Структурируя сделку секьюритизации лизинговых активов, проектант, прежде всего, должен выяснить интересы целевой группы инвесторов, на которую рассчитан выпуск облигаций, определить, какую доходность следует предусмотреть в проспекте эмиссии. Действительно, как писал Франсуа де Ларошфуко: «высшая ловкость состоит в том, чтобы всему дать истинную цену». Очевидно, что степень принятия риска на себя и, соответственно, требуемый уровень доходности у разных категорий инвесторов будут различны. От этого соотношения будет зависеть цена размещения ценных бумаг на рынке. Применяемая при секьюритизации модель субординированного финансирования, предполагающая создание траншей ценных бумаг, также будет рассчитываться на определенную категорию инвесторов.

В основе мотивации инвесторов лежит соотношение «риск-доходность». В таком случае активность инвесторов можно определить исходя из их предпочтений к проявлению рисковости при приобретении облигаций из траншей эмиссий при секьюритизации лизинговых активов.

Для достижения арбитража по процентным ставкам и для расширения числа инвесторов ценные бумаги эмитируются несколькими траншами. Обычно выпускаются один или несколько старших траншей. Также эмитируются один или несколько промежуточных и младших траншей, и остаточный транш, которые имеют более низкий рейтинг и более высокий процент по сравнению со старшими траншами. Такой порядок позволяет SPV и стоящему за ним оригинатору распределять кредитные риски между инвесторами.

Как свидетельствует практика, большинство инвесторов представлено только на рынке старших (несубординированных ценных бумаг), в то время как относительно небольшой процент заинтересован в младших, субординированных инструментах рынка. Немногим больше инвесторов старается зафиксироваться в обоих сегментах.

Наименьшие риски и, соответственно, наименьшая доходность присущи бумагам класса А, т. е. старшим траншам. Иногда в разное время выпускаются несколько видов бумаг класса А. Соответственно сроки хождения этих бумаг могут быть разными. При этом спред и доходность по бумагам, имеющим одинаковый статус, различаются. Далее в порядке роста рисков и роста доходности – бумаги класса В, которые классифицируют как мезанинные и/или юниорские транши. Наибольшие риски характерны для младших и остаточного траншей. Чаще всего это бумаги классов С, D, по которым во многих случаях не осуществляется рейтингование и они, как правило, выкупаются оригинатором. Выплаты по младшим траншам производятся после удовлетворения всех требований владельцев ценных бумаг старших траншей.

I₁ < I₂ < I₃ < I₄ < I₅, (5–1)

где представленные в формуле (5–1) показатели являются значениями доходности по купонам ценных бумаг соответственно классов А; В; С; D.

Разница в доходности по бумагам разных классов может быть существенной и составлять от нескольких до десяти и более процентных пунктов. С точки зрения рисков дефолт привилегированного транша менее вероятен, чем дефолт субординированного транша. Привилегированный актив, как более надежный, получает более высокий рейтинг и становится более дорогим.

Профессор А. Д. Смирнов обращает внимание на то, что установленное соотношение изменений вероятностей дефолта и ставок доходности означает экономически, что формирование сложного структурированного актива, сохраняя значения номиналов, приводит к увеличению текущей рыночной стоимости активов [Смирнов, 2010, c. 295]. Можно сделать вывод, что использование при секьюритизации лизинговых активов механизма эмиссии бумаг по траншам позволяет более эффективно управлять рисками проекта.

В качестве примера приведем информацию об особо примечательной сделке, в которой в качестве оригинатора выступила компания UBI Leasing S.p.A. – четвертый по величине нового бизнеса лизингодатель в Италии, а функции SPV выполняла UBI Lease Finance 5 S.r.l. Значимость этой сделки обусловлена тем, что она является второй по величине за все время совершенных в Европе и в мире операций на рынке секьюритизации лизинговых активов. Стоимость уступаемой оригинатором дебиторской задолженности превысила 70 % от величины его портфеля и равнялась 4024 млн евро. В ноябре 2008 г. был секьюритизирован портфель лизинговых договоров, состоящий из 48111 лизинговых контрактов с 30565 лизингополучателями, находящимися в 20 регионах-провинциях Италии. Здесь следует вспомнить соображение американского профессора Стивена Шварца, который отметил, что «статистически большой пул прав требований, собранных со многих должников, исполнение которых достаточно предсказуемо, является более предпочтительным по сравнению с меньшим пулом прав требований, собранных с нескольких должников» [Шварц, 2009].

Эта сделка предусматривала, что при покупке SPV контрактов у оригинатора основным источником выплаты процентов и погашения основной суммы долга по эмиссии станет дебиторская задолженность по лизинговым платежам и связанным правам, вытекающим из этих платежей, за исключением платежа, соответствующего остаточной стоимости по портфелю контрактов между UBI Leasing S.p.A. и лизингополучателями. Выплата платежа, соответствующего остаточной стоимости по договору лизинга, позволяет лизингополучателям стать собственниками арендованных активов. Таким образом, продажа контрактов при секьюритизации никак не затрагивает права лизингополучателей, т. е. не влияет на возможность лизингополучателями выкупить имущество в собственность в конце срока договора лизинга.

В соответствии с соглашением UBI Leasing S.p.A. выполняет функции сервисера (servicer), т. е., по сути, осуществляет администрирование портфеля договоров от имени эмитента. За предоставленные услуги SPV платит оригинатору вознаграждение в размере 0,4 % от каждого перечисленного лизингового платежа. Было установлено, что стороны понимают под дефолтом лизингополучателей прекращение выплат по действующим договорам лизинга: при ежемесячных платежах – семи и более невыплат, при ежеквартальных – четырех и более невыплат.

К моменту начала сделки контракты исполнялись от нескольких месяцев до 11 лет, но более половины из них (56,67 %) по стоимости приходились на сроки, не превышающие семь кварталов. Предметами лизинга по уступаемым в ходе секьюритизации контрактам стали заводы, машины, компьютеры, промышленное оборудование, автомобили, грузовые машины, легкие грузовики, коммерческий автотранспорт, недвижимость (отели, офисные помещения, здания и сооружения). То есть проектантам удалось совместить в рамках одной сделки самые разнообразные виды активов, с различными сроками перенесенной амортизированной стоимости, с разными графиками периодичности погашения задолженности (94,4 % – ежемесячные платежи и 5,6 % – ежеквартальные). Структурно сделка предусматривает, что на пул автолизинговых контрактов приходится 11,1 % от ее общего стоимостного объема (включает 22,2 тыс. договоров), пул оборудования составляет 26,3 % (21,0 тыс. договоров), а доля недвижимости достигла 62,6 % (4,8 тыс. договоров). Были выпущены облигации класса А на сумму 3440,5 млн евро (85,5 % от всей эмиссии), оцененные рейтинговым агентством Moody's на уровне «Ааа» и облигации класса В – на 583,56 млн евро (14,5 %). Срок хождения ценных бумаг составляет 22,5 года, т. е. они должны находиться в обороте до апреля 2031 г.

При структурировании сделки проектант определяет приемлемость активов для секьюритизации. Ссылаясь на мнение специалистов одного из швейцарских банков, касающееся сделок классической секьюритизации, Х. П. Бэр отмечает, что «пригодной дебиторской задолженностью является задолженность, которая может быть выделена и идентифицирована правообладателем в любое время, возникла из договоров купли-продажи (поставки) товаров или оказания услуг, причем доля одного должника по всем требованиям в отношении него, возникающим из заключенных с агентом договоров, не превышает 1 % от общего объема задолженности, принадлежащего эмитенту, или установленного продавцом предела в отношении определенных должников» [Бэр, 2006, с. 194].

Здесь для нас, конечно, главным является сам принцип достижения минимизации рисков инвесторов посредством «разводнения» долей уступаемых денежных требований. При секьюритизации лизинговых активов добиться столь детальной диверсификации пула крайне сложно, хотя отдельные примеры имеются на итальянском рынке. Об этом подробно будет сказано в следующей главе книги.

Правовая структура классической сделки секьюритизации с продажей актива должна изолировать лизингодателя от прямого получения денежных потоков, а также содержать источники или фонды для компенсации любых перерывов в денежных потоках и позволять достигнуть участниками сделки желаемых бухгалтерских и налоговых условий.

Как правило, для того чтобы портфель лизинговых договоров мог быть включен в механизм секьюритизации, необходимо выполнение следующих условий: должен быть совершен хотя бы один платеж по каждому из договоров лизинга; отсутствие платежей к получению, просрочка по которым составляет более 30 дней; ни один из лизингополучателей не вовлечен в процедуру банкротства; портфель договоров может быть переуступлен.

Анализируя качественные критерии пригодности передаваемых активов, которые применялись при создании SPV, Бэр особо подчеркивает, что «требования должны были возникать в результате обычной коммерческой деятельности, быть юридически действительными и уступаемыми и не подвергаться риску зачета встречных требований. Кроме того, не могли передаваться своевременно неисполненные (дефолтные) требования, а должники не должны были находиться в процедуре банкротства или ликвидации» [Там же].

Действительно, благодаря установлению подобных критериев существенно сокращаются риски неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств, а также с самого начала сделки для участников и, прежде всего, инвесторов повышаются гарантии качества отобранных для секьюритизации активов.