примеров чрезмерного энтузиазма и переоценки стоимости акций. Эта картина, с небольшими вариациями, повторилась в 1961 и 1968 годах. Тогда инвесторы увлеклись акциями компаний, расположенных уже ниже "второго эшелона", которые почти все занимались бизнесом в таких областях, как "электроника", "компьютеры", "франчайзинг" и т.п.

Как и ожидалось, наступивший спад на фондовом рынке затронул именно эти переоцененные акции. В некоторых случаях максимальные колебания маятника могут приводить к значительной как недооценке, так и переоценке акций.

Если большинство акций "второуровневых" компаний обычно недооцениваются рынком, то что заставляет инвестора считать, что он сможет извлечь выгоду из этой ситуации? И если такое состояние недооценки акций рынком может продолжаться сколь угодно долго, то не означает ли это, что рыночные позиции инвестора, купившего "второуровневые" акции, не вырастут, оставшись на том же уровне?

Ответить на эти вопросы в данной ситуации достаточно сложно. Значительную прибыль от инвестиций в акции "второуровневых" компаний можно получить разными путями. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению и с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их курс. Эти факторы способны вызвать значительный рост курса тщательно отобранных акций (для пяти-, семилетнего инвестиционного периода). В-третьих, "бычий" фондовый рынок обычно более "щедр" к низкономинальным акциям, цену которых он стремится довести до приемлемого уровня. В-четвертых, даже в неблагоприятные времена на рынке идет процесс роста курсов недооцененных акций до уровня, типичного для этого класса акций. В-пятых, если скептическое отношение рынка к таким акциям было связано с наличием каких-либо специфических негативных факторов (стилем руководства компании, производственной политикой и т.п.), то с их устранением настроение рынка может измениться к лучшему.

В последнее время на поведение курсов акций небольших компаний стал влиять и такой фактор, как их приобретение крупными корпорациями, происходящее, как правило, в рамках программы диверсификации бизнеса. В этом случае благоприятная реакция рынка также приводит к росту курса акций таких небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 года, то в число выгодных ценных бумаг вошли облигации и привилегированные акции, продававшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации продаются с дисконтом, если их процентная ставка составляет 4,5% или даже меньше. К примеру, 2 5/8%-ные облигации American Telephone Telegraph с погашением в 1986 году продавались в 1970 году по 51, а 4,5%-ные облигации Deere Со. с погашением в 1983 году — по 62. Эти облигации могут оказаться выгодной инвестицией, если не будет падения рыночных процентных ставок.

К числу выгодных приобретений можно отнести и выпущенные в 1920-х или 1930-х годах первозакладные облигации железнодорожных компаний, которые сейчас испытывают серьезные финансовые проблемы. Однако сразу же отметим, что разобраться в ситуации с такого рода облигациями вряд ли под силу обычному неопытному инвестору. Ведь, не зная реальной стоимости облигаций компаний, действующих в достаточно специфическом бизнесе железнодорожных перевозок, он может серьезно обжечься. Однако, если принять во внимание, что на фондовом рынке есть признаки тенденции к повышению рыночной стоимости таких облигаций, можно попытаться найти действительно выгодные объекты в этой группе ценных бумаг. В 1939-1948 годах ее стоимость составляла порядка 1 млрд. долл. и в ней можно было найти множество недооцененных облигаций. Такие предложения были довольно редки с тех пор, но, похоже, они вернулись в 1970-е годы.

Не так давно существовала область деятельности, инвестиции в которой могли практически гарантировать привлекательные уровни доходности тем, кто мог в ней сориентироваться. Это было справедливо по отношению к любой общей ситуации на фондовом рынке. Эта область не была "запретной зоной" для индивидуальных инвесторов. Некоторые из них, обладающие чутьем к подобным операциям, смогли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не затрачивая длительное время на обучение. Другие были достаточно проницательными, чтобы распознать всю важность этого подхода и пристроиться к сообразительным руководителям, которые управляли инвестиционными фондами, специализирующимися, в основном, на этих "особых случаях". Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены далее, область "арбитражей и удачных сделок" стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем условия в этой области опять станут благоприятнее. В любом случае стоит рассмотреть общие черты и происхождение этих операций на нескольких примерах.

Типичный пример "особого случая" связан с возможностями, появившимися вследствие возросшего количества покупок небольших компаний крупными по мере того, как последние начали диверсифицировать свой бизнес. Часто для крупной компании имеет смысл приобрести уже работающую организацию в той отрасли, в которую она хочет войти. Чтобы сделать такое приобретение возможным и получить согласие необходимого большинства акционеров более мелкой компании, почти всегда следует предложить цену, значительно превышающую текущую стоимость акций небольшой компании. Такие схемы способствуют возникновению довольно интересных возможностей для получения прибыли теми инвесторами, кто хорошо знает соответствующую отрасль и имеет достаточный опыт в проведении таких операций.

Не так давно значительные средства были заработаны инвесторами в результате приобретения облигаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, — облигаций, которые, как они знали, будут стоить значительно больше, чем их нынешняя цена, в случае окончательной реорганизации железных дорог. После обнародования планов реорганизации на фондовом рынке появились "вновь размещенные" новые облигации. Они продавались по значительно более высокой цене, чем предыдущие выпуски, успешно замещаемые этими новыми бумагами. Конечно, существовала опасность недоведения до конца таких планов или неожиданных отсрочек, но в целом такие "арбитражные операции" подтвердили свою высокую прибыльность.

Аналогичные возможности открывались перед инвесторами в ходе реорганизации компаний коммунального сектора согласно закону 1935 года. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятельными в результате проведенной реорганизации, увеличилась после их выделения из состава холдинга.

Определяющим фактором в этой ситуации служит тенденция фондового рынка к недооценке акций компаний, вовлеченных в сложные юридические процедуры. Старый лозунг Уолл-стрит гласит: "Никогда не покупай во время судебного процесса". Этот совет может быть разумным по отношению к спекулянтам, которые намерены осуществлять быстрые операции. Но следование этому принципу обычными инвесторами может ограничить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытующее на фондовом рынке предубеждение против таких акций приводит к сильному падению их цен.

Инвестиционные операции в рамках "особых случаев" требуют от инвестора особых умений и навыков. Вполне вероятно, что лишь незначительный процент активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. К тому же мы не ставили себе цель объяснить все сложности, которые возникают в таких ситуациях .

Конкретные направления инвестиционной политики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, в первую очередь зависят от выбора инвестором либо оборонительной (пассивной), либо агрессивной (активной) роли. Активный инвестор должен обладать значительным (или хотя бы достаточным, чтобы можно было рассматривать его операции как самостоятельный вид бизнеса) объемом знаний по оценке ценных бумаг.

Необходимо четко понимать, что инвестор не имеет права на занятие промежуточной — между активной и пассивной — позиции. Многие, а возможно, и большинство инвесторов как раз и пытаются поступить подобным образом. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию в принятых решениях, чем способствует их гармонии.

Как инвестор, вы не можете стать "наполовину бизнесменом", стремясь выйти лишь на половину ожидаемого уровня доходности инвестированного капитала.

В большинстве своем инвесторы должны выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Причин здесь несколько: у инвесторов нет времени или желаний; либо склад их ума не приспособлен для занятий инвестиционными операциям как отдельным, самостоятельным видом бизнеса. Таким образом, они должны довольствоваться той доходностью (и даже меньшей), которую могут сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике. Им следует избегать периодически появляющегося соблазна увеличить свою доходность, свернув с протоптанной тропинки на другую.

Активный инвестор может начинать любые операции с ценными бумагами, для которых у него есть соответствующие навыки и которые кажутся ему достаточно рентабельными, если исходить из принятых в инвестиционном бизнесе стандартов.

В рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы попытались использовать такие стандарты. В рекомендациях для пассивного инвестора мы в основном руководствовались тремя требованиями: безопасностью, простотой выбора и обещанием удовлетворительных результатов с точки зрения как психологии, так и математики. Использование таких критериев заставило нас исключить из рекомендуемых инвестиций несколько классов ценных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для многих видов инвесторов. Эти запреты были перечислены в главе 1.

Давайте подробнее рассмотрим, что входит в эти три исключения. Мы советовали не приобретать за "полную цену" такие три важные категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) обыкновенные привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний "второго эшелона". Под "полной ценой" мы подразумевали цены, приближенные к номинальной стоимости для облигаций и привилегированных акций, и цены, которые представляют реальную стоимость компании для обыкновенных акций. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если они доступны по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более двух третей оценочной стоимости ценной бумаги.

Что произойдет, если все инвесторы в подобных случаях последуют нашему совету? Этот вопрос рассматривался в контексте иностранных облигаций в главе 6, и нам больше нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретаться только корпорациями, такими, например, как страховые компании, которые будут получать выгоду от особого статуса налогообложения прибыли по этим акциям.

Наиболее проблематичным результатом нашей политики исключения является область обыкновенных "второуровневых" акций. Поскольку большинство инвесторов относятся к категории пассивных, им не следует покупать эти ценные бумаги вообще, поэтому круг их вероятных покупателей жестко ограничен. Более того, если агрессивные инвесторы будут покупать акции только на выгодных условиях, то эти выпуски обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости, за исключением того объема, который был приобретен необоснованно.

Все это может казаться серьезным и даже не вполне этичным. Честно говоря, мы просто пытаемся понять, что же фактически происходит в этой области на протяжении прошедших 40 лет. "Второуровневые" акции, в основном, действительно колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достигают этого значения и даже время от времени превышают его; но это происходит лишь на пике "бычьего" фондового рынка. Таким образом, мы исходим из того, что активный инвестор понимает, что курс акций "второуровневых" компаний на рынке занижен по сравнению с их истинной стоимостью.

Но все же в этом содержится парадокс. Акции средней, отобранной в соответствии с определенными правилами, компании из той или иной сферы бизнеса вполне могут быть такими же обещающими, как и акции компании — лидера в этой же области. И того, чего компании-середнячку не достает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она может добиться благодаря возможностям роста. Многим читателям может показаться нелогичным называть "неразумным" приобретение таких "второуровневых" акций по их полной стоимости.

Мы полагаем, что наиболее сильным логическим аргументом служит опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что инвестор может ожидать удовлетворительных результатов от вложений в обыкновенные акции компаний из "второго эшелона" исключительно в том случае, если покупает их по цене ниже их реальной стоимости. Однако это правило справедливо и по отношению к обычному внешнему инвестору.

Если же инвестор руководит компанией или входит в число ее ведущих акционеров, то он вполне может позволить себе приобрести акции "своей" компании по таким ценам, которые отвечают ее истинной стоимости. Различия в позиции и соответствующей инвестиционной политике внутренних и внешних инвесторов становятся весомее по мере утраты предприятием популярности. Базовой характеристикой компании-лидера считается то, что отдельная акция обычно стоит столько же, сколько и акция в контрольном пакете. Совсем иную картину мы видим в случае с акциями компаний-середнячков: здесь средняя рыночная цена отдельной акции существенно ниже ее цены в составе контрольного пакета акций. В связи с этим вопрос взаимоотношений между акционерами и менеджерами намного важнее для "второуровневой" компании по сравнению с компаниями-лидерами.

В конце главы 5 говорилось о сложности проведения четкой грани между основными и "второуровневыми" компаниями. Многие обыкновенные акции компаний, относящихся к такой пограничной области, могут представлять потенциально выгодные объекты для инвестиций. Для инвестора вполне логично приобрести такие акции даже при наличии маленького дисконта от их оценочной стоимости при условии, что они лишь незначительно отстают от акций лидирующей группы компаний и в не слишком отдаленной перспективе способны войти в эту группу.

Такое различие между акциями лидирующих и "второуровневых" компаний не должно быть слишком точным; поскольку при соблюдении точности незначительная разница в их инвестиционном качестве будет существенно влиять на разницу в обоснованной цене. Говоря это, мы признаем допустимость среднего уровня при классификации обыкновенных акций, хотя выступаем против такого подхода при классификации инвесторов. Причина такой частичной несогласованности в том, что некоторая неопределенность при рассмотрении отдельной акции не причинит вреда, поскольку такие случаи являются исключениями и не оказывают значительного влияния на общую картину. Но выбор инвестора между оборонительной и агрессивной стратегиями прямо влияет на его действия, и он не должен совершать ошибки или идти на компромиссы при принятии этого основополагающего решения.