Подробный анализ природы и определения термина «биржа» представлен в работе Ли (1998).
Толковый словарь «American Heritage Dictionary»; Американский словарь английского языка Уэбстера «Webster's Third New International Dictionary», 1161, как отмечено у Фришмана (Frishmann) (2005, 923–24); Wikipedia: «инфраструктура» (посещение от 12 февраля 2007 года); а также Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).
Александер и Майер (Alexander and Mayer) (1997, 1); Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года), а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4).
Юридический словарь Блэка «Black's Law Dictionary», 784, как отмечено у Фришмана (Frischmann) (2005); Левин (Levine) (2007, 141); Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) (США) (1983, 1), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 2).
Чен (Chen) (2004) и Уоллер и Фришманн (Waller and Frischmann) (2007, 12–13).
Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003, 4); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3).
Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3).
Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) 2003, 4.
Wikipedia: «жилищно-коммунальные услуги» (посещение от 12 февраля 2007 года); Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); а также Гомес-Ильбанес (Gomez-Ibanez) (2003).
Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3), а также Фришман (Frischmann) 2005, (923–24).
Якобсон и Тарр (Jacobson and Tarr) (1995, 3); Национальный совет по улучшению коммунальных услуг (National Council on Public Works Improvement) (1988, 33), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) (2004, 3); Вон и Поллард (Vaughan and Pollard) (1984, 1–2), как указано у Мотефа и Парфомака (Moteff and Parfomak) 2004, 2; а также Левин (Levine) (2007, 141).
Помимо указанных ссылок, см. также Эсташе и Гойкоэчеа (Estache and Goicoechea) (2005) и Эсташе (Estache) (2004).
Кауко (Kauko) (2005, 7); Рис (Reece) (2001); Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schonenberger) (2005, 5); а также Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), Технический комитет (2006b, 5).
См., к примеру, использование термина центральным банком Швеции (Riks-bank — www.riksbank.com/templates/Page.aspx?id=9401).
Служба финансового надзора (Financial Services Authority) (2000, 5).
«Рейтерс» (Reuters) (2007).
Комитет по платежным и расчетным системам (CPSS) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2001b, 1). В ЕС Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2009, 4) выдвинули рекомендации относительно клиринговых и расчетных учреждений, использующих такой же язык.
Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, iii).
Казарян (Kazarian) (2006).
www.ecb.int/paym/groups/cogesi/html/index.en.html. Термин «инфраструктура» аналогичным образом использовался ЕЦБ в других случаях — см. www.ecb.int/paym/market/secmar/integr/html/index.en.html.
См., к примеру, Европейский парламентский форум по финансовым услугам (European Parliamentary Financial Services Forum) (2006); Стейл (Steil) (2005), Тесслер (Tessler) (2006) и Москоу (Moskow) (2006).
Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.
Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006); Питофски, Паттерсон и Хукс (Pitofsky, Patterson, and Hooks) (2002), а также дело США против компании Terminal Railroad Assn., описанное Джастисом Дугласом (Justice Douglas) в его совпадающем мнении по делу Associated Press против США, приведенному у Арида и Кэплоу (Areeda and Kaplow) (1999, 351).
Дело MCI Communications Corp. против AT&T.
Дело США против компании Terminal Railroad Assn.
Дело Associated Press против США.
Дело Otter Tail Power Co. против США.
Дело MCI Communications Corp. против AT&T.
ДелоAspen Skiing Co. против Aspen Highlands Skiing Corp.
ДелоVerizon Communications, Inc. против Law Offices of Curtis V. Trinko, для данной и последующих цитат. Для анализа решения см. Джерадин (Geradin) 2004.
Уоллер и Фришман (Waller and Frischmann) (2006, 9–12).
См., к примеру, Темпл Лэнг (Temple Lang) (1994); Шин (Shin) (без даты); Терни (Turney) (2005); а также Бринкер и Лоэст (Brinker and Loest) (2004).
Решение комиссии Европейского союза от 11 июня 1992 года и решение комиссии Европейского союза 94/19/EC.
См., к примеру, Директиву 90/387/EEC об учреждении внутреннего рынка для телекоммуникационных услуг посредством обеспечения доступа открытой сети и Директиву 96/92/EC относительно общих правил на внутреннем рынке электроэнергии.
См. Sarabex, Volbroker, а также Джорджес и Сенкович (Georges and Senkovic) (без даты, 34).
См., к примеру, дело Tierce Ladbroke SA против Commission; Oscar Bronner GmbH & Co KG против. Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG; Radio Telefis Eireann против Комиссии Европейского сообщества; Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents); IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG. Для анализа большинства указанных решений см. мнение Генерального прокурора по делу Броннера Джейкобса, вынесенное 28 мая 1998 года, Дело C-7/97, С. I-07791. См. также Темпл Лэнг (Temple Lang) 2005. Практически идентичные условия указаны у ван Кайсиля (Van Cayseele) (2004, 17).
Дело Oscar Bronner GmbH & Co KG против Mediaprint Zeitungs- und Zeitschriftenverlag GmbH & Co KG.
Дело Radio Telefis Eireann против. Commission of the European Communities;Istituto Chemioterapico Italiano SpA против Комиссии Европейского сообщества (Commercial Solvents).
Дело IMS Health GmbH & Co OHG против NDC Health GmbH & Co KG, судебное решение от 29 апреля 2004 года.
См. в общем Экономидес (Economides) (1996) и Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2003).
Роше и Тироль (Rochet and Tirole) (2005) и соответствующие ссылки.
Шай (Shy) (2001, 5).
Клемперер (Klemperer) (1995) и соответствующие ссылки.
Для обзора экономического расчета стандартов в свете расчетно-клиринговой деятельности, см. Милн (Milne) (2005a).
Когда был высокий уровень спроса на железнодорожные услуги, например во время железнодорожного бума в девятнадцатом веке, частные фирмы могли навязывать клиентам достаточно высокие тарифы, чтобы покрыть расходы на инвестиции в железнодорожные пути. Однако в настоящее время спрос может быть ограничен за счет конкуренции с другими транспортными средствами, вследствие чего может быть затруднительно оплачивать необходимые основные инвестиции.
Для анализа состязательных рынков см. Бомоль, Панзер и Виллиг (Baumol, Panzer, and Willig) 1982.
См., к примеру, Шай (Shy) (2001, 7).
К другим ассоциациям бирж, центральных контрагентов и депозитариев относятся Ассоциация депозитариев Африки и Ближнего Востока, Ассоциация африканских фондовых бирж, Федерация фондовых бирж Азии и Океании, Азиатско-тихоокеанская группа центральных депозитариев, Ассоциация фьючерсных бирж, Ассоциация центральных депозитариев Евразии, Ассоциация центральных депозитариев Центральных и Восточной Европы, Европейская ассоциация центральных депозитариев, Федерация фондовых бирж Европы и Азии, Федерация европейских бирж ценных бумаг, Иберо-американская федерация бирж, Международная ассоциация бирж Содружества независимых государств, Международная ассоциация рынков опционов и Федерация бирж Южной Азии.
Заимствовано у Ли (Lee) (1998, гл. 1).
Закон об обороте ценных бумаг, § 3 (a) (1).
Правило 3b-16 Комиссии по ценным бумагам и биржам, в рамках Закона об обороте ценных бумаг, 1934 год.
Немного измененная версия определения, данного Комитетом по платежным и расчетным системам и Международной организацией комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).
Для описания развития центральных конрагентов на рынках деривативов см. Крознер (Kroszner) (1999) и Мозер (Moser) (1998).
См., к примеру, Блисс и Папатанасиу (Bliss and Papathanassiou) (2006) и Макпартлэнд (McPartland) (2005).
«Документарные ценные бумаги» означает «в материальной бумажной форме». Подобные материальные ценные бумаги сегодня обычно хранятся в центральных депозитариях. «Бездокументарный» означает, что ценные бумаги существуют только в электронной форме.
См., к примеру, Комитет по платежным и расчётным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) 2001b, С. 2, параграф 1.7 и Wikipedia: «Центральный депозитарий» (посещение от 3 марта 2007 года).
Новая рыночная система устрашения бирж и регуляторов— MONSTERs).
См., к примеру, Домовиц и Ли (Domowitz and Lee) (2001) и Ли (Lee) (1998, гл. 12).
Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 2) и Комитет европейских регуляторов рынков ценных бумаг и Европейская система центральных банков (2004, 3–7).
В ЕС термин «листинг» относится только к допуску к торгам на регламентированном рынке, что составляет Официальный перечень ценных бумаг. В Великобритании к термину «листинг» как синониму допуска к торгам по-прежнему относят множество правил и положений.
См., к примеру, Фуко и Парлур (Foucault and Parlour) (2004) и Пегано и др. (Pagano et al.) (2001).
Немецкая биржа, к примеру, подсчитала, что для малых и средних фирм они могут составить 5–7% от объема выпуска — см. Deutsche Börse AG (2003, 30). LSE представила аналогичную шкалу с 4–8% — см. Лондонская фондовая биржа (2002a, 24).
В Великобритании LSE основала Альтернативный инвестиционный рынок, который значительно снизил минимальные требования, например в отношении акций, находящихся в свободном обращении, размера и послужного списка фирмы, а также взимал существенно более низкие сборы с эмитентов. Немецкая биржа закрыла после восьми лет существования изначально весьма успешный сегмент Neuer Markt из-за серии финансовых скандалов. Швейцарская биржа закрыла аналогичный сегмент после трех лет.
В случае опционов на акции наиболее важными критериями для отбора соответствующих базовых ценных бумаг для листинга являются объем биржевых торгов, волатильность и рыночная капитализация. См. Мехью и Михов (Mayhew and Mihov) (2004).
Комплексное исследование различных видов торговых систем представлено у Харриса (Harris) (2003), а теоретический анализ микроструктуры подготовил Мадхаван (Madhavan) (2000).
Торговые залы все еще существуют на некоторых рынках. Например, региональные немецкие биржи, включая Франкфуртскую фондовую биржу, которой управляет Немецкая биржа, по-прежнему предлагают своим потребителям услуги торговых залов.
Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999).
Венкатараман (Venkataraman) (2001).
Как правило, на рынках существует разница между котируемым и фактическим спредом. Благодаря переговорам с маркетмейкерами, инвесторы могут получать цены спроса и предложения, лежащие в пределах котируемого спреда. См., к примеру, Ли и Реди (Lee and Ready) (1991) и Венкатараман (Venkataraman) (2001).
Формально они выдают лицензию на использование своих данных, а не продают их.
Данный список взят у Ли (Lee) (1998), который расширил его на основании списков Домовица (Domowitz) (1993) и Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (1990).
Общий обзор см. у Сатклифф, Борд и Уэллс (Sutcliffe, Board, and Wells) 2002.
Это было подтверждено несколькими исследованиями, включая Болсам, Бартов и Марквардт (Balsam, Bartov and Marquardt) (2002), Эль-Газзар (El-Gazzar) (1998) и Вальтер (Walther) (1997).
См., к примеру, Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (2006).
Подтверждение обычно представляет собой автоматизированный процесс на электронной бирже и, таким образом, может считаться последним этапом «торгов», а не первым этапом «клиринга», поскольку биржа обычно ведет свой учет торгов в качестве записи окончательных ее условий (в случае разногласий между сторонами в условиях открытых торгов). Тем не менее с точки зрения организации работы, подтверждение выдает не «фронт-офис». Это одна из послеоперационных задач, выполняемых средним и бэк-офисом, поэтому ее можно отнести к расчетно-клиринговым операциям.
Это не является трудностью при регулярном ведении дел при условии, что участники рынка четко понимают, что означают эти термины в конкретном контексте.
Комиссия ЕС (2005a, 2005b и 2005c).
Комиссия ЕС (2005c, 9).
Комитет по экономической деятельности и финансовой политике, Европейский парламент 2005.
Также рассматривалось в Комитете по платежным и расчетным системам и Международной организации комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 6).
Комиссия ЕС (2005c, 12).
Не все биржи предлагают расчетно-клиринговые услуги, но это не отражается на общем объеме данных, представленных в категории «Услуги».
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).
Особенно на американских рынках. Согласно сайтам соответствующих бирж, NASDAQ владеет около 20% акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже, в плане объема торговли акциями, в то время как NYSE-Archipelago владела около 17% акций, выставленных на Нью-Йоркской фондовой бирже в декабре 2005 года.
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).
Глава 2. Рыночная власть
Чтобы понять, какой тип исследования потребуется, см., к примеру, Компания по национальным экономическим исследованиям (National Economic Research Associates) (2001) и Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004a и 2004b).
Управление по справедливой деловой практике (Office of Fair Trading) (2004b, 2). Цитаты ниже приводятся с данной страницы, а затем со страниц 9–10.
Он цитирует Курно (Cournot) (1838).
Этот текст был незначительно изменен, был добавлен курсив.
См., к примеру, Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг (Directorate General Internal Market and Services) (2006a) и Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schӧnenberger) (2005, 28–31). Попытки измерить гибкость доходов и расходов для фондовых бирж в Европе предпринимали Андерсен (Andersen) (2005) и Вот (Voth) (2005).
Лейнонен (Leinonen) (2003).
Бланк (Blanc) 2007 и Ли (Lee) (1998, гл. 11).
См., к примеру, Генри (Henry) (без даты, 19).
См., к примеру, Deutsche Borse AG (2005b, § 1.40); Харрис (Harris) (2003, 528); Пегано (Pagano) (1989) и Шварц и Пегано (Schwartz and Pagano) (2005, 7).
Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 17).
Закон о финансовых услугах и рынках 2000; акты 2001.
Частью условий, необходимых для международного регулятивного признания, является способность национальных регулирующих органов обмениваться информацией друг с другом. Усилия по содействию обмену такой информацией растут — см. Технический комитет Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2007).
Для оценки последствий принятия этого закона см. Дэвис, Дюфур и Скотт-Куинн (Davies, Dufour and Scott-Quinn) (2006).
Тафара и Питерсон (Tafara and Peterson) (2007).
Ли (Lee) (1998, гл. 6).
См., к примеру, Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 58).
Пегано и Падилья (Pagano and Padilla) (2005, 32).
См., к примеру, Харрис (Harris) (2006).
Донохью (Donohue) (2006).
По теме этого раздела, факторы повышения конкуренции и снижения рыночной власти, см., к примеру, Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 53) и Ли (Lee) (2007).
Фуко и Менквелд (Foucault and Menkveld) (2006).
Что произошло, как сообщается, при переносе торгов с LIFFE на DTB, Стачфилд (Stuchfield) (2005).
См., к примеру, Стейл (Steil) (2007).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 64).
Стачфилд (Stuchfield) (2005). Теоретическая основа этого аргумента приводится у Бальони (Baglioni) (2006).
Эта идея была предложена Лэрри Харрисом.
Анализ ожидаемых эффектов см. у Грей (Gray) (2007).
Харрис (Harris) (2003, 526).
См., к примеру, Advent Software Inc. (2006).
Обзор того, как разворачивалась конкуренция и консолидация в разных регионах, приводят Энджел (Angel) (1998), Шмидель и Шененбергер (Schmiedel and Schӧnenberger) (2005), Стейл (Steil) (1996) и Тромбли (Trombly) (2007).
См. Миллман (Millman) (2002).
Список торговых площадок, которые регулируются Market Regulation Services Inc. (RS) в Канаде, см. www.rs.ca/en/about/markets.asp?printVersion=no&loc1=about&loc2=markets. Для обсуждения содействия конкуренции в предоставлении торговых услуг в Австралии см. Австралийская комиссия по инвестициям и ценным бумагам (Australian Securities and Investments Commission) (2007) и Свон и Бауэн (Swan and Bowen) (2009). Конкуренция в Японии описана у Томсон Рейтерс (Thomson Reuters) (2009).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005), приложение H, «История возникновения и развития в Европе с 1995 года».
Пирронг (Pirrong) (2005). DTB теперь называется Eurex. Национальная фондовая биржа в Индии — это не то же самое, что Национальная фондовая биржа в США.
Шах и Томас (Shah and Thomas) (2000).
Уэбер (Weber) (2006).
Как показано на рисунке 4, Петрелла (Petrella) (2009).
Официальное определение FFI приводится на сайте индекса фрагментации Fidessa.
NASDAQ и ArcaVision оба предоставляют данные по доли рынка NASDAQ в динамике, и предоставляемые ими цифры не всегда равны, как показано в первых двух столбцах таблицы 6 у Ли (Lee) (2009).
Крукшанк (Cruickshank) (2002a).
Deutsche Borse AG (2006, 4).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 35).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 5).
Министерство юстиции США (2007).
Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) (2007) и Nystedt (2004).
Бартрам и Феле (Bartram and Fehle) (2006).
Фридберг (Freedberg) (2006). Первая цитата незначительно изменена.
Заявления на данную тему со стороны участников рынка см. Харди (Hardy) (2006) и Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 40).
Центральный контрагент контролирует кредитоспособность только своих участников, и не все участники рынка смогут стать участниками центрального контрагента. Поэтому участникам рынка по-прежнему необходимо следить за кредитоспособностью других участников рынка, которые не являются участниками центрального контрагента.
Мозер (Moser) (1994).
Руссо, Харт и Шененбергер (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002, 29); а также Мозер (Moser) (1994).
Казарян (Kazarian) (2006, 6).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 61–62).
Большое разнообразие таких правил для европейских послеторговых операций приводится в издании London Economics (2005, таблица 1, с. XII–XVI).
LCH.Clearnet (2006a, 6).
Два данных аргумента взяты у Руссо, Харта и Шененбергера (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002, 34).
Комиссия Европейского союза (EU Commission) (2004).
Федерация фондовых бирж Европы, Европейская ассоциация клиринговых домов центральных контрагентов и Европейская ассоциация центральных депозитариев (2006).
О потенциальной конкуренции см., к примеру, Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 8).
Citigroup (2004, 11–12).
Понятие совместимости обсуждается в Группе тридцати (Group of Thirty) (2003, 27).
См. обсуждение в Комитете по платежным и расчётным системам (Committee on Payment and Settlement Systems) (1997, 41–42).
Управление ценными бумагами BNP Paribas Securities Services (2004, 15); Euroclear (2006b, 5); Генри (Henry) (без даты, 19); Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2002b, 12–13); Малкамаки и Топи (Malkamaki and Topi) (1999, 30).
См., к примеру, Европейская банковская федерация (European Banking Federation) (2006, 3) и Deutsche Borse AG (2006, 10).
Citigroup (2004, 11).
LCH.Clearnet (2006a, 4).
Citigroup (2006, 3).
SIS x-Clear (2006).
Данные аргументы взяты у Москоу (Moskow) (2006).
Это происходит, например, в системе непрерывных связанных расчетов, системе платежей мирового валютного рынка по сравнению с платежной системой, которая проводит многосторонний неттинг без центрального контрагента.
Историческая информация о Европе представлена в издании London Economics (2005, xi).
Автор не знает ни одной биржи деривативов, у которой не было бы центрального контрагента или было бы несколько центральных контрагентов.
См., к примеру, Итальянская банковская ассоциация (Associazione Bancaria Italiana) (2006); Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 9) и Citigroup (2004, 11–12).
Deutsche Borse AG (2005a, 21).
Макпартлэнд (McPartland) (2002) and www.cme.com/clearing/clr/spec/mos.html.
virt-x (2003); virt-x, SIS x-clear и LCH.Clearnet (2004), а также Федерация фондовых бирж Европы (Federation of European Securities Exchanges) (2006).
virt-x (2005, 1).
LCH.Clearnet (2005c).
Chi-X 2007 и Trade News (2007).
EuroCCP (2007 и 2008b).
См., к примеру, Chi-X (2009); Европейский многосторонний клиринговый комплекс (European Multilateral Clearing Facility) (2009b); Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) (2006 и 2008); LCH.Clearnet (2009c, 2009d, 2009e, 2009f и 2009g); NASDAQ OMX с соавт. (2009); SIS x-Clear (2009a и 2009b); SIX x-clear и Европейский многосторонний клиринговый комплекс (SIX x-clear and European Multilateral Clearing Facility) (2009), а также SWX, SIS x-clear и LCH.Clearnet (2006, 2).
См. Европейский многосторонний клиринговый комплекс (European Multilateral Clearing Facility) (2009a); EuroCCP (2009b), LCH.Clearnet (2009b и 2009h), а также SIS x-Clear (2008).
Trade News (2009a).
См., к примеру, Блэк и Джердинг (Blair and Gerding) (2009); Deutsche Borse AG (2009c); Гласс (Glass) (2009), а также Рабочая группа по финансовому регулированию Squam Lake (Squam Lake Working Group on Financial Regulation) (2009).
Министерство финансов США (US Treasury) (2009).
Комиссия Европейского союза (EU Commission) (2009a, 2009b и 2009c).
См.: Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) (2008, 2009a и 2009b); Deutsche Bӧrse AG (2009a и 2009b), а также LCH.Clearnet (2009a).
Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (Depository Trust and Clearing Corporation) (2009).
Настоящая информация взята у Консидайн (Considine) (2006); Депозитарная трастовая корпорация (Depository Trust Corporation) (1998); Европейский форум по ценным бумагам (European Securities Forum) (2000, 3–4), а также Руссо, Харт и Шененбергер (Russo, Hart and Schӧnenberger) (2002).
NASDAQ OMX (2008).
Trade News (2009b).
См., к примеру, Лейнонен и Сорамаки (Leinonen and Soramaki) (2003, 32).
См., к примеру, Кауко (Kauko) (2002, 8), а также Дженкинсон (Jenkinson) (2007, 7).
См., к примеру, Citigroup (2004, 13), а также Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 20).
Оксфордская компания по национальным экономическим исследованиям (Oxford Economic Research Associates) (2004, 72–73).
Большое разнообразие таких правил для европейских послеторговых операций по состоянию на 2005 год приводится в издании London Economics (2005, таблица 1, с. XII–XVI).
Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 10).
Линчано, Сицилиано и Траваторе (Linciano, Siciliano and Trovatore) (2005, 15–16).
Citigroup (2004, 12).
Кауко (Kauko) (2002) и Citigroup (2004, 14).
Данная измененная модель используется для создания «теневых ценных бумаг» в национальном центральном депозитарии, имитирующих ценные бумаги центрального депозитария иностранного эмитента. См., к примеру, Нильс, Барнес и ван Дейк (Niels, Barnes and van Dijk) (2003, 637).
Генри (Henry) (без даты, 19) оценивает стоимость данного канала связи между 100 000 и 400 000 долларов США.
См. соответственно Европейская ассоциация центральных депозитариев (European Central Securities Depositories Association) (1997 и 2002).
Милн (Milne) (2005b, 22).
Милн (Milne) (2004).
Линчано, Сицилиано и Траваторе (Linciano, Siciliano and Trovatore) (2005, 13–14).
Citigroup (2003a, 11); Euroclear (2005a), а также State Street (2006, 4). Другую точку зрения см. у Ло Гидиче (Lo Guidice) (2007). Интернализация расчетных операций — это не то же самое, что интернализация торговых операций.
Euroclear (2005a, 6).
Citigroup (2003a, 11).
Холтаузен и Тапкинг (Holthausen and Tapking) (2004).
Citigroup (2004, 53–54), а также Генеральная дирекция по вопросам внутреннего рынка и услуг (Directorate General Internal Market and Services) (2006b, 20).
Директива 98/26/EC (ЕС).
Citigroup (2004, 10).
Малкамаки и Топи (Malkamaki and Topi) (1999, рисунок 4, с. 24). Данные взяты у Томаса Мюррея (Thomas Murray) (1999).
Группа тридцати (Group of Thirty) (1989, Recommendation III) указывает: «У каждой страны должен быть эффективный и достаточно развитый центральный депозитарий, созданный и управляемый, чтобы стимулировать широкое прямое и косвенное участие промышленности».
См., к примеру, Холтаузен и Тапкинг (Holthausen and Tapking) (2004, 5).
Citigroup (2004, 13 № 13).
Это происходит также в Индии, где для одних и тех ценных бумаг имеется два центральных депозитария.
Euroclear (2005a, 3).
Европейский комитет органов банковского надзора (Committee of European Banking Supervisors) (2009, параграф 12).
См. также Фрейсс и Гринуэй (Freiss and Greenaway) (2006, 183), а также Генеральная дирекция по вопросам конкуренции и услуг (Directorate General Competition Services) (2006, 9).
См. также ван Кейсиль (Van Cayseele) (2004, 14).
Euroclear (2006b, 7).
Глава 3. Распределение регулирующих функций на рынках ценных бумаг
Приведенные здесь результаты воспроизводятся с разрешения Всемирной федерации бирж.
Всемирная федерация бирж (World Federation of Exchanges) (2005). Все цитаты в настоящем разделе взяты из опроса.
Приведенные здесь результаты воспроизводятся с разрешения Международного совета фондовых ассоциаций. Участниками Международного совета фондовых ассоциаций являются Ассоциация банков-посредников фондового рынка Турции, Австралийская ассоциация финансовых рынков, Биржа облигаций Южной Африки, Французская ассоциация инвестиционных компаний, Международная ассоциация рынков капитала, Ассоциация инвестиционных дилеров Канады, Итальянская ассоциация финансовых посредников, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Японии, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Кореи, Лондонская ассоциация инвестиционных банков, Национальная ассоциация фондовых дилеров, Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Швеции и Тайваньская ассоциация рынка ценных бумаг.
Международный совет фондовых ассоциаций, Секретариат (International Council of Securities Associations, Secretariat) (2006). Респондентами выступили ASX, Биржа облигаций Южной Африки, ICMA, IDA, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Японии, Ассоциация дилеров по ценным бумагам Кореи, NASD, Национальная фьючерсная ассоциация, NYSE и TSE. Все цитаты в настоящем разделе взяты из опроса.
Настоящий раздел был дополнен комментариями Джейн Уэлч.
Копия анкеты приводится у Гадини и Джексона (Gadinis and Jackson) (2007).
Подробные результаты опроса по каждой юрисдикции приводятся у Гадини и Джексона (Gadinis and Jackson) (2007).
«Контроль над торговой площадкой» означает надзор за самими рыночными учреждениями (к примеру, кто лицензирует фондовую биржу, кто оценивает целесообразность управления ею и т.д.) либо, в отсутствие подобных учреждений, за теми, кто осуществляет надзор за соответствующими внебиржевыми рынками.
В ходе публичных дебатов в США вокруг принятия Комиссией по ценным бумагам и биржам Устава Национальной рыночной системы генеральный директор NYSE Джон Тейн (2004) предупредил Комиссию по ценным бумагам и биржам, что ей не следует превращать рынок США в огромную централизованную книгу ограниченных заявок.
Управление по финансовым рынкам (Autorite des Marches Financiers), без даты, 1.
Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004a, 39).
«Уполномоченный правительства» имеет место во всех органах Управления по финансовым рынкам (правление, Комитет по правоприменению и специализированные комитеты), но не имеет права голоса. Однако представитель вправе потребовать повторного обсуждения. www.amf-france.org/affiche_page.asp?urldoc=college.htm&lang=en&Id_Tab=0.
Ча (Cha) (2000).
Австралийская фондовая биржа и Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Stock Exchange and Australian Securities and Investments Commission (2004). История ASX представлена на сайте — см. www.asx.com.au/research/market_info/history/history_ASX.htm.
В Австралии отдел Казначейства все же сохраняет за собой право отклонять некоторые изменения в правилах ASX, которые относятся к регулированию самой торговой площадки.
В связи с этим руководства отличаются от писем о непринятии мер, изданных Комиссией по ценным бумагам и биржам. Кроме того, руководства представляют собой официальную точку зрения органов в отличие от писем о непринятии мер, которые не являются официальной точкой зрения Комиссии по ценным бумагам и биржам.
Однако, в юрисдикциях с управляемой правительством моделью административным органам также обычно требуется одобрение со стороны центрального правительства для вступления правил в силу.
Махоуни (Mahoney) (2001).
См. www.finra.org/AboutFINRA/CorporateInformation/index.htm.
www.rs.ca/en/about/history.asp?printVersion=no&loc1=about, посещение в сентябре (2006).
www.iiroc.ca/English/Pages/home.aspx, посещение в сентябре (2009).
Например, в США административный закон не разрешает президенту увольнять председателя независимого органа лишь на основании несогласия с политикой председателя.
Правительство Великобритании, Закон об инвестиционных биржах и клиринговых организациях (Investment Exchanges and Clearing Houses Act) (2006).
Казначейство Ее Величества (HM Treasury) (2001).
Их можно кратко описать как поддержание доверия к рынку в финансовой системе, содействие пониманию общественностью финансовой системы, обеспечение надлежащей степени защиты потребителей, а также снижение уровня финансовых преступлений со стороны регулируемых лиц или органов.
См., к примеру, Шунер и Тейлор (Schooner and Taylor) (2003); Маркхэм (Markham) (2003), а также Мистри (Mistry) (2007).
Директива 2004/39/EC, ст. 43 (1) для этой и следующей цитаты.
Директива 2004/39/EC, ст. 43.
Директива 2004/39/EC, ст. 36 (2).
Директива 2004/39/EC, ст. 37, 38 и 39.
Директива 2004/39/EC, ст. 38 (3).
Директива 2004/39/EC, ст. 50 (2), 41 (2) и 14 (7).
Глава 4. Регулирование и управление рыночной инфраструктурой: глобальный анализ
Также используются некоторые другие данные, полученные в результате оказания технического содействия в различных странах.
Программа оценки финансового сектора и Комплекс мероприятий по финансовым услугам (ЕС) — не одно и то же, хотя их аббревиатуры на английском языке совпадают.
Министры финансов Большой семерки (G7 Finance Ministers) (1998, пункт 17).
www.imf.org/external/np/fsap/fsap.asp.
Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, xiii).
См., к примеру, www.imf.org/external/np/fsap/fsap.asp; Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2005, 4), а также Маркус (Marcus) (2000).
Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 15 № 2). См. также Хилберс (Hilbers) (2001).
Подробная информация об Отчетах о соблюдении норм и правил доступна по ссылке www.imf.org/ external/np/rosc/rosc.asp.
Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2005, 4).
Персонал Международного валютного фонда и Всемирного банка (International Monetary Fund and World Bank Staff) (2003).
См. соответственно Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a), Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b).
Термин «ценные бумаги» в данном контексте включает деривативы, а термин «инвесторы» включает клиентов. Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a).
Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 7).
Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 2).
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b, 3).
См., к примеру, Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, vii).
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b).
Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, vii — viii).
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003b, 5).
Всемирный банк, Группа независимой оценки (World Bank, Independent Evaluation Group) (2006, 20–21).
Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 37).
Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 43).
Международный валютный фонд, Отдел независимой оценки (International Monetary Fund, Independent Evaluation Office) (2006, 11).
Так было сделано на Бермудских островах, Каймановых островах, в Чешской Республике, на Филиппинах, в Португалии и Швеции. См. Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2005a и 2005b); Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам и Всемирный банк, Отдел вице-президента по финансовым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department and World Bank, Financial Sector Vice Presidency) (2001 и 2002); Международный валютный фонд, Отдел по валютным вопросам и рынкам капитала (International Monetary Fund, Monetary and Capital Markets Department) (2006), а также Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002).
По состоянию на август 2007 года участниками двух международных финансовых институтов, МВФ и Всемирного банка, являлись 185 стран.
Здесь используются определения уровня доходов разных стран, предоставленные МВФ и Всемирным банком. МВФ и Всемирный банк использовали показатели мирового развития из доклада Всемирного банка для классификации стран по валовому национальному доходу на душу населения. Были выделены категории с низким уровнем доходов — 825 долларов США или меньше; уровнем доходов ниже среднего — от 826 долларов США до 3255 долларов США; уровнем доходов выше среднего — от 3256 долларов США до 10 065 долларов США; высоким уровнем доходов — 10 066 долларов США и больше. Термины «развивающиеся страны», «страны с формирующейся рыночной экономикой» и «развитые страны» используются здесь для описания соответственно стран с низким уровнем доходов или уровнем доходов ниже среднего, стран с уровнем доходов выше среднего и стран с высоким уровнем доходов.
Международный валютный фонд и Всемирный банк (International Monetary Fund and World Bank) (2002 и 2006).
Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004b, 15).
Через пять лет Филиппинская фондовая биржа все еще добивалась выполнения законного требования, чтобы брокеры составляли меньше 20% на бирже.
Международный валютный фонд (International Monetary Fund) (2004b, 15).
Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002, 85).
Международный валютный фонд, Департамент по валютным и биржевым вопросам (International Monetary Fund, Monetary and Exchange Affairs Department) (2002, 108).
Глава 5. Управление организациями рыночной инфраструктуры: краткая характеристика
См., к примеру, Аггарвал (Aggarwal) (2002); Чезини (Chesini) (2001); Международная организация комиссий по ценным бумагам, Комитет по формирующимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005); Кармел (Karmel) (2002) и (2003b); Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara) (2004); Ли (Lee) (2003b); Рамос (Ramos) (2006); Шерифсой (Serifsoy) (2008); Трептов (Treptow) (2006).
Формально биржа была «компанизирована», а не демутуализирована, но результат остается неизменным.
Всемирная федерация бирж (World Federation of Exchanges) (2008, 9).
Полностью базы данных воспроизводятся в таблице 16 у Ли (Lee) (2009).
Проверка соответствия требованиям участия во Всемирной федерации бирж осуществляется приглашенной командой управляющих биржей, которые проверяет биржу, подавшую заявку на участие, на соответствие ряду формальных критериев, которые считаются признанными в ряде юрисдикций в плане государственных инвестиций и налоговых полномочий.
Ряд развитых бирж остаются членами-корреспондентами.
Показатели отличаются от показателей, указанных на сайте Всемирной федерации бирж в сентябре 2006 года, по двум причинам. Во-первых, анализ охватывает только фондовые биржи. В то время как во Всемирную федерацию бирж входят 15 бирж, которые не торгуют обыкновенными акциями, четыре клиринговые корпорации и один регулирующий орган (NASD — не путать с NASDAQ). Во-вторых, во Всемирную федерацию бирж входят четыре участника Euronext и два участника OMX. В настоящем анализе Еuronext и OMX рассматриваются как отдельные учреждения.
Например, в Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges указано около 158 фондовых бирж. См. www.exchange-handbook.co.uk/index.cfm?section=home.
Включая Handbook of World Stock, Derivative and Commodity Exchanges, Международную ассоциацию по вопросам обслуживания ценных бумаг (ISSA), различные газеты и иногда Wikipedia.
Правила, по которым рынки классифицируются FTSE International, приводятся в таблице 21 у Ли (Lee) (2009).
Ли (Lee) (2009, таблица 23), указывает все 90 фондовых бирж по уровню развития.
MarketWatch (2009).
Корейская биржа (Korea Exchange) (2009, 3).
Глава 6. Биржи
См. Немецкая биржа и Лондонская фондовая биржа (Deutsche Borse AG and London Stock Exchange) (2000), а также Зенина (Zenina) (2001).
Данная и последующие цитаты взяты у Немецкой биржи и Лондонской фондовой биржи (Deutsche Borse AG and London Stock Exchange) (2000, 6–9). Курсив добавлен.
См. также обсуждение у Хилтона и Ласселлса (Hilton and Lascelles) (2000).
Ли (Lee) (2000).
Financial News (2000a).
Ллойд-Смит (Lloyd-Smith) (2000).
Служба финансового надзора (Financial Services Authority), Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel, а также Hessisches Ministerium fur Wirtschaft и Hessisches Ministerium fur Wirtschaft, Verkehr und Landesentwicklung (2000).
Дэвис (Davies) (2000a).
Данная и последующие цитаты взяты у Дэвис (Davies) (2000b).
Мур (Moore) (2000).
Гарфилд (Garfield) (2000).
Цитата взята у Зенина (Zenina) (2001, 16–17).
Райт (Wright) (2000).
Financial News (2000c).
BBC News (2000a).
Business Week (2000).
Reuters (2000a).
BBC News (2000f).
BBC News (2000e).
BBC News (2000d).
BBC News (2000a).
Хьюбер (Huber) (2000).
BBC News (2000f).
BBC News (2000g).
Computer Business Review (2000).
BBC News (2000h).
BBC News (2001a).
Financial News (2000b).
Reuters (2000b).
Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002a).
Sunday Telegraph (2001).
Sunday Times (2001a).
Evening News, Scotland (2001).
BBC News (2001b).
Sunday Times (2001b).
Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002b).
Reuters (2001).
Палата общин, Специальный комитет казначейства (House of Commons, Treasury Select Committee) (2002b).
Рэнсон (Ranson) (2005, 28).
Краткую информацию о подходе см. у Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, гл. 3), а также Чау (Chow) (2004).
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002a).
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002b, 27), а также Лоу (Low) (2004, 84).
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Commission) (2002b, 28).
Hong Kong Exchanges and Clearing (2002).
Ли (Lee) (2002).
Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, гл. 6).
Ли (Lee) (2002).
Hong Kong Exchanges and Clearing (2002, 1).
См. Моисеивич (Moiseiwitsch) (2003) и Уэбб (Webb) (2002).
Было собрано во время обеденной встречи между Секретарем по финансовым услугам, председателем Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга и брокерами. См. (Kotewall and Kwong) (2002, параграф 9.10, с. 105).
Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, annex 7.1).
Йю (Yiu) (2002).
Данный список взят из Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, приложение 7.1), а также Квонг (Kwong) (2002).
Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 2–3).
Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 122).
Уэбб (Webb) (2002).
Источниками для этого и последующих семи параграфов являются Коутуолл и Квонг (Kotewall and Kwong) (2002, 120–21, 134, 169, 179, а также 14).
BBC (2004).
BBC (2005a).
BBC (2005f).
BBC (2005e).
BBC (2006a).
BBC (2006f).
NASDAQ (2006).
BBC (2006b).
BBC (2006d) и Уолш (Walsh) (2006a).
BBC (2006d).
BBC (2006c) и Уолш (Walsh) (2006b).
BBC (2006g).
Кеннеди (Kennedy) (2006).
BBC (2006h).
Антимонопольная служба Великобритании (Office of Fair Trading) (2007).
Закон об инвестиционных биржах и клиринговых палатах (Investment Exchanges and Clearing Houses Act) (2006, гл. 55).
BBC (2007a).
BBC (2007b).
Finansinspektionen (2007a and 2007b).
Evening Standard (2007).
McGhie (2007).
NASDAQ (2007a) и Магнуссон и МакШии (Magnusson and McSheehy) (2007).
NASDAQ согласилась также подписаться на 50% любых дополнительных взносов в капитал со стороны Дубайской международной финансовой биржи, при условии максимального кумулятивного обязательства до 25 млн долларов США.
NASDAQ (2007b). Комитет по иностранным инвестициям США является промежуточным комитетом, имеющим право на просмотр сделок, которые могут привести к передаче контроля над американской компании иностранной организации для определения воздействия таких сделок на национальную безопасность США.
Associated Press (2008).
Подробная история правления и отставки Грассо в NYSE представлена у Гаспарино (Gasparino) (2007).
Гаспарино (Gasparino) (2003).
Гаспарино, Келли и Крейг (Gasparino, Kelly and Craig) (2003).
Андерсон (Anderson) (2003a).
Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) (2003a).
Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange) (2003b).
Дональдсон (Donaldson) (2003).
Андерсон (Anderson) (2003b) и Инглиш (English) (2003a).
Инглиш (English) (2003b).
Уайт (White) (2003).
Люблин (Lublin) (2003).
Манн (Mann) (2003).
Глассмен (Glassman) (2003).
Ангелидес (Angelides) (2003).
CalPERS впоследствии открыли разбирательство против NYSE и ее специалистов в декабре (2003). См. NYSE Group (2006, 134).
Это относится к Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) (2006, 61–62).
NYSE Group (2006, 135).
Reuters (2004).
Дэвид и Кивни (David and Keaveny) (2004).
Андерсон (Anderson) (2004).
Это описывается у Бакелдера (Bachelder) (2008).
Народ против Грассо (People v. Grasso), No. 120, 2008 N.Y. LEXIS 1821 (N.Y. June 25, 2008) и Народ против Грассо (People v. Grasso), No. 401620/04, 2008 N.Y. App. Div. LEXIS 5853 (N.Y. App. Div. 2008).
Андерсон (Anderson) (2008).
Reuters 2008 и Андерсон (Anderson) 2008. К тому времени Спитцера сменил другой генеральный прокурор.
В настоящем разделе приводятся данные с разрешения Осаки (Osaki) (2005).
Рынок Hercules был создан после того, как NASDAQ решила выйти из своего совместного предприятия NASDAQ-Япония в декабре 2002 года.
Во главе с профессором Шигеру Моримото, деканом, выпускником Graduate юридического факультета, Киотского университета.
SEL (2000, ст. 106–4, параграф 1).
Kyodo News International (2005).
Глава 7. Центральные контрагенты и центральные депозитарии
На самом деле был еще и четвертый столп в виде страховых компаний.
Наблюдательный комитет Канадского депозитария (Review Committee on Canadian Depository for Securities) (1974, 11)
Учреждениями, получившими привилегированные акции, были Канадский фонд защиты инвесторов, the Trust Companies Association of Canada Inc., Институт инвестиционных фондов Канады, Гарантийная трастовая компания Канады, Bank of Nova Scotia, Трастовая компания Канады, Постоянная трастовая компания Канады, Коронная трастовая компания, Монреальская трастовая компания Канады, Королевская трастовая корпорация Канады и Канадская ассоциация страхования жизни и здоровья.
Европейский форум ценных бумаг (European Securities Forum) (2000). Некоторый текст был незначительно изменен.
Доу Джонс (Dow Jones) (2001a).
Global Investor Magazine (2001).
Доу Джонс (Dow Jones) (2001a).
Гринстед (Greensted) (2001).
Магуайер (Maguire) (2001a).
Источник этого и следующего параграфа Стрикбергер (Strickberger) (2002).
Как и отдельные ссылки, указанные ниже, информация в данном разделе взята у Глобального депозитария (Global Custodian) (1989); Хобсон (Hobson) (1999a, 1999b и 2001), а также Норман (Norman) (2007, гл. 12).
Дата основания взята из en.wikipedia.org/wiki/Cedel.
Минимум удержания был указан в уставе Cedel International в начале 2000 года. Однако автор не может подтвердить, что это положение присутствовало в уставе Cedel в 1970-х годах.
Euroclear (1999).
Reuters (1999).
Кентурис (Kentouris) (2000).
Хобсон (Hobson) (2000).
Фэрлэм (Fairlamb) (2001).
Доу Джонс (Dow Jones) (2001b).
Гринстед (Greensted) (2002).
Доу Джонс (Dow Jones) (2002).
Бер (Boer) (2001).
Райт (Wright) (2001).
Financial News (2002).
Euroclear (2006a, 60).
Подробная история Euroclear представлена у Нормана (Norman) (2007).
Дата основания взята из en.wikipedia.org/wiki/Cedel, посещение от 25 февраля 2006 года.
Автор не уверен, являются ли настоящее и следующее предложение правильными.
Sicovam Holding представлял пользователей Sicovam SA после того, как они купили 40% доли в Sicovam SA Банка Франции.
Это было утверждено советом директоров Euroclear 8 июля 2004 года и запущено 1 января 2005 года.
Euroclear затем последовательно приобрела центральные депозитарии Финляндии и Швеции, ранее известные как Suomen Arvopaperikeskus Oy и VPC AB соответственно, в ноябре 2008 года.
www.fairandclear.org/index.html, посещение от августа 2006 года.
Если акционеры верили, что скидки обеспечивали преданность клиентов, тем самым стремясь к увеличению операций и доходов, они могли поддержать их.
Euroclear (2006a, 7).
Euroclear (2005b).
Euroclear (2006a, 60).
Euroclear (2006a, 70).
Совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008, § 1.A.3.2).
Euroclear (2006a, 60–61).
Euroclear Bank (2005).
Euroclear (2006a, 55).
В дополнение к отдельным ссылкам, указанным в последующих пояснениях, базовая информация была взята также из следующих источников: Ансли (Annesley) (2006a и 2006b); Банкир (Banker) (2006); Броди (Brodie) (2006); Центральный банк (Central Banking) (2006); Коэн и Хьюс (Cohen and Hughes) (2006); Finextra (2004 и 2006); Грейнджер (Grainger) (2006); ICFA News (2006); Manifest (2006); МакКью (McCue) (2006); Waters magazine (2006), а также Райт (Wright) (2006).
Clearnet и Лондонская клиринговая палата (Clearnet and London Clearing House) (2003) и LCH.Clearnet (2003).
Коэн (Cohen) (2006a).
Взято у Clearnet и Лондонской клиринговой палаты (Clearnet and London Clearing House) (2003).
Гринстед (Greensted) (2000).
Хобсон (Hobson) (2003); Ли (Lee) (2003a).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 6).
Коэн (Cohen) (2006a).
Euronext NV (2005).
Антимонопольная служба Великобритании (Office of Fair Trading) (2003).
Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 2006–2007).
Лем (Lamb) (2004).
Гринстед (Greensted) (2000).
Deloitte Securities (2003).
LCH.Clearnet (2005a, 5).
Computerweekly.com (2005).
LCH.Clearnet (2005b).
Computerweekly.com (2005).
Коэн (Cohen) (2006b).
LCH.Clearnet (2006b).
Кольер (Colyer) (2003).
До его отставки председатель сам сообщил совету в 2006 году, что его обязанности в других компаниях мешают ему выполнять в срок задачи LCH.Clearnet, а также что ему хотелось бы оставить место, после того как будет назначен преемник LCH.Clearnet (2006c, 8).
LCH.Clearnet (2007).
Было пересмотрено в декабре 2008 года, согласно существующим и действующим на тот момент законам.
Глава 8. Какая структура управления наиболее эффективна?
Как обсуждалось, к примеру, на практических примерах в главах 6 и 7.
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2002a, 5). Хотя Международная организация комиссий по ценным бумагам находилась в процессе пересмотра своих целей на 2010 год, эффективность по-прежнему оставалась главной регулирующей целью вне зависимости от результатов этого процесса.
В данном разделе приводится и углубляется анализ, взятый у Ли (Lee) (1998, гл. 2, 2002b и 2003b). См. также BTA Consulting (2001); Кармел (Karmel) (2002 и 2003b).
Затруднения, связанные с двусмысленностью, окружающей природу собственности, в большинстве случаев игнорируются. См. Оноре (Honore) (1961).
См. также Чемберс и Картер (Chambers and Carter) (1990). К исключениям относятся некоммерческие организации рыночной инфраструктуры, субсидируемые правительством.
Потребительская выгода определяется как разница между количеством потребителей, готовых заплатить за что-то, и суммой, которую они фактически выплачивают.
Краткая информация по процессу листинга на различных биржах представлена у Чезини (Chesini) (2001, 19–24).
Годефрой (Godeffroy) (2006). T2S также проводит расчет ценных бумаг, номинированных не в евро, при условии что центральный банк соответствующей валюты соглашается, что поступления на ее кассовые счета будут производиться в системе T2S.
Шах и Томас (Shah and Thomas) (2001, 22–23).
Европейский центральный банк (European Central Bank) (2007, 2).
Чаддад и Кук (Chaddad and Cook) (2003) создали типологию организационных моделей, в которой традиционная кооперативная структура и нацеленная на инвесторов фирма характеризовались как противоположные формы. См. также Пеллерво (Pellervo) (2000, 21), а также Баарда (Baarda) (2006, гл. VI).
Обсуждение преимуществ «совместных компаний заинтересованных сторон», определяемых как компании, принадлежащие и управляемые их работниками, клиентами и поставщиками, см. у Тернбулл (Turnbull) (2000).
Общее описание метода операционных издержек см. у Коуз (Coase) (1937), Уильямсон (Williamson) (1990 и 1996).
Обсуждение некоторых из данных вопросов, касающихся процессов акционирования отдельных бирж, см. у Экспертного комитета Комиссии по ценным бумагам и биржам Пакистана (Securities and Exchange Commission of Pakistan, Expert Committee) (2004); Фок (Fok) (2001); Хамфри (Humphry) (1998); Консультационная фирма по международным ценным бумагам (International Securities Consultancy, Aries Group, and HB Consultants) (2006); На-Ранонг (Na-Ranong) (2002), Сиднейская фьючерсная биржа (Sydney Futures Exchange) (2000).
Домовиц и Стейл (Domowitz and Steil) (1999 и 2002).
См., к примеру, Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 9); Эстерле, Уинслоу и Андерсон (Oesterle, Winslow and Anderson) (1992), Шах и Томас (Shah and Thomas) (2001, 22–23).
Это дополняет предыдущий анализ, представленный у Аггарвала (Aggarwal) (2002).
Некоторые учреждения, которые обычно не относятся к биржам, как, например, Instinet, были включены в расчеты.
С использованием меры качества рынка, взятой у Хасбрук (Hasbrouck) (1993).
См. также Ди Нойа (Di Noia) (1999).
Хольмстрем (Holmstrӧm) (1999, 406–7).
Продвижение конкуренции также может быть предпринято национальным рыночным регулирующим органом или межнациональным органом власти, как Европейская комиссия в ЕС.
Идеи, представленные здесь, продолжают идеи, намеченные в главе 2. См. также Комиссия по вопросам конкуренции (Competition Commission) (2005, 58–63); Министерство юстиции США (U.S. Department of Justice) (2008); Deutsche Borse AG (2006, 4–6); а также Ли (Lee) (2001).
См. также Пирронг (Pirrong) (2007b).
Зайфер ранее выступал генеральным директором Немецкой биржи.
Харди (Hardy) (2001).
Это могло произойти в ЕС в 2008.
Кантер и Саммерс (Kanter and Summers) (1987).
Грассо (Grasso) (1999). Обсуждение подобной проблемы в LIFFE см. у Ходсон (Hodson) (2002a).
См., к примеру, Бен-Нер (Ben-Ner) (1986).
Портер и Скалли (Porter and Scully) (1987).
Хольмстрем (Holmstrӧm) (1999, 415).
См., к примеру, Пеллерво (Pellervo) (2000, 13).
Хамфри (Humphry) (1998) и Стейл (Steil) (2002b, 33).
Дэвидсон (Davidson) (1994).
Шредер (Schrader) (1989).
Ламберт (Lambert) (2008).
Чаддад и Кук (Chaddad and Cook) (2003); а также Кооперативные меры (Cooperative Action) (без даты).
Как случилось при создании Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации.
Как случилось при создании Omgeo Депозитарной трастовой и клиринговой корпораций и Thomson Financial.
Годефрой (Godeffroy) (2006).
Годефрой (Godeffroy) (2006).
Тампел-Гугерелл (Tumpel-Gugerell) (2006).
Тампел-Гугерелл (Tumpel-Gugerell) (2007).
Годефрой и Бейл (Godeffroy and Bayle) (2007).
См. также Коркоран (Corcoran) (2006, 243).
Стейл (Steil) (2003) для этой и последующих цитат.
Данная дискуссия касается теории операционных расходов. См. Хольмстрем и Тироль (Holmstrom and Tirole) (1989, 68–69); Клейн, Кроуфорд и Алчиан (Klein, Crawford, and Alchian) (1978), Уильямсон (Williamson) (1975, 1979 и 1985).
Харт (Hart) (1991).
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2002).
Данная идея продолжает концепцию «лимонов», представленную у Акерлоф (Akerlof) (1970).
Ряд других вопросов, имеющих отношение к определению оптимального состава совета директоров, не рассматривается. К ним относятся следующие: должна ли быть единая или двойная структура совета директоров? Насколько однородным или разнородным должен быть совет директоров? Каков оптимальный размер совета директоров? Какова оптимальная продолжительность службы, возраст и полномочия директора? А также должны ли разделяться позиции генерального директора и председателя? Обсуждения оптимального размера совета директоров см. у Хермалин и Вайсбах (Hermalin и Weisbach) (2003, 8), которые отмечают, что один из наиболее последовательных эмпирических выводов относительно совета директоров заключается в том, что размер совета директоров отрицательно сказывается на рентабельности фирмы. Анализ оптимального разнообразия или однородности совета см., к примеру, Даллас (Dallas) (2001), а также Гудстейн, Гаутам и Бекер (Goodstein, Gautam and Boeker) (1994). В контексте совета директоров организации рыночной инфраструктуры разнообразие относится к степени, в которой в совете представлены различные группы заинтересованных сторон, а не к полу, расе, этническому разнообразию.
Обсуждение касается и продолжает обзор литературы, представленный у Кларка (Clarke) (2004a) и Корнфорта (Cornforth) (2004). Более широкие коммерческие мнения относительно того, что советы директоров делают в Великобритании и США, см. соответственно совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008, 5), а также круглый стол бизнеса (Business Round table) (2005, 5–10).
Общий обзор литературы по основным проблемам агента см. у Хольмстреми Тироль (Holmstrom and Tirole) (1989).
Лорш и МакИвер (Lorsch and MacIver) (1989), а также Мейс (Mace) (1971).
Фама и Йенсен (Fama and Jensen) (1983).
См. также, к примеру, Сейл (Sale) (2006, 1), а также Миллстайн и МакЭвой (Millstein and MacAvoy) (1998, 1291).
Заметка Harvard Law Review (2006, 1555).
Как штат Делавер в США. См., к примеру, Родригес (Rodrigues) (2007, 5); а также Кларк (Clarke) (2007, 80–83).
Шивдасани и Йермак (Shivdasani and Yermack) (1999).
Анализ у Фама (Fama) (1980) и Фама и Йенсен (Fama and Jensen) (1983).
См., к примеру, Митчелл (Mitchell) (2005).
См., к примеру, Пеллерво (Pellervo) (2000, 17).
Родригес (Rodrigues) (2007, 18–19).
Обсуждения того, как это происходит в кооперативе, см. Куэвас и Фишер (Cuevas and Fischer) (2006, 10), а также Шоу (Shaw) (2006, 33).
Цитата из Корнфорта (Cornforth) (2004, 19).
См., к примеру, Райзер (Reiser) (2007, 811).
CooperativesUK (2005b, 31).
Такие трудности включают в себя: 1) оценку того, является ли используемое определение «независимости» директора достаточно четким, чтобы гарантировать, что любые директора, подходящие под него, на самом деле являются независимыми от руководства (см. Родригес (Rodrigues) (2007, 21); 2) оценку того, отражает ли цена акций или другие меры бухгалтерского учета производительности фирмы интересы акционеров; 3) эндогенность почти всех переменных, представляющих интерес (см. Хермалин и Вайсбах (Hermalin and Weisbach) (2003, 8), а также Бхагат и Болтон (Bhagat and Bolton) (2007); 4) трудность различения равновесия и неохваченных равновесием явлений; 5) вероятность того, что последствия увеличения числа независимых директоров не будут иметь одинакового эффекта по всей фирме (см. Дачин, Мацусаки и Озбас (Duchin, Matsusaka, and Ozbas) (2008, 2); 6) вероятность того, что эффективность независимых директоров изменилась с течением времени в результате экзогенных факторов.
Соответствующий анализ литературы включает Бхагат и Блек (Bhagat and Black) (1999); Далтон и др. (Dalton et al.) (1998); Филдз и Кис (Fields and Keys) (2003); а также Хермалин и Вайсбах (Hermalin and Weisbach) (2003).
К исследованиям, выявившим положительную связь между независимостью совета директоров и динамику цены акций, относятся Бейсингер и Батлер (Baysinger and Butler) (1985), Розенштейн и Уайетт (Rosenstein and Wyatt) (1997), а также Миллстайн и МакЭвой (Millstein and MacAvoy) (1998). Отсутствие связи между независимостью совета директоров и производительностью фирмы установили, к примеру, Бхагат и Блек (Bhagat and Black) (2002).
К конкретным вопросам, которые были изучены, относятся, сможет ли совет директоров с большой пропорцией независимых директоров уволить генерального директора за плохую работу, предостеречь руководство от использования корпоративного шантажа, участвовать в принятии решений по реструктуризации, различить хорошие и плохие поглощения, потратить больше средств на исследования и развитие, трудовые соглашения типа «золотой парашют», а также предпринять выпуск новых привилегированных акций, погашаемых по высокой цене при поглощении компании.
См., к примеру, Грегори (Gregory) (2002), совет по финансовой отчетности (Financial Reporting Council) (2008), а также Организация экономического сотрудничества и развития (Organisation for Economic Cooperation and Development) (2004 и 2005). См. список подобных руководств на www.ecgi.org/codes/all_codes.php.
См., к примеру, Гордон (Gordon) (2007, 1540), а также Хертиг (Hertig) (2005).
Бузанг (Boozang) (2007, 17–18).
CooperativesUK (2005a).
Как указано в Международном кооперативном альянсе (International Cooperative Alliance) (1995). К примеру, Международный кооперативный альянс утверждает, что кооперативы основаны «на ценностях самопомощи, самоответственности, демократии, равенства, справедливости и солидарности. Согласно традиции их основателей, участники кооператива верят в такие этические ценности, как честность, открытость, социальная ответственность и забота о других».
CooperativesUK (2005a, 11).
См., к примеру, Ходсон (Hodson) (2002b).
См., к примеру, Citigroup (2003b).
См., к примеру, Корнфорт (Cornforth) (2004, 24).
Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, рекомендация 17, с. 10).
Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, 119).
См., к примеру, Лондонская ассоциация банковских инвестиций и др. (London Investment Banking Association et al.) (2005, 5).
Французская ассоциация инвестиционных компаний и др. (French Association of Investment Firms et al.) (2006, 9).
Скептическое мнение относительно потенциально неограниченного характера того, кто или что действительно может являться заинтересованной стороной в расчетно-клиринговых учреждениях, приводит Хобсон (Hobson) (2008): «А кто именно является "заинтересованной стороной?" Акционеры, очевидно. Руководство, очевидно. Сотрудники, очевидно. Но кто же еще? Поставщики? Клиенты? Кредиторы? Конкуренты? Пенсионеры? Тропические леса? Рыба в море?»
Обсуждение того, кто является заинтересованной стороной, см. Кларк (Clarke) (2004b, 195).
Две последующие цитаты взяты соответственно со с. 20 и 31.
Последующая цитата со с. 45.
Добавлен курсив.
См., к примеру, Группа тридцати (Group of Thirty) (2003, 122), Французская ассоциация инвестиционных компаний и др. (French Association of Investment Firms et al.) (2006, 9).
См., к примеру, Корнфорт (Cornforth) (2004, 17), Руссо и др. (Russo et al.) (2004, 4).
Хобсон (Hobson) (2008) вызывающе характеризует проблему в контексте клиринговых и расчетных организаций: «Заинтересованность дает высокомерному и безразличному руководству свободу на создание империй, чрезмерные инвестиции в престижные проекты, делает бессмысленными слияния и поглощения, а также помогает набить свои собственные карманы за счет экстравагантных зарплат и льгот».
Хиллман, Каннелла и Петцольд (Hillman, Cannella and Paetzold) (2000).
См., к примеру, Кларк (Clarke) (2007, 81).
Кларк (Clarke) (2004a, 117), а также Леврау и ван ден Берге (Levrau and Van den Berghe) (2007, 6–7).
Дэвис, Шурман и Дональдсон (Davis, Schoorman and Donaldson) (1997) и Мут и Дональдсон (Muth and Donaldson) (1998).
См., к примеру, Ча (Cha) (1999); Камерон (Cameron) (2002), а также Мендиола и О'Хара (Mendiola and O'Hara) (2004, 8–9).
Анализ причин акционирования бирж см. у Рамос (Ramos) (2006) и Трептов (Treptow) (2006).
См., к примеру, Хо (Ho) (2002).
См., к примеру, Сундарамурти и Льюис (Sundaramurthy and Lewis) (2003).
Глава 9. Кто чем должен управлять?
Последние обсуждения относительно саморегулирования в США см. у Липтон (Lipton) (1983); Кивени (Keaveny) (2005); Лосс и Селигман (Loss and Seligman) (1990, 2787–94); Национальная ассоциация фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers) (1995, § II-5–II-21); а также Отдел регулирования рынка Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation) (1994, исследование VI).
Истории регулирования рынков ценных бумаг и биржевых товаров США представлены соответственно у Селигман (Seligman) (2003) и Маркхэм (Markham) (1987).
Ксу и Пистор (Xu and Pistor) (2005).
См., к примеру, Морган и Енг (Morgan and Yeung) (2007); Блек (Black) (2002 и 2005).
См. также Хаттер (Hutter) (2006) и Скотт (Scott) (2004).
См., к примеру, Дж. Блек (J. Black) (2001).
Добавлен курсив, текст и пунктуация немного изменены.
См., к примеру, Б.С. Блек (B.S. Black) (2001, 3); Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) (2006, 1–2), а также Огус (Ogus) (2000).
Как было отмечено ранее, данные цели находились в процессе пересмотра в середине 2010-х годов.
Обсуждение того, как прозрачность может скомпрометировать достижение эффективности, см. у Ли (Lee) (2002a).
См., к примеру, Кармел (Karmel) (2002) и Консультативный совет по рыночной информации (Advisory Committee on Market Information) (2001). См. МакТаг (McTague) (2006).
См., к примеру, Ли (Lee) (2002a и 1998, гл. 11).
См., к примеру, Коффи (Coffee) (1999); Прентис (Prentice) (2002 и 2005); а также Романо (Romano) (1998).
Довольно часто считают, что регулирование включает три вида деятельности: установление стандартов, сбор информации и изменение поведения — см. Блек (Black) (2002, 18–20).
Ли (Lee) (1998, гл. 12), а также О'Хара (O'Hara) (2004). Канада и США разработали особые правила для регулирования деятельности альтернативных торговых площадок. В США альтернативными торговыми площадками управляет Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission 1998b). В Канаде альтернативные торговые площадки подчиняются Канадской ассоциации ценных бумаг (Canadian Securities Administrators 2001).
См., к примеру, Б.С. Блек (B.S. Black) (2001, 5); Ахдие (Ahdieh) (2004, 285–86); Секретариат Международного совета ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations, Secretariat) (2006, 9); Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f), а также Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003).
Другие структурные варианты см. у Флекнер (Fleckner) (2006); Домбаладжиан (Dombalagian) (2007); а также Хантер (Hunter) (2005).
К примеру, см. Миллер (Miller) (1985) и Отдел рыночного регулирования, Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation) (1994, VI-3).
Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).
Б.С. Блек (B.S. Black) (2001, 3).
Кетчум (Ketchum) (2006).
По двум примерам, произошедшим в Канаде и на Филиппинах, см. соответственно Комиссия по ценным бумагам провинции Онтарио (Ontario Securities Commission) 2000a, а также Лим и Паскуаль (Lim and Pascual), (без даты, 32–34). К двум последним инстанциям относится Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (1996 и 2005). По листингу акций Комиссии по ценным бумагам и биржам против СРО США между октябрем 1990 года и октябрем 2005 года, см. Рамфаль (Ramphal) (2007, 154–57).
Как было предложено, к примеру, в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).
См. также Хольтхаус (Holthouse) (2002, 146).
См., к примеру, Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 8–9).
Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 7).
См., к примеру, Тонелло (Tonello) (2006).
Кахан (Kahan) (1997, 1517), а также Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).
Кондо (Kondo) (2006) предоставляет эмпирические данные, что вовлеченность NASD в разрешение споров в арбитражном порядке между инвесторами и брокерами увеличила силу и эффективность правоприменения против нарушений брокеров.
Цитата из Национальной ассоциации фондовых дилеров (National Association of Securities Dealers) (1995, II-14).
Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 463).
См., к примеру, Всемирный банк и Международный валютный фонд (World Bank and International Monetary Fund) (2005, 150).
См., к примеру, Флекнер (Fleckner) (2006) и Пирсон (Pearson) (2002, 98).
Отчасти из-за противоречий относительно того, из чего состоит СРО. Существование отраслевых СРО в Канаде, Иордании, на Филиппинах, в США указано в гл. 6. Международный совет фондовых ассоциаций включает 14 участников, некоторые из них также могут считаться отраслевыми СРО в дополнение к тем, которые уже были отмечены.
См., к примеру, Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 583).
См. Баннер (Banner) (1998).
См., к примеру, Левин и Форренс (Levine and Forrence) (1990).
Предполагается, что это случилось на Филиппинах, как указано в гл. 6, а также в Альберте, Канада. См. Auditor General Alberta (2005).
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 599).
См., к примеру, Комиссия ЕС (EU Commission) (2006) и bre.berr.gov.uk/regulation/.
См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 7–8).
Примеры из США см. в Силвер против NYSE (1963) и Гордон против NYSE (1975).
См., к примеру, Руссо и Ванг (Russo and Wang) (1972) и Кармел (Karmel) (2002, 401).
Эриксон (Erickson) (2000).
Коффи (Coffee) (2002), Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002); Махоуни (Mahoney) (1997), а также Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003, ч. III.D.2).
Центральное финансовое управление (General Accounting Office) (2002, 2).
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (1999b, 22).
Кивени (Keaveny) (2005, 1422).
См., к примеру, Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2003, ч. III.D).
Обсуждение факторов, влияющих на создание Европейской комиссии по ценным бумагам и биржам см. у Хертиг и Ли (Hertig and Lee) (2003).
См. Молони (Moloney) (2008). См. www.cesr-eu.org относительно Комитета европейских регуляторов рынков ценных бумаг.
Миллер (Miller) (1985, 864).
Данный аргумент поддержали СРО и отрасль ценных бумаг. См., к примеру, Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) 2006, 1; Лакриц (Lackritz) (2005, 9–10), а также Салман (Salman) (2003). См. также Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).
Липтон (Lipton) (1983, 545).
Махоуни (Mahoney) (2003, 2).
Домбаладжиан (Dombalagian) (2007, 329).
Мэйси и Хэддок (Macey and Haddock) (1985, 319).
См., к примеру, Эллиотт (Elliott) (2002, 21).
Международный совет ассоциаций ценных бумаг (International Council of Securities Associations) (2006, 1).
Круглый стол бизнеса против Комиссии по ценным бумагам и биржам (Business Roundtable v. SEC) (1990).
Сюда относятся правительство в Законе об открытости правительства (Sunshine Act) (1976), Закон о свободе информации (Freedom of Information Act) (1966), а также Закон о гибкости регулирования (Regulatory Flexibility Act) (1980).
Суды постоянно выносили решения о том, что на СРО не распространяется пункт о надлежащей правовой процедуре Пятой поправки и пункт о запрете принуждать к даче показаний против самого себя по уголовному делу. См., к примеру, США против Соломона (United States v. Solomon) (1975) и Кармел (Karmel) 2003a.
См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 12).
Коффи и Селигман (Coffee and Seligman) (2003, 673). Некоторые государственные регулирующие органы, такие как Комиссия по ценным бумагам и биржам в США и Служба финансового контроля Великобритании, финансируются отраслью.
Миллер (Miller) (1985, 855).
Хантер (Hunter) (2005, 639).
См., к примеру, Лакриц (Lackritz) (2005, 9–10).
Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).
По данной причине многие СРО финансируются иным образом. Например, NYSE может не использовать те или иные распорядительные взносы, сборы или штрафы в коммерческих целях, включая распределение между акционерами. См. New York Stock Exchange LLC (2007, параграф 4.05).
См., к примеру, Кокс (Cox) (2000, 18), а также разъяснительное письмо NYSE в отношении исследования рынка Комиссии по ценным бумагам и биржам SEC Market 2000 study, которое цитируют Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 462).
Ассоциация индустрии ценных бумаг (Securities Industry Association) (2005, 16–18).
Аггарвал, Феррелл и Кац (Aggarwal, Ferrell, and Katz) (2006, 26).
Бэдуэй и Буш (Badway and Busch) (2005, 1355).
См., к примеру, Кахан (Kahan) (1997, 1517).
Мэйси, О'Хара и Помпилио (Macey, O'Hara, and Pompilio) (2005).
Эдвардс (Edwards) (1983, 194–95).
См. также Де Марцо, Фишман и Нагерти (DeMarzo, Fishman and Hagerty) (2005).
См., к примеру, Шлаг (Schlag) (2007).
См., к примеру, Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales) (2001), а также Ро (Roe) (2003 and 2005).
Пик и Мендельсон (Peake and Mendelson) (1994, 444).
Домбаладжиан (Dombalagian) (2005, 8).
Включая в разные периоды времени канадских администраторов ценных бумаг, Ассоциацию инвестиционных дилеров Канады, Службу рыночного регулирования и Торонтскую фондовую биржу.
См., к примеру, Дрезнер (Drezner) (2002, 17–18) и Джордан (Jordan) (2005, 1009).
Наджи (Nagy) (2005).
Махоуни (Mahoney) (1997, 1458) также замечает, что биржевые СРО часто навязывают предприятиями, которые руководствуются более строгими стандартами, чем требования федеральных законов по ценным бумагам.
Мэйси и О'Хара (Macey and O'Hara) (2005, 571).
Эриксон (Erickson) (2000).
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2002b).
Озборн (Osborne) (2006), Грант (Grant) (2006), а также Познер (Posner) (2006).
Как обсуждалось в главе 3.
К соответствующим агентствам относятся Азиатский банк развития, Канадское агентство международного развития, Министерство международного развития Великобритании, Deutsche Gesellschaft fur Technische Zusammenarbeit (Немецкая корпорация технической помощи в развивающихся странах), Межамериканский банк развития, Международная финансовая корпорация, МВФ, ОЭСР, Польша и Венгрия в ЕС: содействие в реструктуризации экономик и техническая помощь программам Содружества независимых государств, Управление международного развития США и Всемирный банк.
См., к примеру, Пистор, Берковиц и Ричард (Pistor, Berkowitz and Richard) (1999). Это иногда называется «у меня тоже реформы» — фраза, приписываемая Хертигу (Hertig) (2005).
См., к примеру, Джандосов (Jandosov) (1998).
Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) (2003a, принцип 6).
Эллиотт (Elliott) (2002, 17).
Кармел (Karmel) (2002, 401).
Международная организация комиссий по ценным бумагам, Консультативный комитет СРО (IOSCO, SRO Consultative Committee) (2000, 12).
Бредли (Bradley) (2002, 29).
Недостатки данного подхода обсуждают Хертиг, Ли и МакКаэри (Hertig, Lee and McCahery) (2009).
См., к примеру, Международный совет ассоциаций ценных бумаг; Рабочая группа по Управлению организациями рыночной инфраструктуры (International Council of Securities Associations, Working Group on the Governance of Market Infrastructures) (2006); Международная организация комиссий по ценным бумагам Комитет по развивающимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005, 26), а также Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 15).
Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 30).
Ли (Lee) (1998, 201–13).
Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 11).
Субкомитет Сената США по ценным бумагам, Комитет по Банковским, жилищным и вопросам городского обустройства (U.S. Senate Subcommittee on Securities, Committee on Banking, Housing and Urban Affairs) (1973, 145).
Данная точка зрения была поддержана Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004f).
Глава 10. Как должно регулироваться управление организацией рыночной инфраструктуры?
См., к примеру, Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006b, 12), а также Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2001b, 20).
См., к примеру, Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard) (2006, 17).
Как случилось, к примеру, в США.
См., к примеру, Карсон (Carson) (2003, 3); Международная организация комиссий по ценным бумагам; Комитет по развивающимся рынкам (IOSCO, Emerging Markets Committee) (2005, 23); Технический комитет; Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2001, 9), а также Ли (Lee) (2003c, 7).
Такой процесс обзора часто используется в США. См., к примеру, Рубин и Каннон (Rubin and Cannon) (2006).
См., к примеру, Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).
Даже среди юрисдикций, которые требуют назначения независимых директоров в совет директоров организации рыночной инфраструктуры, существуют различные мнения по поводу оптимального количества таких директоров. Комиссия по ценным бумагам и биржам выступает за то, чтобы в составе совета директоров СРО, включая биржи, большинство было представлено независимыми директорами. См. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e). Служба финансового надзора Великобритании заняла гибкую позицию в отношении назначения независимых директоров, поощряя «поддержание баланса между руководителями компании, независимыми директорами и пользователями» в составе правления, не требуя особого процентного соотношения для каждой категории. См. Эванс (Evans) (2004, 2). Служба финансового надзора, однако, выступает за наличие как минимум двух независимых неисполнительных директоров и считает, что признанные организации должны проверить, чтобы по крайней мере половина их советов директоров, за исключением председателя, состояла из независимых представителей, а также включала большое количество директоров, не связанных с компанией. В Канаде была тенденция к включению в состав директоров по меньшей мере половины независимых представителей. См., к примеру, в отношении Торонтской фондовой биржи, Комиссии по ценным бумагам провинции Онтарио (Ontario Securities Commission) (2000b).
В Канаде, например, совет директоров центрального депозитария, состоящий из 15 членов, включает четырех независимых директоров, хотя его регулирующий орган, Комиссия по ценным бумагам провинции Онтарио, считает центральный депозитарий саморегулируемой организацией и полагает, что общественные интересы требуют справедливого представительства в виде широкого круга заинтересованных сторон и мнений директоров, которые являются независимыми от владельцев-участников. В США в составе Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации не было независимых директоров до 2010 года.
В Гонконге, к примеру, правительство назначает нескольких директоров в совет Корпорации бирж и клиринговых организаций Гонконга, а также имеет право вето на назначение генерального директора. См. Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance) (Hong Kong), гл. 571, параграфы 26 и 77 (1).
См., к примеру, Кларк (Clarke) (2007, 82–83).
Это требуется, к примеру, в Гонконге в плане управления биржами. Закон о ценных бумагах и фьючерсах (Securities and Futures Ordinance) (Hong Kong), гл. 571, параграф 21 (2) (b).
Примеры ограничения на право собственности приводит Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006a, с. 16–18, табл. 2).
Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (2004e).
Это было сделано многими юрисдикциями. См., к примеру, Комитет по управлению биржами, Валютное управление Сингапура (Committee on the Governance of the Exchanges, Monetary Authority of Singapore) (1999); Хо (Ho) (2002); а также Индийский совет по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Board of India) (2003 и 2005).
См., к примеру, Hellenic Exchanges Holding S.A. (1999, 185); Технический комитет, Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO, Technical Committee) (2006a, 6), а также Комитет по управлению биржами, Валютное управление Сингапура (Committee on the Governance of the Exchanges, Monetary Authority of Singapore) (1999, 4).
Закон об обороте ценных бумаг (Securities Exchange Act) (1934, § 6 (b) (3).
Закон об обороте ценных бумаг (Securities Exchange Act) (1934, § 17A (b) (3) (C).
Общее обсуждение см. у Ли (Lee) (1998, 192–98). Ряд особых постановлений в отношении требования представительства см. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) (1980, 1988, 1989a, 1989b, 1998a, 1998b, 2004a, 2004b, 2004c и 2004d).
Общий список преимуществ и связанные с этим вопросы см., к примеру, у Хендерсон и др. (Henderson et al.) (2003).
См. Де Бандт и Хартманн (De Bandt and Hartmann) (2000); Доу (Dow) (2000); Кауфман и Скотт (Kaufman and Scott) (2003), а также Шварц (Schwarcz) (2008).
См. также Крознер (Kroszner) (2006).
Аллен, Кристодулу и Миллард (Allen, Christodoulou and Millard) (2006, 4–5) и Голдберг и др. (Goldberg et al.) (2002, 5).
См., к примеру, Ли (Lee) (2002c).
См. заявление Чикагской товарной биржи, коммерческой зарегистрированной компании и владельца CME Clearing, крупнейшей мировой клиринговой организации для деривативов: www.cme.com/clearing/fm/fs/ (посещение в июле 2008 года).
См., к примеру, Eurex Clearing AG (2008).
Крознер (Kroszner) (2006).
Стратегические рекомендации в этом плане см. у Authorities, The (1995); Комитет по платежным и расчетным системам и Международная организация комиссий по ценным бумагам (CPSS and IOSCO) (2004, 4–5), рекомендации 6 и 14, а также Группа по глобальной задаче поддержания финансовой целостности Ассоциации фьючерсной торговли (Futures Industry Association Global Task Force on Financial Integrity) (1995, рекомендации 6–8).
Дженкинсон (Jenkinson) (2007). См. также Крознер (Kroszner) 1999, а также аналогичное обсуждение в контексте платежных систем, см. Банк Англии (Bank of England) (2005, 51).
См. также Крознер (Kroszner) (1999), обсуждение того, как организации рыночной инфраструктуры довольно часто рискуют. См. аналогичное обсуждение в контексте платежных систем, см. Банк Англии (Bank of England) (2005, 51).
Формально предложение вынесено для «признанных организаций», к которым относятся биржи и расчетно-клиринговые учреждения. См. Эванс (Evans) (2004, 3).
