Предисловие

Цель этой книги — помочь непрофессионалам в разработке и использовании инвестиционной политики. В ней сравнительно мало говорится о технике анализа ценных бумаг. Главное внимание уделено принципам инвестирования и позиции инвесторов, т.е. их отношению к выбору ценных бумаг. В сжатом виде приводится сравнение акций ряда компаний — главным образом попарные, — названия которых размещены рядом в листинге Нью-йоркской фондовой биржи. Подобным образом мы хотим показать важные моменты, с которыми сталкивается инвестор при выборе обыкновенных акций.

Много внимания в книге уделено также историческим примерам поведения финансовых рынков, которые в некоторых случаях относятся к событиям многолетней давности. Чтобы разумно инвестировать средства в ценные бумаги, нужно сначала вооружиться соответствующими знаниями о том, что в действительности происходит с различными типами облигаций и акций в изменчивых условиях рынка — с некоторыми из них вы вполне можете опять столкнуться в своей практике. Нет более правдивого и более подходящего для Уолл-стрит предостережения, чем известное высказывание: "Те, кто не помнит прошлого, обречены повторить его в будущем".

Эта книга предназначена для инвесторов, а не для спекулянтов, и ее первая задача состоит в том, чтобы определить различие между ними. Можно сказать, что эта книга не из серии изданий "Как заработать миллион" В ней вы не найдете четкого и легкого пути к богатству на Уолл-стрит или в любой другой сфере. Наверное, уместно привести один эпизод из финансовой истории, особенно если из него можно извлечь не один полезный урок. В переломном 1929 году Джон Д. Раскоб, одна из наиболее значимых личностей как в стране, так и на Уолл-стрит, превозносил выгодные стороны капитализма в статье "Каждый должен быть богатым", опубликованной в Ladies' Home Journal. Его главная мысль состояла в том, что, откладывая лишь 15 долл. в месяц и инвестируя их в качественные обыкновенные акции и реинвестируя дивиденды, можно заработать 80 тыс. долл. за 20 лет, а общий размер инвестиций при этом составит 3600 долл. Если бы финансовый магнат General Motors был прав, это был бы действительно очень простой путь к богатству. Насколько же он был прав? По нашим грубым подсчетам, основанным на инвестировании в 30 акций, составляющих фондовый индекс Доу-Джонса (DIJA), предсказание Раскоба за 1929-1948 годы не оправдалось, и капитал инвестора в начале 1949 года составил бы около 8500 долл. Это очень далеко от обещанных 80 тыс. долл., а потому понятно, насколько мало можно доверять столь оптимистичным прогнозам и заверениям. Но, вместе с тем, следует заметить, что полученная в итоге 20-летних операций с акциями ежегодная доходность, рассчитанная по методу сложных процентов, превышала бы 8%. И это несмотря на тот факт, что в то время, когда инвестор приступил бы к проведению операций, уровень индекса DJIA составлял 300, а к моменту их окончания в 1948 году — 177. Эти данные можно рассматривать как убедительный аргумент в пользу использования инвестором особого метода приобретения акций, суть которого заключается в регулярной ежемесячной покупке на определенную сумму качественных акций. При этом, операции проводятся при любом состоянии фондового рынка.

Поскольку наша книга, как мы уже упоминали, не адресована спекулянтам, она не предназначена и для тех, кто торгует на фондовом рынке. Большинство этих людей руководствуются графиками или другими, чаще всего механическими, способами определения правильного момента для купли-продажи ценных бумаг. Единственный принцип, который характерен практически для всех так называемых "технических подходов", состоит в том, что нужно покупать, потому что цена акции или фондовый рынок в целом растет, или продавать, потому что цены падают. Этот принцип прямо противоположен нормальному пониманию любого иного бизнеса, и вряд ли следование ему может привести к длительному успеху на Уолл-стрит. Проанализировав наш собственный опыт на фондовом рынке и исследования, проводимые в течение 50 лет, мы не нашли ни одного человека, который бы постоянно (или хотя бы сколько-нибудь длительно) зарабатывал прибыль, "колеблясь вместе с линией" рынка. Заявляем без всяких колебаний, что этот подход ошибочен в такой же степени, как и популярен. Позже мы проиллюстрируем только что сказанное (хотя, конечно, не стоит рассматривать наши взгляды в качестве неопровержимого доказательства) в рамках короткой дискуссии по поводу использования известной теории Доу для торговли на фондовом рынке.

С момента первого выхода в свет в 1949 году обновленные издания книги Разумный инвестор появлялись примерно раз в пять лет. В нынешней обновленной версии мы рассматриваем ряд изменений на рынке, которые произошли со времени последнего издания, выпущенного в 1965 году. Среди этих изменений можно назвать следующие.

1. Беспрецедентный рост процентных ставок по облигациям наиболее высокого уровня.

2. Падение примерно на 35% курсов акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 года. Это был самый большой в процентном измерении спад за 30 лет. (Огромное количество акций более низкого качества упали в цене еще больше.)

3. Постоянная, даже несмотря на спад деловой активности в целом в 1970 году, инфляция как на промышленном, так и на потребительском рынке.

4. Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшизных операций и других подобных нововведений в сфере бизнеса и финансов. (В их число входит также ряд хитрых схем с использованием акций, не зарегистрированных на бирже; быстрый рост количества варрантов; использование названий компаний, вводящих в заблуждение инвесторов; использование зарубежных банков и пр.).

5. Банкротство наиболее крупной железнодорожной компании, чрезмерная кратко- и долгосрочная задолженность многих ранее стабильных компаний и даже возникновение проблем с платежеспособностью некоторых брокерских домов на Уолл-стрит.

6. Приход моды на "результативность" работы, охватившей управляющие инвестиционные фонды, включая некоторые доверительные инвестиционные фонды, управляемые банками. Результаты этого модного увлечения вызывают тревогу.

Эти факты мы рассмотрим подробно, а по поводу некоторых из них придется обновить выводы и сместить акценты, представленные в предыдущем издании Основополагающие принципы разумного инвестирования не должны изменяться из поколения в поколение, но эти принципы зависят от происходящих изменений финансовых механизмов и инвестиционного климата.

Последнее утверждение проверялось во время подготовки настоящего издания, первый вариант которого был завершен в январе 1971 года. В это время значение фондового индекса Доу-Джонса выросло с низкого уровня, 632, в 1970 году до высокого уровня, 951, в 1971 году. Одновременно рос и общий оптимизм рынка. Когда в ноябре 1971 года была завершена работа над последним вариантом книги, фондовый рынок находился в ожидании нового спада, который привел к снижению фондового индекса до 797. Одновременно росло и беспокойство участников рынка относительно будущего. Мы не позволили этим колебаниям повлиять на наши взгляды на разумную инвестиционную политику, которые в основном оставались неизменными со времени первого издания этой книги в 1949 году.

Сжатие фондового рынка в 1969-1970 годах должно было развеять иллюзию, сложившуюся за последние два десятилетия. Она состояла в том, что обыкновенные акции ведущих компаний можно было покупать в любое время и по любой цене, с гарантией не только максимальной прибыли, но и того, что любые промежуточные потери скоро будут компенсированы очередным ростом фондового рынка до новых высоких уровней. Это было слишком хорошо, чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь "вернулся в нормальное состояние" в том смысле, что и спекулянтам, и инвесторам следовало быть готовыми к существенным и, возможно, продолжительным как падениям, так и взлетам стоимости их инвестиционных портфелей.

Для акций многих компаний второго и третьего эшелонов, особенно — недавно вышедших на фондовый рынок, потери в результате последнего его падения были катастрофическими. Ничего нового не произошло — нечто подобное имело место в 19611962 годах, но новый элемент состоял в том, что в портфелях некоторых инвестиционных фондов было много высокоспекулятивных и явно переоцененных акций подобного типа. Очевидно, что среди управляющих этими фондами были не только новички, которых надо предупреждать о том, что большой энтузиазм может быть необходим для больших свершений где-нибудь в другом месте, но на Уолл-стрит он практически всегда приводит к катастрофе.

Основная проблема, которую нам необходимо было решить, состояла в огромном росте процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца 1967 года доход инвестора по ним более чем в два раза превышал дивиденды обыкновенных акций. В начале 1972 года доходность составляла 7,19% по облигациям самого высокого уровня по сравнению только с 2,76% доходности акций промышленных компаний. (Можно сравнить с соответственно 4,40% и 2,92% на конец 1964 года) Трудно представить, что когда в 1949 году впервые вышла эта книга, цифры были практически противоположными: доходность по облигациям составляла только 2,66%, а акции приносили 6,82% доходности. В предыдущих изданиях мы настоятельно рекомендовали, чтобы как минимум 25% инвестиционного портфеля консервативного инвестора составляли обыкновенные акции, а в целом мы советовали делить капитал в пропорции "50 на 50" между этими двумя видами ценных бумаг. Сейчас следует рассмотреть, может ли больший, по сравнению с акциями, уровень доходности облигаций рассматриваться в качестве аргумента для формирования инвестиционного портфеля целиком из облигаций? По крайней мере, до того времени, пока не вернутся более разумные взаимосвязи между показателями доходности (а мы предполагаем, что так и будет). Конечно же, вопрос о постоянной инфляции будет очень важен при принятии решения по данному поводу Этот материал будет освещен в отдельной главе.

В прошлом мы рассматривали основные различия между двумя видами инвесторов, которым была адресована эта книга, — пассивным и активным. Пассивный (defencive, passive) инвестор в основном стремится избежать серьезных ошибок или потерь. Вторая его цель заключается в том, чтобы быть свободным от необходимости часто принимать решения. Определяющая черта активного (active, enterprising, aggressive) инвестора — желание посвящать свое время и усилия выбору более привлекательных ценных бумаг. На протяжении многих десятилетий активный инвестор такого рода мог ожидать достойного вознаграждения за свои дополнительные навыки и усилия в виде более высокой средней доходности, чем у пассивного инвестора. У нас есть некоторые сомнения, действительно ли активному инвестору обещана существенная дополнительная компенсация в сегодняшних условиях. Но следующий год или будущее может быть другим. Мы, естественно, продолжим уделять внимание возможностям активного инвестирования, которые существовали в более ранние периоды и могут вернуться.

На протяжении длительного времени превалировала точка зрения, что искусство успешного инвестирования зависит в первую очередь от выбора тех сфер экономики, которые вероятнее всего будут развиваться в будущем, а затем — от определения наиболее обещающих компаний в рамках этих сфер. Например, смышленые инвесторы — или их смышленые консультанты — давно определили возможности роста компьютерной индустрии в целом и акций International Business Machines в частности, а также прочие растущие отрасли и растущие компании. Но все это не так просто, как кажется в ретроспективе. Чтобы сразу же понять эту позицию, рассмотрим пример, который был впервые включен в издание 1949 года.

"Таким инвестором, к примеру, может быть покупатель акций авиатранспортных компаний, поскольку он верит в то, что будущее этих акций даже более привлекательно, чем демонстрирует тренд их курса. Для этого класса инвесторов ценность нашей книги состоит больше в предостережениях о подвохах, которые таятся в этом благоприятном подходе к инвестированию, чем в какой-то позитивной технике, которая поможет в его покупках".

Ловушки в отрасли, которую мы упомянули, действительно оказались опасными. Конечно же, легко можно было предвидеть, что объем авиаперевозок со временем значительно увеличится. Поэтому акции таких компаний стали благоприятным выбором для инвестиционных фондов. Но, несмотря на увеличение выручки — даже при более высоких темпах, чем в компьютерной индустрии, — технологические проблемы и чрезмерное расширение объема привели к колеблющимся и даже отрицательным показателям прибыльности. В 1970 году, несмотря на высокие показатели авиаперевозок, акционеры авиакомпаний были обречены на убыток в размере 200 млн. долл. (Авиакомпании терпели убытки также в 1945 и 1961 годах.) Курсы акций этих компаний снизились больше, чем упал фондовый рынок в целом в 1969-1970 годах. Время показало, что даже высококлассные и высокооплачиваемые эксперты во взаимных инвестиционных фондах ошибались относительно краткосрочного будущего этой отрасли.

С другой стороны, поскольку инвестиционные фонды, которые вложили значительные средства в дорогостоящие акции IBM, не могут с уверенностью предсказать темпы роста прибыли компании, они предпочитают держать не больше 3% своих активов в акциях этой замечательно результативной компании. Поэтому влияние такого выбора на общие результаты было, несомненно, решающим. Более того, многие (если не большинство) инвестиции в компании компьютерной индустрии, отличные от IBM, были неприбыльными. Эти примеры позволяют сформулировать два совета для наших читателей.

1. Четкие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов.

2. Эксперты не обладают надежными способами выбора для приобретения акций наиболее обещающих компаний в наиболее обещающих отраслях.

Автор не придерживался этого подхода, будучи управляющим инвестиционного фонда, а потому не может предложить ни особый совет, ни поддержку тем, кто попытается его реализовать.

О чем же мы тогда собираемся говорить на страницах этой книги? Главная наша цель — рассказать читателю о возможных значительных ошибках, которые он может совершить в ходе занятия инвестированием, и разработать инвестиционную политику, с которой ему будет удобно работать. Мы будем достаточно много говорить о психологии инвесторов, поскольку самая главная проблема инвестора, если не сказать его главный враг, — это он сам. ("Вина, дорогой инвестор, не в наших звездах — и не в наших акциях — а в нас самих...") Это оказалось более чем правдой в последние десятилетия, когда у консервативных инвесторов возникла необходимость приобретать обыкновенные акции и таким образом волей-неволей подвергать себя волнениям и соблазнам рынка акций. С помощью аргументов, примеров и убеждения мы надеемся помочь нашим читателям развить соответствующую разумную и эмоциональную позицию в отношении инвестиционных решений. Мы видели, что намного больше денег зарабатывают и сохраняют "обычные люди", по типу своего темперамента хорошо устроенные для процесса инвестирования, а не те, кому не доставало этого качества, даже несмотря на то, что они обладали хорошим знанием финансов, учета и другими профессиональными навыками.

Кроме того, мы надеемся привить нашему читателю склонность к проведению расчетов. О 99 акциях из 100 можно сказать, что при определенной цене они довольно дешевы для покупки, а при другой цене будут настолько дорогими, что их следует продавать. Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает. В статье, опубликованной много лет назад в одном из журналов, мы советовали читателям покупать акции, как они покупают овощи, а не так, как они покупают духи. Действительно устрашающие потери за последние два года (и во многих подобных случаях раньше) произошли в связи с теми акциями, при покупке которых покупатель забыл задать вопрос: "Сколько это стоит?"

В июне 1970 года на вопрос "Сколько это стоит?" можно было ответить магической цифрой — 9,40% — размером доходности новых выпусков высококачественных облигаций коммунальных компаний. Этот процент сейчас снизился до 7,3%, но мы по-прежнему задаем себе тот же вопрос. В действительности существуют другие возможные варианты ответов, и их нужно тщательно рассмотреть. Мы все же повторяем, что и мы, и наши читатели должны заранее быть готовы к возможным ситуациям, скажем, таким, которые имели место в 1973-1977 годах.

Мы также познакомим читателей с детальной программой инвестирования в обыкновенные акции, одна часть которой относится к обоим классам инвесторов, а вторая рассчитана, главным образом, на активных инвесторов. Хотя это и выглядит довольно странно, но одно из главных требований, которое Должны соблюдать наши читатели, заключается в том, что им следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании. Причина для такого несовременного совета носит как практический, так и психологический характер. Опыт научил нас, что, покупая акции компаний с хорошими показателями роста прибыли, цена которых в несколько раз превышает стоимость чистых активов, инвестор попадает в большую зависимость от превратностей и колебаний фондового рынка. И наоборот, инвестор, покупающий акции, скажем, коммунальных компаний по стоимости чистых активов, может всегда считать себя совладельцем стабильного и расширяющегося бизнеса, часть которого он приобрел по разумной цене, — независимо от того, что может сказать в ответ фондовый рынок. Конечный результат такой консервативной политики приносит более высокую прибыль, чем увлекательная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением больших темпов роста.

У искусства инвестирования есть одна характерная черта, которой не всегда уделяется должное внимание. Надежный (не спекулятивный) результат может быть достигнут инвестором-непрофессионалом при минимуме усилий и способностей. Однако совершенствование этих легко приобретаемых навыков требует частого использования и немного мудрости. Инвестору не следует с помощью дополнительных знаний стараться превзойти рынок. Иначе, вместо того, чтобы получать результаты чуть лучше средних, вы можете обнаружить, что сделали только хуже.

Поскольку любой инвестор, просто покупая и владея акциями из списка, представляющего фондовый рынок может получить доходность, равную средней доходности рынка, может показаться довольно простым делом "побить рынок". На самом же деле процент умных людей, которые пытаются это сделать и терпят поражение, огромен. Даже большинству инвестиционных фондов с их опытными сотрудниками не удается продемонстрировать на протяжении многих лет такую же доходность, которую демонстрирует фондовый рынок в целом. С вышесказанным тесно связана и достоверность прогнозов, сделанных брокерскими конторами. Анализ показывает, что их прогнозы были менее надежными, чем простое подбрасывание монеты.

При написании книги мы старались избежать этой основной ловушки в деле инвестирования. Мы сделали акцент на преимуществах простой портфельной политики, заключающейся в формировании портфеля за счет облигаций высокого инвестиционного класса и диверсифицированного списка обыкновенных акций ведущих компаний. Такую политику каждый инвестор может проводить в жизнь с минимальной экспертной помощью. "Охота" за ценными бумагами за пределами этой безопасной и стабильной территории сопряжена с необходимостью решения тяжелых задач. Особенно это касается обуздания темперамента инвестора. Перед тем как начать формировать портфель, инвестор — искатель приключений должен быть уверен в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен выяснить, понимают ли они достаточно четко различия между инвестированием и спекуляцией, а также между рыночной ценой и истинной стоимостью активов.

Разумный подход к инвестированию, основанный на использовании маржи безопасности, может приносить хорошую доходность. Однако попытка заработать прибыль, занимаясь активной работой на фондовом рынке, вместо того, чтобы довольствоваться гарантированной прибылью в результате пассивного инвестирования, требует тщательного самоанализа.

И наконец, небольшой взгляд в прошлое. Когда автор этой книги юношей пришел на Уолл-стрит в июне 1914 года, никто не имел ни малейшего понятия о том, что приготовили для нас следующие 50 лет. (Фондовый рынок даже не подозревал о том, что через два месяца начнется Первая мировая война и закроется Нью-йоркская фондовая биржа.) Сейчас, в 1972 году, мы считаем себя самой богатой и наиболее влиятельной страной в мире, но нас окружают различные проблемы, и мы чувствуем себя больше напуганными, чем уверенными в будущем. Но все же, если мы ограничимся рассмотрением только американского опыта в области инвестирования за последние 57 лет, то можем немного успокоиться. Несмотря на все невиданные ранее превратности и потери, нерушимым остался тезис, согласно которому здравые принципы инвестирования обеспечивают в целом стабильные результаты. Мы должны действовать исходя из того, что этот принцип сохранит свою силу и в дальнейшем.

Примечание. В этой книге не рассматривается общая финансовая политика осуществления сбережений и инвестиций. Ее положения касаются только части денежных средств, которые люди готовы вложить в такие рыночные ценные бумаги, как облигации и акции. Соответственно мы не обсуждали такие важные категории, как сберегательные и срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ассоциаций, полисы страхования жизни, аннуитеты и закладные листы на недвижимость. Читатель должен помнить, что если он найдет слово "сейчас" или его эквивалент в тексте, оно относится к концу 1971 или же к началу 1972 года.