Попытки Стефана Тернера и его коллег предсказать последствия применения длинных кредитных рычагов в индустрии хеджевых фондов сродни классическим исследованиям погоды, проводимым в 1961 году Норманом Филлипсом. Этот ученый задался вопросом, действительно ли перемещений теплого воздуха, обусловленных вращением планеты, достаточно, чтобы вызвать ту хаотичность в погоде, которую мы наблюдаем в реальном мире. Тернер, Фармер и Гинакоплос, в свою очередь, заинтересовались, может ли леверидж в сочетании с конкуренцией между хеджевыми фондами неумолимо привести к внезапным случаям жесткого кредитного сокращения, как это произошло во время «квантового кризиса». На оба вопроса был получен положительный ответ. И это не должно вызывать удивление, если разобраться в том, как работают положительные обратные связи.

Погода такова, какова она есть, и мы в целом не пытаемся ее изменить. И в то же время современная финансовая система является «демоном, которого мы создали сами», и мы можем попытаться избежать той нестабильности, которая делает финансовые системы слабыми по своей сути. В этом смысле модель кредитной конкуренции хеджевых фондов является яркой иллюстрацией возможностей рыночных моделей, с помощью которых мы можем проводить различные эксперименты. В частности, такая модель может иметь гораздо более широкое применение, чем представляется на первый взгляд.

В октябре 2008 года Джон Гинакоплос выступил с докладом перед Советом управляющих Федеральной резервной системы в присутствии ее главы Бена Бернанке. В своем выступлении он описал то, что назвал «цикл левериджа». Под этим термином подразумевалась естественная для экономики тенденция к последовательной смене периодов высокого и низкого уровня долговой нагрузки, перемежающихся взрывоопасными эпизодами, возникающими в тех случаях, когда первые из названных периодов завершались резким делевериджем. Гинакоплос, по сути, утверждал, что модель, воспроизводящая поведение хеджевых фондов, на самом деле отражает процессы, имеющие гораздо более общее значение. В периоды рыночного бума – а один из таких периодов предшествовал недавнему финансовому кризису – кредитные средства легкодоступны, и ведущие финансовые учреждения активно пользовались этим, доведя показатель своей кредитной нагрузки до 30 к 1. Финансовая система превратилась в бомбу замедленного действия, готовую взорваться в любой момент и просто ожидающую появления подходящей искры. Крах Lehman Brothers вызвал последующее сокращение доли заемных средств, вполне сопоставимое по своей природе с тем, что имело место во время «квантового кризиса», только на этот раз все происходило в гораздо большем масштабе с участием значительно большего числа финансовых учреждений. По состоянию на лето 2012 года, то есть почти четыре года спустя, процесс делевериджа все еще продолжался.

Как отметил Гинакоплос, такие обратные связи развиваются на любом рынке, где используются обеспеченные маржинальные кредиты. Когда вы пользуетесь своей кредитной картой, вы берете у банка в долг без предоставления ему залогового обеспечения. В этом случае гарантией возврата денег для банка-эмитента является ваша кредитоспособность. Обеспеченные же кредиты подразумевают наличие залогового обеспечения в виде некоторых активов, которые переходят в собственность кредитора, если заемщик не возвращает долг. Банки постоянно заимствуют деньги по этой схеме, используя в качестве залогового обеспечения акции и другие активы. Технически такие кредиты часто выдаются на срок всего в один день, но при этом условия предоставления, как правило, предусматривают многократное продление на такой же срок до тех пор, пока отношение суммы долга к стоимости залогового обеспечения (акций) остается ниже некоторого порогового значения. Это уровень маржин-колла. Если цены акций снижаются, заемщик вынужден погасить часть своей задолженности по кредиту, чтобы выполнить условия, необходимые для продолжения кредитования. Сложность ситуации заключается в том, что для погашения задолженности заемщику приходится срочно искать деньги, и зачастую самым простым способом их получения является продажа некоторых из принадлежащих заемщику активов, таких же, как те, что находятся в залоге у кредитора. Это создает опасный раскручивающийся цикл, поскольку продажи актива вызывают снижение его цены и, соответственно, стоимости залогового обеспечения, что вновь приводит к выставлению кредитором маржинколла и далее к новым еще более масштабным распродажам активов. В итоге образуется самораскручивающаяся нисходящая спираль.

Таким образом, сама природа обеспеченных кредитов создает фундаментальную нестабильность и угрожает экономическому миру по многим направлениям. В своем выступлении Гинакоплос утверждал, что контроль над левериджем не менее важен для сохранения экономической стабильности, чем регулирование иных ключевых параметров, таких как процентные ставки. Однако на самом деле никому не известно, какие последствия могли бы вызвать меры по ограничению размера кредитных рычагов. Их отмена была бы сродни запрету электричества на том основании, что короткие замыкания иногда приводят к пожарам. Леверидж служит смазкой для финансовых механизмов и, таким образом, имеет отношение ко всему: от выплаты корпорациями заработной платы своим работникам до ипотеки, позволяя гражданам привлечь дополнительные денежные средства под залог принадлежащих им активов. Очень мало что в нашей экономике работает без применения кредитных рычагов, поэтому необходимо лишь избегать чрезмерного превышения допустимого уровня долговой нагрузки. Но какой уровень следует считать чрезмерным? И как мы должны это все контролировать?

Найти ответы на эти вопросы могут помочь эксперименты с прогнозированием. Предположим, мы возьмем модель, воспроизводящую конкурентное поведение хеджевых фондов, и, применив ее более широко с включением в конкурентную борьбу любых финансовых компаний, введем в правила игры регулирование предельного значения для используемых кредитных рычагов, допустим, пять, или восемь, или десять к одному. Два года назад Тернер, Фармер и Гинакоплос проводили такого рода эксперименты, и, чтобы полученные результаты были наиболее актуальными с точки зрения возможных политических решений, они провели сравнение двух частных случаев. В первом случае они просто ввели ограничения на допустимый размер кредитного рычага. Во втором случае при проведении эксперимента учитывались дополнительные условия, соответствующие международным банковским нормам, известным под названиями Базель I и Базель II. При таких условиях банки, одалживающие деньги инвестиционным фондам, были вынуждены придерживать часть своих денежных средств, не отдавая их взаймы. Это привело к получению некоторых неочевидных и неожиданных результатов.

Во-первых, результаты исследования должны порадовать сторонников свободного рынка. Оказалось, что отсутствие ограничений для инвестиционных фондов на размер используемого ими кредитного рычага, конечно, делает рынок более «эффективным» (в смысле снижения ценовой волатильности). Это объясняется тем, что наличие возможности повышения уровня левериджа позволяет хеджевым фондам более агрессивно искать любые возможности для спекуляций, в результате чего происходит более эффективное устранение ценовых несоответствий. Среднеквадратичное значение ценовой волатильности в общем случае снижается с увеличением кредитного рычага. В отличие от этого на регулируемом рынке для получения аналогичного снижения волатильности, как показали эксперименты, требуется гораздо большее увеличение долговой нагрузки. Таким образом, можно сделать вывод, что банковское регулирование встает на пути нормального функционирования рынка.

Но, конечно же, это еще не вся история. Высокий уровень левериджа, как мы знаем, повышает вероятность внезапного обвала. В последующих экспериментах Тернер и его коллеги акцентировали внимание на том, насколько часто фонды, являющиеся агентами в их модели, терпели крах. Варьируя ограничения доступного левериджа, они установили, что частота таких случаев резко возрастает с увеличением кредитного рычага. При сравнительно низкой долговой нагрузке (около 5 в единицах измерения, принятых для данной модели) рынок еще ощущал выгоды от применения левериджа; дальнейшее повышение допустимого уровня приводило лишь к более частым крахам без заметной дополнительной выгоды. Полученный результат объясняется тем, что увеличение кредитных рычагов толкает рынок в мир, где более часто проявляются статистические «тяжелые хвосты» и раскручиваются цепные реакции. В данном контексте рынок, на котором применялись банковские ограничения, зарекомендовал себя немного лучше, поскольку более жесткие правила способствовали сокращению количества крахов при незначительном росте волатильности.

Полученные таким образом прогнозы показывают, что некоторые ограничения допустимого размера кредитных рычагов могут быть полезны, в то время как слишком жесткое регулирование способно нанести вред рынкам. Кроме того, выяснилось, что вы не можете протестировать идею регулирования уровня левериджа, не думая о том, как это повлияет на другие правила игры, поскольку сочетание различных условий проведения эксперимента может отразиться на итоговом результате самым причудливым образом. Стоит еще раз отметить, что вплоть до финансового кризиса 2008 года ни финансовые, ни правительственные учреждения не проявляли серьезного интереса к такого рода тестированию возможных регулирующих изменений.

К счастью, виртуальное прогнозирование того, что может произойти в будущем, получает все большее распространение. В прошлом году сотрудниками Банка Англии было проведено подобное исследование. Его цель заключалась в том, чтобы понять, как архитектура финансовой системы будет вести себя в условиях нестабильности, инициированной высокой кредитной нагрузкой. Их эксперименты позволили определить конкретные банки, которые с наибольшей вероятностью могли стать эпицентрами кризисов, связанных с недостатком финансирования. Остальные банки, тесно связанные с другими учреждениями в финансовой сети, продемонстрировали способность выступать в качестве переносчиков при быстром распространении финансовых проблем по каналам сети. Какие же банки наиболее подходят для этой роли? Исследователи пришли к ожидаемому, но малоутешительному выводу: с наибольшей вероятностью в качестве таких переносчиков выступят финансовые учреждения, относящиеся с категории «слишком больших, чтобы обанкротиться», то есть такие, как Goldman Sachs, JP Morgan, Citibank и т. п. Отсюда, по словам экспериментаторов, следует, что «современная финансовая система, похоже, создана для порождения системных проблем».

Приведенные примеры представляют собой лишь начало долгого, возможно, бесконечного исследовательского процесса. Самый первый из уже полученных уроков, безусловно, состоит в том, что естественная эволюция рынков имеет тенденцию к подпитыванию нестабильности. Этому способствует избыточный леверидж, наличие слишком тесных и запутанных финансовых взаимосвязей и прочие реалии, которые не позволяют надеяться на чудесное сохранение устойчивого равновесия. Данная теория не нова. Ее основная концепция была озвучена экономистом Ирвингом Фишером в далеком 1930 году. Модель, созданную Тернером и его коллегами, можно рассматривать как более конкретную научную версию той аккуратной метафорической картины, которую Фишер представил еще в начале прошлого века.