3. Столетие фондового рынка: картина начала 1972 года

Составленный из обыкновенных акций портфель инвестора представляет собой лишь небольшой срез поистине необъятного фондового рынка. Необходимо, чтобы инвестор имел достаточно полное представление об основных событиях на фондовом рынке, особенно с точки зрения, во-первых, колебания курсов акций и, во-вторых, соотношения между стоимостью акций, их общей доходностью и дивидендной доходностью.

Обладая такими знаниями, он сможет профессионально судить о тех возможностях и опасностях, которые присутствуют на фондовом рынке в различные периоды его истории. По случайному стечению обстоятельств статистические данные о ценах, прибыли и дивидендах известны лишь за 100 лет — начиная с 1871 года (Данные за первую половину этого периода не настолько полные, как за вторую, однако они служат полезным источником для исследований.)

Анализируя факты, описывающие историческое развитие фондового рынка, мы преследуем две цели. Во-первых, важно определить общий характер роста стоимости акций на протяжении многих циклов прошлого века. Во-вторых, стоит рассмотреть и взаимосвязь между усредненными за десятилетние промежутки времени данными о курсе акций, прибыли и дивидендах. Точно так же мы последовательно проанализируем состояние дел на фондовом рынке, начав с событий столетней давности и закончив 1972 годом.

Многолетняя история фондового рынка представлена в двух таблицах и на одном графике. В табл. 3.1 рассмотрены колебания фондового рынка (его высшие и низшие уровни), отмеченные в рамках 19 "медвежьих" и "бычьих" циклов в течение последних 100 лет. С этой целью мы использовали значения двух фондовых индексов. Особенность первого заключается в том, что сначала (с 1870 года) приводятся значения индекса Комиссии Коулза (Cowles Commission). Затем, когда его расчет был прекращен, в таблице указываются значения хорошо известного фондового индекса Standard and Poor's 500. Второй, еще более известный фондовый индекс,— индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA), расчет которого был начат в 1897 году. Для определения его значений используются курсы акций 30 компаний, среди которых American Telephone Telegraph и 29 других крупных промышленных корпораций .

На рис. 3.1, любезно предоставленном агентством Standard Poor's, в виде графика изображены колебания его фондового индекса (акции 425 промышленных компаний) с 1900 по 1970 год. (Соответствующий график фондового индекса Доу-Джонса будет выглядеть точно так же.) Его анализ позволяет выявить три различные модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка в 70 лет. Первый период, длившийся с 1900 по 1924 год, характеризуется сериями примерно одинаковых рыночных циклов продолжительностью от трех до пяти лет. Ежегодный рост на протяжении этого периода составлял в среднем 3%. Затем мы видим т.н. "новую эру", когда на фондовом рынке наблюдался устойчивый рост курсов акций, достигших своей высшей точки в 1929 году. Затем последовал крах рынка, за которым до 1949 года наблюдались неравномерные колебания курсов акций. При сравнении 1949 и 1924 годов можно сделать вывод, что годовой уровень роста цен акций не превышал 1,5%. Поэтому к завершению второго периода участники фондового рынка уже не испытывали особого энтузиазма по отношению к обыкновенным акциям.

Однако "маятник" фондового рынка качнулся в другую сторону, и начался третий период, ознаменовавший собой самый высокий рост курсов акций за всю историю фондового рынка. Эта модель развития фондового рынка представлена в последней, третьей, части графика. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 года (118 - для Standard and Poor's 425; 108 - для Standard and Poor's 500). И хотя, как видно из табл. 3.1, с 1949 по 1966 год были отмечены существенные снижения курсов акций (особенно в 1956-1957 и 19611962 годах), но восстановление рынка произошло настолько быстро, что эти периоды стали именоваться (с точки зрения долгосрочного анализа) спадами на "бычьем" фондовом рынке, а не отдельными рыночными циклами. Стоимость акций в соответствии с индексом Доу-Джонса на протяжении 17 лет выросла более чем в семь раз. Уровень роста при этом составлял в среднем 11% в год, без учета дивидендной доходности в размере, скажем, 3,5% в год. Значение этого индекса, составлявшее 162 в середине 1949 года, в начале 1966 года достигло самого высокого значения — 995. (Рост индекса Standard and Poor's был немного выше, чем Доу-Джонса, — фактически с 14 до 96%.)

Финансовые аналитики не обошли вниманием столь значительный рост доходности фондового рынка. Конечно же, на Уолл-стрит были очень довольны такими достижениями, следствием которых стало появление нелогичного и опасного убеждения, что в будущем инвестиции в обыкновенные акции принесут столь же прекрасные результаты. Лишь немногие специалисты были озадачены мыслью, что столь бурный рост рынка может свидетельствовать о его "перегреве". И действительно, падение рынка с наивысшего уровня в 1968 году до наинизшего в 1970 составило 36% для Standard and Poor's composite и 37% для индекса Доу-Джонса. Это было самое существенное снижение курсов акций после 1939-1942 годов. Однако драматические события, вообще характерные для Уолл-стрит, на этом не закончились, и после низшей точки, которую рынок достиг в мае 1970 года, последовал быстрый рост, который привел к установлению в начале 1972 года наивысшего за всю историю значения Standard and Poor's. Годовой уровень роста цен акций с 1949 по 1970 год составлял примерно 9% для фондового индекса Standard and Poor's composite (для средних значений индекса в отмеченные годы). Этот уровень роста был, конечно, намного выше, чем на протяжении любого десятилетнего периода до 1950 года. (Но во время последнего десятилетия уровень роста был намного ниже — 5,25% для фондового индекса Standard and Poor's composite и лишь 3% для фондового индекса Доу-Джонса.)

Чтобы составить общую картину того, что происходило с акционерными компаниями на протяжении столетия, следует данные о колебаниях стоимости их акций на фондовом рынке дополнить соответствующей информацией о прибылях и дивидендах. Информация такого рода представлена в табл. 3.2 и может быть весьма интересной и поучительной.

Какие выводы можно сделать из анализа данных таблицы? Мы видим, что, судя по информации на начало и конец каждого десятилетнего периода, интересующие нас показатели создают общую картину постоянного роста. Только два из девяти десятилетних периодов показывают снижение прибыли и цены акций (на протяжении 1891-1900 и 1931-1940 годов). После 1900 года средний уровень дивидендов не понижался ни в одном из десятилетних периодов. Но уровни роста во всех трех категориях достаточно изменчивы. В целом результативность фондового рынка со времен Второй мировой войны превосходила уровень предыдущих десятилетий, но рост в 1960-х годах был не таким явным, как в 1950-х. Сегодня на основе этих данных инвестор не может определить, какой рост прибыли и дивидендов можно ожидать на протяжении следующего десятилетия. Но материалы таблицы дают основания для проведения последовательной политики инвестирования в обыкновенные акции.

Однако все же следует обратить внимание на те моменты, которые не нашли отражения в табл. 3.2. В 1970 году отмечалось падение прибыли корпораций. Уровень доходности инвестированного капитала упал до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Значительное количество компаний заявили о чистых убытках за этот год; многие испытали финансовые трудности; несколько крупных компаний впервые за три последних десятилетия прошли процедуру банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении, что эра огромного бума окончилась в 1969-1970 годах.

Данные табл. 3.2 также поражают фактами, свидетельствующими об изменении значений коэффициента "цена акции / чистая прибыль" (Р/Е ratio) после Второй мировой войны. В июне 1949 года для фондового индекса Standard and Poor's composite значение Р/Е составляло только 6,3 (для прибыли за последние 12 месяцев). В марте 1961 года значение Р/Е было уже 22,9. Одновременно дивидендная доходность для фондового индекса Standard and Poor's упала с 7% в 1949 году до 3% в 1961 году. Сравнение будет более контрастным, если учесть, что процентные ставки по облигациям высокого класса выросли соответственно с 2,6 до 4,5%. Это, безусловно, наиболее значительное изменение отношения общественности к фондовому рынку за всю его историю.

Для инвесторов с большим опытом, привыкших действовать с осторожностью, такие значительные колебания ключевых характеристик фондового рынка убедительно свидетельствовали о больших грядущих проблемах. Перед ними вставали картины из прошлого — бурный рост рынка акций в 1926-1929 годах и последовавший затем биржевой крах. Но эти страхи не получили подтверждения.

Да, действительно, фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии в 1970 году был таким же, как и шесть с половиной лет назад. Не оправдались и многочисленные прогнозы в отношении 1960-х годов, как о времени бурного роста фондового рынка. Вместо этого мы увидели чередующиеся периоды его роста и падения. Но ничего подобного тому, что наблюдалось на фондовом рынке в 1929-1932 годах (взлет с последующим крахом), не произошло ни с бизнесом, ни с курсом акций.

Таблица 3.2. Фондовый рынок в 1871-1970 годах

Давайте попробуем на основе столетнего анализа курсов акций, прибыли и дивидендов сделать некоторые выводы о современных уровнях фондового рынка (900 для индекса Доу-Джонса и 100 для Standard and Poor's composite) в январе 1972 года.

Во всех предыдущих изданиях рассматривался уровень фондового рынка на момент написания книги; при этом мы интересовались тем, насколько он соответствовал консервативным стандартам оценки. Для читателя могут представлять интерес выводы по более ранним периодам. Они приводятся здесь совсем не с целью самокритики. Подобный обзор может рассматриваться как картина реальных трудностей, с которыми может столкнуться каждый, кто попытается неформально и критически оценить текущее состояние фондового рынка. Давайте сначала воспроизведем результаты исследования фондового рынка в 1948, 1953 и 1959 годах, которые были опубликованы в издании книги 1965 года.

"В 1948 году мы рассматривали значение 180 фондового индекса Доу-Джонса в соответствии с консервативными стандартами оценки. Без особых трудностей был сделан вывод о том, что "фондовый индекс не был слишком высоким, если принимать во внимание истинную стоимость акций". При исследовании этого показателя в 1953 году мы выяснили, что тогда средний уровень индекса достиг значения 275, увеличившись за пять лет на 50%. И опять возникает тот же самый вопрос: "Не был ли, в соответствии с нашей точкой зрения, уровень фондового индекса Доу-Джонса в 275 слишком высоким для осуществления обоснованных инвестиций?" В свете столь захватывающего роста такой вопрос может показаться странным, ведь просто необходимо сделать выводы о привлекательности состояния фондового рынка в 1953 году. Мы высказали следующее мнение: "С точки зрения показателей стоимости акций — нашей главной путеводной звезды в сфере инвестиционной деятельности — оценка курса акций в 1953 году может считаться позитивной". Но были высказаны опасения по поводу того, что до 1953 года среднее значение фондового индекса росло на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно для большинства "бычьих" рынков в прошлом, и в целом был достигнут его наибольший исторический уровень. С учетом этих факторов и наряду с благоприятной оценкой рынка, опирающейся на нашу стоимостную концепцию оценки акций, инвесторам была рекомендована осторожная и компромиссная политика. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Хороший пророк наверняка предсказал бы 100%-ный рост уровня фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит упомянуть, что немногие из тех, кто занимался прогнозированием фондового рынка — а это фактически не было нашим делом, — сделали более точные прогнозы.

В начале 1959 года мы увидели, что фондовый индекс Доу-Джонса вышел на новый абсолютный уровень 584. Итог глубокого изучения ситуации в результате длительного исследования с учетом разных точек зрения можно свести к следующему (см. издание 1959 года): "В итоге хотелось бы отметить, что существующий уровень цен акций опасен. Он может быть рискованным, поскольку цены слишком высоки. Но даже если это состояние фондового рынка не окажется временным, трудно поверить в то, что рынок сможет постоянно пребывать на таком неоправданно высоком уровне. Откровенно говоря, сложно представить фондовый рынок в будущем без возникновения серьезных убытков, в котором каждому начинающему инвестору будет гарантирована большая прибыль".

Предостережение, высказанное в 1959 году, подтвердилось последующими событиями больше, чем прогнозы, заявленные в 1954 году, но все же полностью не сбылось. Фондовый индекс Доу-Джонса достиг уровня 685 в начале 1961 году; затем в том же году упал до 566 и тогда же снова несколько вырос до 735, а в мае 1962 года в почти панической ситуации упал до 536. Убытки при этом составили 27% на протяжении короткого периода — всего за шесть месяцев. В то же время произошло еще более серьезное падение акций безоговорочного лидера — компании International Business Machines — с 607 в декабре 1961 до 300 в июне 1962 года.

В этом периоде мы наблюдаем и полный крах массы новых обыкновенных акций небольших компаний — т.н. "горячих" выпусков, — которые были предложены участникам фондового рынка по необычайно высоким ценам и потом, разогреваемые спекулятивными настроениями, выросли до уровня, граничащего с безрассудностью. Многие из них потеряли 90% котировки и более на протяжении лишь нескольких месяцев.

Кризис первой половины 1962 года привел в замешательство, если не стал губительным, для многих авторитетных спекулянтов и, наверное, куда большего количества неосмотрительных людей, которые называли себя "инвесторами". Но изменение ситуации по истечении этого года было одинаково неожиданным для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка опять стали повышаться.

Восстановление рынка и новый рост цен обыкновенных акций были действительно впечатляющими и вызвали соответствующий пересмотр мнений на Уолл-стрит. В связи с низким уровнем в июне 1962 года появившиеся прогнозы обещали в основном дальнейшие тенденции к понижению. После частичного восстановления рынка до конца 1962 года прогнозы стали более разнообразными, но в целом оставались скептическими. Однако уже в начале 1964 года природный оптимизм брокерских фирм победил; практически все прогнозы склонялись к тому, что рынок будет расти, что и подтвердилось в течение 1964 года.

Дальше мы предприняли попытку оценить уровень фондового рынка в ноябре 1964 года (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 892). После детального анализа мы пришли к следующим трем важным выводам. Первый: "старые стандарты (оценки стоимости акций) кажутся неприемлемыми, но при этом новые еще не прошли апробацию временем". Второй: инвестор "при разработке своей политики должен учитывать факторы неопределенности. Он может ожидать, с одной стороны, длительного и постоянного роста фондового рынка на 50% (или до уровня 1350 для фондового индекса Доу-Джонса); с другой — внезапное падение рынка такого же масштаба приведет к падению среднего значения фондового индекса до 450" (см. издание 1959 года). Третий: "Если в 1964 году уровень цен не слишком высок, можно ли говорить о том, что любой из уровней цен слишком высок?" И глава заканчивалась вопросом:

"Что делать инвестору?" Инвесторы не должны решить, что покупка акций в условиях сложившегося в 1964 году уровня цен опасна просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны взвесить все рассмотренные факторы и сравнить их с противоположным мнением, которое они могут услышать от наиболее компетентных и опытных представителей Уолл-стрит. В конце концов, каждый должен принять свое собственное решение и, таким образом, взять ответственность на себя. Авторы же полагают: если у инвестора все же имеются сомнения по поводу курса, которому ему хочется следовать, он должен делать выбор с осторожностью. Рассматриваемые нами принципы инвестиционной деятельности можно использовать для определения политики в условиях 1964 года (перечислены по мере важности).

1. Не одалживать деньги для приобретения или обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать ту часть средств, которая вложена в обыкновенные акции.

3. Сократить долю обыкновенных акций, если это необходимо, до минимально допустимого значения 50% всего портфеля. Выплату налогов на прибыль от прироста капитала (продажи акций. — Примеч. ред.) провести в оптимальные сроки. Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или разместить на депозитном счете в банке.

Инвесторы, которые добросовестно придерживались схемы периодического равномерного вложения своих средств вне зависимости от движений фондового рынка, могут продолжить свои операции либо же временно приостановить их до тех пор, пока рынок не перестанет быть опасным. С учетом уровня фондового рынка в конце 1964 года мы бы не советовали инвесторам начинать реализацию схемы инвестирования на основании принципа усредненных вложений, поскольку у многих из них не хватило бы запаса прочности придерживаться ее в том случае, если результаты через некоторое время после начала вложений окажутся неблагоприятными".

Теперь можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Фондовый индекс Доу-Джонса вырос еще на 11%— до 995, однако потом его поведение было неравномерным: он упал до 632 в 1970 году, но к концу того же года поднялся до 839. Аналогичное резкое падение имело место и по отношению к ценам "горячих" выпусков — к примеру, уменьшение цен на 90%, — как это случилось в 1961-1962 годах. И, как уже отмечалось, общее финансовое положение привело к снижению энтузиазма и росту сомнений. В заключение можно отметить следующий факт: фондовый индекс Доу-Джонса при закрытии торгов в 1970 году (впервые с 1944 года) оказался на более низком уровне, чем за шесть лет до этого.

Вот так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в предыдущие годы. Какие уроки мы и наши читатели могут извлечь из всего сказанного? Напомним наши оценки еще раз.

Мы признали благоприятным для инвестиционной деятельности уровень фондового рынка, который был в 1948 и 1953 годах, "опасным" в 1959 году (при значении фондового индекса Доу-Джонса на уровне 584) и "слишком высоким" (при значении 892) в 1964 году. И сегодня можно, подобрав соответствующие аргументы, подтвердить правильность этих выводов. Но вызывает сомнение то, могут ли они быть настолько полезными, как наши более прозаичные пожелания, согласно которым инвестор должен придерживаться контролируемой политики относительно обыкновенных акций, с одной стороны, и избегать попыток "победить рынок" — с другой.

Тем не менее мы надеемся, что читатели получат полезную информацию по обновленным результатам фондового рынка— на этот раз в 1971 году, — даже если то, что будет представлено их вниманию, покажется более интересным, чем полезным с практической точки зрения. В "Этике" Аристотеля, говорится: "Для обученного ума свойствен тот уровень ожидания, который природа именно для него предусмотрела. Кажется неразумным принимать просто возможные выводы математиков и ожидать четкой демонстрации от оратора". Финансовый же аналитик как раз и должен обладать способностями и математика, и оратора.

В отдельные периоды 1971 года значение фондового индекса Доу-Джонса находилось на отметке 892, как это было в ноябре 1964 года (данная ситуация подробно рассматривалась в предыдущем издании). Но в настоящем исследовании мы приняли решение использовать данные, относящиеся к фондовому индексу Standard and Poor's 500, поскольку он является более комплексным и лучше характеризует общий рынок, чем индекс Доу-Джонса, который рассчитывается на основе курсов акций 30 компаний. Мы сконцентрируем внимание на четырех датах, которые были рассмотрены в четырех более ранних изданиях, т.е. конец 1948, 1955,

1958 и 1963 годов, а также 1968 год. Текущее значение цен акций мы примем за 100. Эти сведения приведены в табл. 3.3. Данные по прибыли представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Для дивидендов 1971 года использованы значения за последние 12 месяцев, для определения процентов по облигациям и цен в 1971 году — данные за август 1971 года.

Значение коэффициента Р/Е (для среднегодовой прибыли за три года) в октябре 1971 года было ниже, чем в конце 1963 и 1968 годов. Оно было практически таким же, как в 1958 году, но намного выше, чем в первые годы продолжительного "бычьего" рынка. Этот важный показатель, рассматриваемый сам по себе, нельзя истолковывать так, что уровень фондового рынка был особенно высоким в январе 1972 года. Но если принять во внимание процентную доходность по высококлассным облигациям, то вывод уже не будет столь благоприятным. Используя данные табл. 3.3, читатель сможет понять, что на протяжении всего анализируемого периода наблюдалось уменьшение коэффициента "акционерная доходность / облигационная доходность". И если судить по состоянию на январь 1972 года, то акции выглядели наименее привлекательным объектом для инвестиций, чем в любом из рассмотренных ранее периодов. При сравнении дивидендной и облигационной доходности можно сделать вывод о том, что соотношение между ними кардинально изменилось за анализируемый период. Раньше акционерная доходность в два раза превышала облигационную. Теперь же ситуация изменилась с точностью до наоборот.

Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между значениями облигационной и акционерной доходности полностью компенсировало высокое значение коэффициента Р/Е (трехлетний средний). Таким образом, вывод из анализа состояния фондового рынка в начале 1972 года будет такой же, как и из сделанного семью годами раньше: уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным с точки зрения консервативной инвестиционной политики. (Эти же выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу-Джонса в 1971 году, в частности для уровня 800-950.)

Если принять во внимание всю многолетнюю историю американского фондового рынка, то картина 1971 года свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969-1970 годах. В прошлом такое поведение кусов акций возвещало о возникновении устойчивого "бычьего" рынка (подобно тому, как это было начиная с 1949 года). Именно этого ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 года. После того ужасного опыта, который приобрели покупатели низкокачественных обыкновенных акций во время цикла 1968-1970 годов, сейчас (в 1971 году) еще слишком рано для очередного раскручивания "фондовой карусели". Поэтому в настоящее время на фондовом рынке мы не можем обнаружить достоверных признаков грозящей опасности, как это было при достижении фондовым индексом Доу-Джонса отметки 892 в ноябре 1964 года (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен намного превзойти отметку 900, после чего последует серьезный спад или кризис.

По нашему мнению, участники фондового рынка в начале 1971 года игнорируют возможный неблагоприятный вариант развития событий, до которого, как мы считаем, осталось меньше года. Может ли такая невнимательность остаться безнаказанной? На наш взгляд, инвестор должен подготовить себя к трудностям задолго до их возникновения. Это касается как действий во время спада на рынке, подобно тому, который произошел в 1969-1970 годах, так и действий во время затяжного "бычьего" рынка, который может сопровождаться более высоким катастрофическим спадом .

Давайте вернемся к тому, что было сказано в последнем издании нашей книги и что мы воспроизвели в этой главе. Наш анализ, относящийся к концу 1964 года, вполне подходит и для современной ситуации начала 1972 года.